今天會議的主旨是經(jīng)濟(jì)線索與政策脈絡(luò)。我想起一個詞叫“智者乘勢”，金融供給側(cè)改革就是本輪A股最大的勢。為了準(zhǔn)備這次廣發(fā)總量論壇上的發(fā)言，我用了足足兩周的時間思考總結(jié)。上周五我參加銀行的內(nèi)部研討會第一次講，發(fā)現(xiàn)半小時的時間淺嘗輒止不太夠，我今天大概花一半的時間講對A股本輪大的熊牛周期金融供給側(cè)慢牛的理解，余下的時間講一下四季度策略展望。

圍繞三個問題展開：1)為何金融供給側(cè)慢牛是非典型牛市？辨析兩大誤區(qū)：經(jīng)濟(jì)不佳≠盈利糟糕；經(jīng)濟(jì)不佳≠股市走熊。金融供給側(cè)改革推動A股邁入進(jìn)化論2.0時代。2)慢牛主線是什么？金融供給側(cè)改革供需兩端受益，中國優(yōu)勢+自主安可+頭部券商。今年圍繞三個確定性(盈利小年、北向加速、科創(chuàng)開啟)。3)Q4行情怎么看？秋收冬藏，經(jīng)濟(jì)下+通脹升=震蕩市。配置高低兩端：低估值(可選消費)+高景氣(電子+必需消費)。

今年A股市場熊牛轉(zhuǎn)折的兩大因素：美聯(lián)儲由緊轉(zhuǎn)松，中國由去杠桿轉(zhuǎn)向金融供給側(cè)改革。“金融更好地服務(wù)實體”降低A股貼現(xiàn)率驅(qū)動金融供給側(cè)慢牛。13-18年的政策主要集中在“先破”，(金融+實體)“去杠桿”；18年末以來，監(jiān)管層逐步構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)“寬信用”供需機(jī)制，逐步轉(zhuǎn)入“后立”。

19年A股“金融供給側(cè)慢?！焙诵尿?qū)動力來自分母端。流動性廣譜利率下降，風(fēng)險偏好修復(fù)，而分子端則是結(jié)構(gòu)性影響：高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)盈利預(yù)期改善。市場存在兩點誤區(qū)——第一，“經(jīng)濟(jì)不佳，則企業(yè)盈利很糟糕”是誤將需求與企業(yè)盈利劃等號，而忽視了企業(yè)盈利是供求關(guān)系的結(jié)果，事實上過去三年實體供給側(cè)改革使得過剩產(chǎn)能大幅消化，供給收縮需求較弱的組合使得本輪企業(yè)盈利雖然不佳但失速的可能性也很小；第二，“經(jīng)濟(jì)不佳，則股市走熊”是過度看重分子端的影響，而忽視了本輪分母端貼現(xiàn)率的驅(qū)動力量更大。之所以是慢牛，是因為金融供給側(cè)改革不斷平衡防風(fēng)險&防范處置風(fēng)險的風(fēng)險，破舊立新過程中風(fēng)險偏好是波折漸進(jìn)的。

A股歷史上中期賽道優(yōu)選往往沿著ROE杜邦三因子結(jié)構(gòu)性改善的行業(yè)展開。13年以前經(jīng)濟(jì)加杠桿的增量時代，A股賺“加杠桿”的錢；13-17年杠桿率難以持續(xù)提升，實體供給側(cè)改革下A股賺“周轉(zhuǎn)率”的錢。金融供給側(cè)改革下，杠桿率與周轉(zhuǎn)率趨勢性改善的行業(yè)寥寥，A股尋找賺“利潤率”的錢成為相對最優(yōu)解。

金融供給側(cè)改革推動A股邁入進(jìn)化論2.0時代，總結(jié)四個字就是“分化、分層”。金融供給側(cè)改革四大要義“調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、促開放、防風(fēng)險”作用于實體端和金融端——從金融的需求端來看，“民企紓困”將使所有制“分化”走向“彌合”，金融供給側(cè)改革將改善民企的融資環(huán)境降低融資成本；產(chǎn)業(yè)鏈從“分化”到“升級”，金融供給側(cè)改革將再平衡上中下游的利潤結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜；行業(yè)內(nèi)部競爭從“分化”到“優(yōu)化”?！按匍_放、防風(fēng)險”基調(diào)下會進(jìn)一步鼓勵優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競爭“優(yōu)化”；從金融的供給端來看，金融供給側(cè)改革引導(dǎo)“市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，這會帶來流動性分層，風(fēng)險定價體系的分層，投資者對盈利的偏好分層，推動投資思維向存量思維與α思維轉(zhuǎn)變，A股進(jìn)一步迎來進(jìn)化。

具體來說，流動性分層：“大河有水小河滿”的時代一去不復(fù)返。銀行間流動性分層體現(xiàn)在大行與中小行、銀行與非銀之間的分層。自5月下旬銀行接管事件以來，大行的流動性整體很充裕，但中小行和非銀機(jī)構(gòu)的流動性出現(xiàn)緊張，這背后就反映了不同金融機(jī)構(gòu)的信用在被重定價。實體領(lǐng)域流動性分層體現(xiàn)在不同信用主體的融資成本分化是加劇的。股票市場流動性分層體現(xiàn)在流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中。從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，A股將經(jīng)歷一場優(yōu)勝劣汰；從股票需求端來看，長線投資者話語權(quán)不斷提升，A股投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生深遠(yuǎn)變化。風(fēng)險定價分層：中國過去融資結(jié)構(gòu)中風(fēng)險定價缺“錨”，風(fēng)險定價體系以所有制、行業(yè)、規(guī)模為主要劃分依據(jù)。金融供給側(cè)改革“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大作用”未來將以更為細(xì)致的企業(yè)自身的信用等級、經(jīng)營風(fēng)險、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢等優(yōu)劣屬性來劃分風(fēng)險等級，優(yōu)劣公司分化加劇。盈利偏好分層：流動性、風(fēng)險定價分層必將帶來盈利偏好分層。如果理解了這些，就能理解為什么金融供給側(cè)改革以來，盈利穩(wěn)定性高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司，投資者越來越注重盈利的長期穩(wěn)定性而非短期高彈性。所以爭議“抱團(tuán)取暖”可能還沒有真正理解三個分層背后是籌碼結(jié)構(gòu)在分層。

從金融供給側(cè)改革的四大核心要義來看A股進(jìn)化論2.0

調(diào)結(jié)構(gòu)&降成本：著力于金融資源更高效地服務(wù)實體企業(yè)、激發(fā)“新動能”。(1)調(diào)結(jié)構(gòu)給金融機(jī)構(gòu)帶來的影響是 “券商進(jìn)、銀行退”。德日等海外經(jīng)驗表明，對于銀行主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體，金融改革過程中往往伴隨金融業(yè)增加值占比的下降。金融供給側(cè)改革引導(dǎo)直接融資占比提升，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張告別高增速，降低融資成本意味著銀行息差受影響；而此消彼長，帶來的是券商重要性得到提升，券商投行業(yè)務(wù)收入有望提高。(2)借鑒美日經(jīng)驗，隨著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)格局的升級與變遷，金融市場相應(yīng)壓縮低效率領(lǐng)域供給、增加高效率領(lǐng)域供給，這一過程使得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)格局的變遷將在直接融資市場得到更積極的映射，體現(xiàn)在核心產(chǎn)業(yè)的股市市值、收入與利潤占比上升。中國的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動力已經(jīng)變遷，而產(chǎn)業(yè)變遷下新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域(消費、成長)的市值占比依然較低，具備長期的發(fā)展空間。

第二是降成本，金融供給側(cè)改革降低融資成本、降低稅費，制造業(yè)傾斜受益。LPR改革等措施將進(jìn)一步改善民企融資環(huán)境，降低融資成本激發(fā)制造業(yè)活力。減稅降費使中游制造結(jié)構(gòu)性受益的邏輯也在A股中報得到驗證。

第三是促開放，其政策目的是加速內(nèi)外開放，引進(jìn)先進(jìn)經(jīng)驗，提高機(jī)構(gòu)資金占比，加快金融市場成熟。經(jīng)過最近幾年的持續(xù)流入，外資當(dāng)前已超越保險和公募基金，成為A股最重要的機(jī)構(gòu)投資者。截至2019年6月，我國A股外資持股市值達(dá)到1.6萬億元，而境內(nèi)主動型公募基金和保險資金的直接持股均為1.2萬億元左右，也就是說當(dāng)前外資已超過境內(nèi)主動型公募基金和保險直接持股規(guī)模。但參考國際經(jīng)驗來看，當(dāng)前外資對A股的配置仍有較大空間。截至19年6月A股外資持股占比僅2.8%，遠(yuǎn)低于臺股外資25%-30%和韓股外資15%左右水平。預(yù)計10年內(nèi)A股外資持股占比有望提升至10%以上，平均每年外資流入A股凈流入規(guī)模3000-4000億元。以外資為代表的長線投資者持續(xù)進(jìn)入A股，從絕對體量和相對定價權(quán)兩個角度對A股投資風(fēng)格產(chǎn)生影響。第一，從拉長的投資周期來看，全球的消費股在各國股市中都是穿越牛熊的“長跑冠軍”。第二，從全球資產(chǎn)配置的角度，配置該國資產(chǎn)應(yīng)尋找相對“比較優(yōu)勢”，而中國的比較優(yōu)勢恰好又集中在消費領(lǐng)域。因此消費股將在A股全球化進(jìn)程中“勝于易勝”。

第四是“防風(fēng)險”。在經(jīng)濟(jì)增速換擋期間，違約風(fēng)險提升，需合理出清過剩金融資源和金融亂象，降低無效杠桿，避免系統(tǒng)性風(fēng)險。房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控也是金融供給側(cè)改革的有機(jī)部分，房地產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表密切相關(guān)，其價格變動直接關(guān)系到金融機(jī)構(gòu)和金融市場的穩(wěn)定。歷史上中國居民資產(chǎn)的配置優(yōu)先級通常表現(xiàn)為：地產(chǎn)>信托≈理財>股票>債券，未來在金融供給側(cè)改革防風(fēng)險背景下房地產(chǎn)調(diào)控、打破剛兌，房地產(chǎn)擠出資金在低利率環(huán)境流入收益風(fēng)險比更優(yōu)的優(yōu)質(zhì)權(quán)益。金融供給側(cè)改革防風(fēng)險堵偏門，加速資本朝新的高收益要素聚集，資金流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過程中加速優(yōu)劣分化。成長股投資的盈利預(yù)期權(quán)重上行，且相較于過往單次并表帶來的爆發(fā)力，投資者對于成長的可持續(xù)性更為看重。

接下來跟大家匯報一下四季度的策略展望：秋收冬藏。

這張圖展示的是我們對今年以來A股運行脈絡(luò)的把握。1月初做出重要觀點轉(zhuǎn)變，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動“金融供給側(cè)慢?！薄Ｄ瓿酢叭騬isk—on”，Q1“金融供給側(cè)慢?！遍_啟，Q2三因素觸發(fā)“慢牛調(diào)整期”，Q3“星火破秋寒”，“千金難買?；仡^，把握科技好時光”，“Mini版Q1行情”。跟蹤我們觀點的會比較熟悉，今年我們認(rèn)為估值的彈性比盈利彈性大，因此始終圍繞貼現(xiàn)率波動而非盈利預(yù)期波動來研判市場。

所以我對2019熊牛轉(zhuǎn)折之年的節(jié)奏判斷是Q1&Q3進(jìn)攻，Q2&Q4偏防守。上半年波動大一些，下半年波動小一些。今年很多朋友在大勢上把握不理想，就是根據(jù)盈利去判斷大勢和節(jié)奏，結(jié)果可能錯失熊牛轉(zhuǎn)折。因為市場是聰明的，隨著投資者對金融供給側(cè)改革的理解不斷深入，就會發(fā)現(xiàn)決策層總是在防風(fēng)險和防范處置風(fēng)險的風(fēng)險中取得平衡。因此慢牛的節(jié)奏就是“冷的時候要積極”“暖的時候別激進(jìn)”。

那么Q4呢？自我們8月提出Mini版Q1行情后，隨著市場上漲，越來越多投資者又開始非常樂觀，而我們反而再次認(rèn)為要進(jìn)入“慢牛中的震蕩期”。經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，近期債券市場疲弱反應(yīng)通脹預(yù)期升溫，當(dāng)前市場對政策的寬松預(yù)期已走得較為領(lǐng)先，流動性繼續(xù)寬松但會受到通脹抬頭的制約，DDM三因素進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)未見起色+政策掣肘略升”的交集期。

我們判斷本輪A股盈利將不遲于Q3見底，所以我分析Q4市場的抓手是盈利底部比較。A股歷史上四輪盈利底部分別出現(xiàn)在06年、08年、12年、15年。06年經(jīng)濟(jì)處于黃金增長期、外需與投資提振經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，08年末“四萬億”強(qiáng)刺激政策出臺，15年流動性極度寬松，與當(dāng)前情形明顯差異。19年“盈利底”與12年更為相似，都是出口、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資下行，基建投資獨木難支。12年受到產(chǎn)能過剩和債務(wù)杠桿率制約，僅迎來一輪弱的盈利改善周期；19年在宏觀審慎原則下穩(wěn)增長力度受限，與12年“盈利底”形成類比。

12年Q3A股盈利見底，因此對于19年Q4市場推演，可放大12年的Q3-Q4作出對比。12年Q3:產(chǎn)能過剩+債務(wù)約束，未見起色的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)+遲遲等不到的寬松政策，市場主跌浪。而12年Q4市場大幅上漲，最直接的變化是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)復(fù)蘇改善。

19年Q4是“未見起色的經(jīng)濟(jì)+幅度有限的寬松”，好于12Q3、弱于12Q4。19年Q4，企業(yè)供給格局較12年更優(yōu)、經(jīng)濟(jì)沒有12年Q3那么差，但也很難見到12年Q4那樣明確的改善；其次，依然處于“寬貨幣+穩(wěn)信用”周期，但通脹抬頭對持續(xù)寬松形成一定掣肘，貨幣政策更多靠疏通傳導(dǎo)而非大水漫灌。因此，19年Q4相較于12年Q3“未見起色的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+遲遲等不到的寬松政策”略好，但較12年Q4“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善”略差，市場整體可能呈現(xiàn)震蕩格局。

接下來具體展開一下我們對于Q4企業(yè)盈利和貼現(xiàn)率的展望

全球經(jīng)濟(jì)：制造業(yè)承壓，QE效果打折。當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI出現(xiàn)明顯分化，主要受貿(mào)易條件不穩(wěn)定制約部分資本開支需求影響。不同于2007-2008年美國次貸、2009-2012年歐洲債務(wù)問題引發(fā)的經(jīng)濟(jì)回落，本輪“ 逆全球化趨勢”使得QE提振效果或有打折。

中國經(jīng)濟(jì)：當(dāng)前面臨“房地產(chǎn)、制造業(yè)、出口”三殺局面，基建獨木難支。歷史上只有12年、15年出現(xiàn)過三殺局面。09年、12-13年、16年經(jīng)驗表明基建單輪難以托舉經(jīng)濟(jì)，“房地產(chǎn)+基建”雙輪驅(qū)動才能發(fā)揮作用。12-15年面臨過剩產(chǎn)能壓力，工業(yè)領(lǐng)域陷入嚴(yán)重通縮，穩(wěn)增長擴(kuò)需求對沖經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利作用有限。當(dāng)前穩(wěn)增長受金融供給側(cè)改革宏觀審慎原則約束，廣義信貸與名義GDP匹配，地產(chǎn)調(diào)控難放松。

企業(yè)盈利將不遲于Q3觸底，但反彈力度可能較弱。綜合中報凈利潤占全年比重外推、與單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合，我們判斷Q2/Q3是主板盈利底。(1)周期的規(guī)律：企業(yè)盈利回落周期一般是7-8個季度，本輪盈利回落周期已經(jīng)達(dá)到9個季度；(2)社融的規(guī)律：18年末社融增速觸底，盈利底一般滯后2個季度出現(xiàn)，高杠桿會延后社融底到盈利底的傳導(dǎo)周期；(3)廣譜利率傳導(dǎo)規(guī)律：18年11月廣譜利率頂部，盈利底一般滯后6-12月出現(xiàn)；(4)庫存的規(guī)律：廣發(fā)宏觀判斷庫存底將在19Q4出現(xiàn)，盈利底一般會提前庫存底1-2個季度。

流動性：海外長期流動性改善，但階段性存在爭議。美聯(lián)儲停止縮表，歐央行11月重啟QE，大方向上，全球降息潮繼續(xù)，三大央行的資產(chǎn)規(guī)模增速也將迎來向上拐點。美聯(lián)儲9月議息會議點陣圖顯示內(nèi)部分歧加大，鑒于本輪市場預(yù)判始終領(lǐng)先于美聯(lián)儲，階段降溫但方向不變。中國貨幣政策進(jìn)入階段性觀望期。中國決策層本輪選擇了“貶匯率、緩降息、控地產(chǎn)”的應(yīng)對策略，這在最近兩個月已經(jīng)逐步清晰，過去一個月中國短端利率中樞相對年初甚至是上升的。

“豬通脹”是偽通脹，但CPI上行仍將對貨幣政策形成階段性掣肘。Q4中后期CPI上行可能突破3%主要由豬價引發(fā)，PPI、CPI非食品等均處于下行通道中，當(dāng)前真實通脹壓力并不大。但經(jīng)驗表明央行降息均選擇CPI下行期。央行當(dāng)前要務(wù)還是致力于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

預(yù)計四季度信用弱穩(wěn)定。房地產(chǎn)融資收緊將會較大地限制中國的信用擴(kuò)張，預(yù)計四季度地方債發(fā)力可起到部分對沖作用。當(dāng)前地方債發(fā)力方式可能采取提前下達(dá)的明年債務(wù)限額或使用以前年度剩余額度的方式。

風(fēng)險偏好：全球風(fēng)險偏好已經(jīng)不低，改善空間可能有限。英國脫歐事件，議會通過阻止硬脫歐的法案，提前大選(10月15日)仍有可能性，但不確定性仍高。

行業(yè)配置：高低兩端，低估值+高景氣。推薦低估值可選消費：政策底(地產(chǎn)龍頭)+盈利底(汽車)+竣工“后周期”(家電)。繼續(xù)配置金融供給側(cè)改革的需求端，自主安可優(yōu)選5G商用化加速景氣抬升(半導(dǎo)體、PCB)；優(yōu)選高景氣延續(xù)：中國優(yōu)勢景氣有韌性，利潤率高位(食品飲料)+周轉(zhuǎn)率高位(休閑服務(wù))；

Q4經(jīng)濟(jì)增長下行壓力較大，但低估值可選消費仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會：政策底部(地產(chǎn))、基本面底部(汽車)以及地產(chǎn)竣工“后周期”(家電)——

地產(chǎn)(龍頭)：政策底=ERP頂，估值有修復(fù)空間。我們跟蹤的地產(chǎn)鏈ERP數(shù)據(jù)已經(jīng)接近歷史高點，Q4經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，我們判斷地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)但亦難以繼續(xù)加碼，地產(chǎn)板塊隱含較悲觀預(yù)期的估值水平有修復(fù)空間。

汽車：盈利底部弱回升，穩(wěn)增長擴(kuò)估值。汽車完成庫存去化，穩(wěn)增長訴求較大的背景下，副作用較小的鼓勵汽車消費政策有望加速落地。歷史上汽車股價拐點領(lǐng)先銷售利潤率拐點1-2個季度，股價有望領(lǐng)先于盈利表現(xiàn)。

地產(chǎn)竣工“后周期”(家電)：下半年地產(chǎn)竣工高峰將對地產(chǎn)鏈(家電)盈利形成支撐。根據(jù)廣發(fā)地產(chǎn)小組判斷，下半年將迎來龍頭地產(chǎn)公司的竣工高峰期，將對地產(chǎn)“后周期”板塊的盈利形成有效支撐，其中，家電的收入增速和利潤增速均已底部回升，行業(yè)供需格局也是地產(chǎn)竣工鏈上最好的，將更顯著受益于地產(chǎn)“后周期”。

景氣提升的自主安可(半導(dǎo)體、PCB)：5G建設(shè)周期更長，業(yè)績釋放斜率相對平緩——下半年5G加速商用化，1-2年之內(nèi)5G終端、各類5G應(yīng)用、以及云計算、車聯(lián)網(wǎng)等也將進(jìn)入快速成長期。但由于5G技術(shù)的成熟度較13年的4G略低，資本開支大，因此建設(shè)周期更長，業(yè)績釋放的斜率相對平緩。19年并購重組回暖，將強(qiáng)化5G核心競爭優(yōu)勢——預(yù)計后續(xù)成長板塊的外延盈利增速將逐步上行。A股進(jìn)化，投資者對并購重組的定價思維，將從以往的一二級市場估值套利轉(zhuǎn)向核心競爭優(yōu)勢補(bǔ)充。不同于13-15的百花齊放，成長內(nèi)部分化，5G投資機(jī)會偏向“主建設(shè)期”高景氣——政策支持分化：硬科技相較軟科技有更為優(yōu)渥的政策環(huán)境；龍頭與非龍頭分化：5G時代toB業(yè)務(wù)占比高，對技術(shù)門檻和客戶門檻提出更高要求，龍頭公司具備相對優(yōu)勢；外部條件變化使得國產(chǎn)替代“卡脖子”和新基建反向受益。監(jiān)管和投資者在學(xué)習(xí)效應(yīng)中進(jìn)化，故事股難再高光。繼續(xù)推薦“主建設(shè)期”高景氣賽道的電子(PCB、半導(dǎo)體)。

景氣高位的中國優(yōu)勢(食品飲料、休閑服務(wù))：供需格局和銷售利潤率都顯著改善。中報財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，食品飲料企業(yè)通過終端提價持續(xù)改革銷售利潤率，驅(qū)動ROE持續(xù)穩(wěn)步抬升；同時，受益于減稅降費，休閑幅度的景氣度持續(xù)高位，周轉(zhuǎn)率大幅抬升帶來ROE持續(xù)高位改善。

最后總結(jié)一下今天的內(nèi)容：智者乘勢，金融供給側(cè)改革就是本輪A股最大的“勢”。貼現(xiàn)率下行驅(qū)動A股金融供給側(cè)慢牛。金融供給側(cè)改革推動A股邁入進(jìn)化論2.0時代“分化、分層，繼續(xù)以龍為首”。Q4經(jīng)濟(jì)下+通脹升=秋收冬藏。配置低估值修復(fù)(可選消費龍頭—地產(chǎn)、家電、汽車)+高景氣延續(xù)(自主安可—半導(dǎo)體、PCB+必需消費—食品飲料、休閑服務(wù))。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈順利利環(huán)境超預(yù)期波動，去杠桿節(jié)奏超預(yù)期，信用風(fēng)險暴露速度過快。