今天會(huì)議的主旨是經(jīng)濟(jì)線(xiàn)索與政策脈絡(luò)。我想起一個(gè)詞叫“智者乘勢(shì)”，金融供給側(cè)改革就是本輪A股最大的勢(shì)。為了準(zhǔn)備這次廣發(fā)總量論壇上的發(fā)言，我用了足足兩周的時(shí)間思考總結(jié)。上周五我參加銀行的內(nèi)部研討會(huì)第一次講，發(fā)現(xiàn)半小時(shí)的時(shí)間淺嘗輒止不太夠，我今天大概花一半的時(shí)間講對(duì)A股本輪大的熊牛周期金融供給側(cè)慢牛的理解，余下的時(shí)間講一下四季度策略展望。

圍繞三個(gè)問(wèn)題展開(kāi)：1)為何金融供給側(cè)慢牛是非典型牛市？辨析兩大誤區(qū)：經(jīng)濟(jì)不佳≠盈利糟糕；經(jīng)濟(jì)不佳≠股市走熊。金融供給側(cè)改革推動(dòng)A股邁入進(jìn)化論2.0時(shí)代。2)慢牛主線(xiàn)是什么？金融供給側(cè)改革供需兩端受益，中國(guó)優(yōu)勢(shì)+自主安可+頭部券商。今年圍繞三個(gè)確定性(盈利小年、北向加速、科創(chuàng)開(kāi)啟)。3)Q4行情怎么看？秋收冬藏，經(jīng)濟(jì)下+通脹升=震蕩市。配置高低兩端：低估值(可選消費(fèi))+高景氣(電子+必需消費(fèi))。

今年A股市場(chǎng)熊牛轉(zhuǎn)折的兩大因素：美聯(lián)儲(chǔ)由緊轉(zhuǎn)松，中國(guó)由去杠桿轉(zhuǎn)向金融供給側(cè)改革?！敖鹑诟玫胤?wù)實(shí)體”降低A股貼現(xiàn)率驅(qū)動(dòng)金融供給側(cè)慢牛。13-18年的政策主要集中在“先破”，(金融+實(shí)體)“去杠桿”；18年末以來(lái)，監(jiān)管層逐步構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)“寬信用”供需機(jī)制，逐步轉(zhuǎn)入“后立”。

19年A股“金融供給側(cè)慢?！焙诵尿?qū)動(dòng)力來(lái)自分母端。流動(dòng)性廣譜利率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，而分子端則是結(jié)構(gòu)性影響：高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)盈利預(yù)期改善。市場(chǎng)存在兩點(diǎn)誤區(qū)——第一，“經(jīng)濟(jì)不佳，則企業(yè)盈利很糟糕”是誤將需求與企業(yè)盈利劃等號(hào)，而忽視了企業(yè)盈利是供求關(guān)系的結(jié)果，事實(shí)上過(guò)去三年實(shí)體供給側(cè)改革使得過(guò)剩產(chǎn)能大幅消化，供給收縮需求較弱的組合使得本輪企業(yè)盈利雖然不佳但失速的可能性也很小；第二，“經(jīng)濟(jì)不佳，則股市走熊”是過(guò)度看重分子端的影響，而忽視了本輪分母端貼現(xiàn)率的驅(qū)動(dòng)力量更大。之所以是慢牛，是因?yàn)榻鹑诠┙o側(cè)改革不斷平衡防風(fēng)險(xiǎn)&防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，破舊立新過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)偏好是波折漸進(jìn)的。

A股歷史上中期賽道優(yōu)選往往沿著ROE杜邦三因子結(jié)構(gòu)性改善的行業(yè)展開(kāi)。13年以前經(jīng)濟(jì)加杠桿的增量時(shí)代，A股賺“加杠桿”的錢(qián)；13-17年杠桿率難以持續(xù)提升，實(shí)體供給側(cè)改革下A股賺“周轉(zhuǎn)率”的錢(qián)。金融供給側(cè)改革下，杠桿率與周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)性改善的行業(yè)寥寥，A股尋找賺“利潤(rùn)率”的錢(qián)成為相對(duì)最優(yōu)解。

金融供給側(cè)改革推動(dòng)A股邁入進(jìn)化論2.0時(shí)代，總結(jié)四個(gè)字就是“分化、分層”。金融供給側(cè)改革四大要義“調(diào)結(jié)構(gòu)、降成本、促開(kāi)放、防風(fēng)險(xiǎn)”作用于實(shí)體端和金融端——從金融的需求端來(lái)看，“民企紓困”將使所有制“分化”走向“彌合”，金融供給側(cè)改革將改善民企的融資環(huán)境降低融資成本；產(chǎn)業(yè)鏈從“分化”到“升級(jí)”，金融供給側(cè)改革將再平衡上中下游的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傾斜；行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)從“分化”到“優(yōu)化”?！按匍_(kāi)放、防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)下會(huì)進(jìn)一步鼓勵(lì)優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)“優(yōu)化”；從金融的供給端來(lái)看，金融供給側(cè)改革引導(dǎo)“市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，這會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性分層，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系的分層，投資者對(duì)盈利的偏好分層，推動(dòng)投資思維向存量思維與α思維轉(zhuǎn)變，A股進(jìn)一步迎來(lái)進(jìn)化。

具體來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性分層：“大河有水小河滿(mǎn)”的時(shí)代一去不復(fù)返。銀行間流動(dòng)性分層體現(xiàn)在大行與中小行、銀行與非銀之間的分層。自5月下旬銀行接管事件以來(lái)，大行的流動(dòng)性整體很充裕，但中小行和非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)緊張，這背后就反映了不同金融機(jī)構(gòu)的信用在被重定價(jià)。實(shí)體領(lǐng)域流動(dòng)性分層體現(xiàn)在不同信用主體的融資成本分化是加劇的。股票市場(chǎng)流動(dòng)性分層體現(xiàn)在流動(dòng)性向優(yōu)質(zhì)公司集中。從股票供給端來(lái)看，科創(chuàng)板推出并試點(diǎn)注冊(cè)制，配套以退市制度完善，A股將經(jīng)歷一場(chǎng)優(yōu)勝劣汰；從股票需求端來(lái)看，長(zhǎng)線(xiàn)投資者話(huà)語(yǔ)權(quán)不斷提升，A股投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生深遠(yuǎn)變化。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)分層：中國(guó)過(guò)去融資結(jié)構(gòu)中風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)缺“錨”，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系以所有制、行業(yè)、規(guī)模為主要?jiǎng)澐忠罁?jù)。金融供給側(cè)改革“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮更大作用”未來(lái)將以更為細(xì)致的企業(yè)自身的信用等級(jí)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等優(yōu)劣屬性來(lái)劃分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，優(yōu)劣公司分化加劇。盈利偏好分層：流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)分層必將帶來(lái)盈利偏好分層。如果理解了這些，就能理解為什么金融供給側(cè)改革以來(lái)，盈利穩(wěn)定性高的公司以更大的斜率跑贏(yíng)盈利彈性高的公司，投資者越來(lái)越注重盈利的長(zhǎng)期穩(wěn)定性而非短期高彈性。所以爭(zhēng)議“抱團(tuán)取暖”可能還沒(méi)有真正理解三個(gè)分層背后是籌碼結(jié)構(gòu)在分層。

從金融供給側(cè)改革的四大核心要義來(lái)看A股進(jìn)化論2.0

調(diào)結(jié)構(gòu)&降成本：著力于金融資源更高效地服務(wù)實(shí)體企業(yè)、激發(fā)“新動(dòng)能”。(1)調(diào)結(jié)構(gòu)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的影響是 “券商進(jìn)、銀行退”。德日等海外經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于銀行主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體，金融改革過(guò)程中往往伴隨金融業(yè)增加值占比的下降。金融供給側(cè)改革引導(dǎo)直接融資占比提升，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張告別高增速，降低融資成本意味著銀行息差受影響；而此消彼長(zhǎng)，帶來(lái)的是券商重要性得到提升，券商投行業(yè)務(wù)收入有望提高。(2)借鑒美日經(jīng)驗(yàn)，隨著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)格局的升級(jí)與變遷，金融市場(chǎng)相應(yīng)壓縮低效率領(lǐng)域供給、增加高效率領(lǐng)域供給，這一過(guò)程使得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)格局的變遷將在直接融資市場(chǎng)得到更積極的映射，體現(xiàn)在核心產(chǎn)業(yè)的股市市值、收入與利潤(rùn)占比上升。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)變遷，而產(chǎn)業(yè)變遷下新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域(消費(fèi)、成長(zhǎng))的市值占比依然較低，具備長(zhǎng)期的發(fā)展空間。

第二是降成本，金融供給側(cè)改革降低融資成本、降低稅費(fèi)，制造業(yè)傾斜受益。LPR改革等措施將進(jìn)一步改善民企融資環(huán)境，降低融資成本激發(fā)制造業(yè)活力。減稅降費(fèi)使中游制造結(jié)構(gòu)性受益的邏輯也在A(yíng)股中報(bào)得到驗(yàn)證。

第三是促開(kāi)放，其政策目的是加速內(nèi)外開(kāi)放，引進(jìn)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提高機(jī)構(gòu)資金占比，加快金融市場(chǎng)成熟。經(jīng)過(guò)最近幾年的持續(xù)流入，外資當(dāng)前已超越保險(xiǎn)和公募基金，成為A股最重要的機(jī)構(gòu)投資者。截至2019年6月，我國(guó)A股外資持股市值達(dá)到1.6萬(wàn)億元，而境內(nèi)主動(dòng)型公募基金和保險(xiǎn)資金的直接持股均為1.2萬(wàn)億元左右，也就是說(shuō)當(dāng)前外資已超過(guò)境內(nèi)主動(dòng)型公募基金和保險(xiǎn)直接持股規(guī)模。但參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)前外資對(duì)A股的配置仍有較大空間。截至19年6月A股外資持股占比僅2.8%，遠(yuǎn)低于臺(tái)股外資25%-30%和韓股外資15%左右水平。預(yù)計(jì)10年內(nèi)A股外資持股占比有望提升至10%以上，平均每年外資流入A股凈流入規(guī)模3000-4000億元。以外資為代表的長(zhǎng)線(xiàn)投資者持續(xù)進(jìn)入A股，從絕對(duì)體量和相對(duì)定價(jià)權(quán)兩個(gè)角度對(duì)A股投資風(fēng)格產(chǎn)生影響。第一，從拉長(zhǎng)的投資周期來(lái)看，全球的消費(fèi)股在各國(guó)股市中都是穿越牛熊的“長(zhǎng)跑冠軍”。第二，從全球資產(chǎn)配置的角度，配置該國(guó)資產(chǎn)應(yīng)尋找相對(duì)“比較優(yōu)勢(shì)”，而中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)恰好又集中在消費(fèi)領(lǐng)域。因此消費(fèi)股將在A(yíng)股全球化進(jìn)程中“勝于易勝”。

第四是“防風(fēng)險(xiǎn)”。在經(jīng)濟(jì)增速換擋期間，違約風(fēng)險(xiǎn)提升，需合理出清過(guò)剩金融資源和金融亂象，降低無(wú)效杠桿，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控也是金融供給側(cè)改革的有機(jī)部分，房地產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表密切相關(guān)，其價(jià)格變動(dòng)直接關(guān)系到金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。歷史上中國(guó)居民資產(chǎn)的配置優(yōu)先級(jí)通常表現(xiàn)為：地產(chǎn)>信托≈理財(cái)>股票>債券，未來(lái)在金融供給側(cè)改革防風(fēng)險(xiǎn)背景下房地產(chǎn)調(diào)控、打破剛兌，房地產(chǎn)擠出資金在低利率環(huán)境流入收益風(fēng)險(xiǎn)比更優(yōu)的優(yōu)質(zhì)權(quán)益。金融供給側(cè)改革防風(fēng)險(xiǎn)堵偏門(mén)，加速資本朝新的高收益要素聚集，資金流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過(guò)程中加速優(yōu)劣分化。成長(zhǎng)股投資的盈利預(yù)期權(quán)重上行，且相較于過(guò)往單次并表帶來(lái)的爆發(fā)力，投資者對(duì)于成長(zhǎng)的可持續(xù)性更為看重。

接下來(lái)跟大家匯報(bào)一下四季度的策略展望：秋收冬藏。

這張圖展示的是我們對(duì)今年以來(lái)A股運(yùn)行脈絡(luò)的把握。1月初做出重要觀(guān)點(diǎn)轉(zhuǎn)變，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)“金融供給側(cè)慢牛”。年初“全球risk—on”，Q1“金融供給側(cè)慢牛”開(kāi)啟，Q2三因素觸發(fā)“慢牛調(diào)整期”，Q3“星火破秋寒”，“千金難買(mǎi)牛回頭，把握科技好時(shí)光”，“Mini版Q1行情”。跟蹤我們觀(guān)點(diǎn)的會(huì)比較熟悉，今年我們認(rèn)為估值的彈性比盈利彈性大，因此始終圍繞貼現(xiàn)率波動(dòng)而非盈利預(yù)期波動(dòng)來(lái)研判市場(chǎng)。

所以我對(duì)2019熊牛轉(zhuǎn)折之年的節(jié)奏判斷是Q1&Q3進(jìn)攻，Q2&Q4偏防守。上半年波動(dòng)大一些，下半年波動(dòng)小一些。今年很多朋友在大勢(shì)上把握不理想，就是根據(jù)盈利去判斷大勢(shì)和節(jié)奏，結(jié)果可能錯(cuò)失熊牛轉(zhuǎn)折。因?yàn)槭袌?chǎng)是聰明的，隨著投資者對(duì)金融供給側(cè)改革的理解不斷深入，就會(huì)發(fā)現(xiàn)決策層總是在防風(fēng)險(xiǎn)和防范處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)中取得平衡。因此慢牛的節(jié)奏就是“冷的時(shí)候要積極”“暖的時(shí)候別激進(jìn)”。

那么Q4呢？自我們8月提出Mini版Q1行情后，隨著市場(chǎng)上漲，越來(lái)越多投資者又開(kāi)始非常樂(lè)觀(guān)，而我們反而再次認(rèn)為要進(jìn)入“慢牛中的震蕩期”。經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，近期債券市場(chǎng)疲弱反應(yīng)通脹預(yù)期升溫，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)政策的寬松預(yù)期已走得較為領(lǐng)先，流動(dòng)性繼續(xù)寬松但會(huì)受到通脹抬頭的制約，DDM三因素進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)起色+政策掣肘略升”的交集期。

我們判斷本輪A股盈利將不遲于Q3見(jiàn)底，所以我分析Q4市場(chǎng)的抓手是盈利底部比較。A股歷史上四輪盈利底部分別出現(xiàn)在06年、08年、12年、15年。06年經(jīng)濟(jì)處于黃金增長(zhǎng)期、外需與投資提振經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，08年末“四萬(wàn)億”強(qiáng)刺激政策出臺(tái)，15年流動(dòng)性極度寬松，與當(dāng)前情形明顯差異。19年“盈利底”與12年更為相似，都是出口、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資下行，基建投資獨(dú)木難支。12年受到產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)杠桿率制約，僅迎來(lái)一輪弱的盈利改善周期；19年在宏觀(guān)審慎原則下穩(wěn)增長(zhǎng)力度受限，與12年“盈利底”形成類(lèi)比。

12年Q3A股盈利見(jiàn)底，因此對(duì)于19年Q4市場(chǎng)推演，可放大12年的Q3-Q4作出對(duì)比。12年Q3:產(chǎn)能過(guò)剩+債務(wù)約束，未見(jiàn)起色的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)+遲遲等不到的寬松政策，市場(chǎng)主跌浪。而12年Q4市場(chǎng)大幅上漲，最直接的變化是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)復(fù)蘇改善。

19年Q4是“未見(jiàn)起色的經(jīng)濟(jì)+幅度有限的寬松”，好于12Q3、弱于12Q4。19年Q4，企業(yè)供給格局較12年更優(yōu)、經(jīng)濟(jì)沒(méi)有12年Q3那么差，但也很難見(jiàn)到12年Q4那樣明確的改善；其次，依然處于“寬貨幣+穩(wěn)信用”周期，但通脹抬頭對(duì)持續(xù)寬松形成一定掣肘，貨幣政策更多靠疏通傳導(dǎo)而非大水漫灌。因此，19年Q4相較于12年Q3“未見(jiàn)起色的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+遲遲等不到的寬松政策”略好，但較12年Q4“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善”略差，市場(chǎng)整體可能呈現(xiàn)震蕩格局。

接下來(lái)具體展開(kāi)一下我們對(duì)于Q4企業(yè)盈利和貼現(xiàn)率的展望

全球經(jīng)濟(jì)：制造業(yè)承壓，QE效果打折。當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體，制造業(yè)與非制造業(yè)PMI出現(xiàn)明顯分化，主要受貿(mào)易條件不穩(wěn)定制約部分資本開(kāi)支需求影響。不同于2007-2008年美國(guó)次貸、2009-2012年歐洲債務(wù)問(wèn)題引發(fā)的經(jīng)濟(jì)回落，本輪“ 逆全球化趨勢(shì)”使得QE提振效果或有打折。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)：當(dāng)前面臨“房地產(chǎn)、制造業(yè)、出口”三殺局面，基建獨(dú)木難支。歷史上只有12年、15年出現(xiàn)過(guò)三殺局面。09年、12-13年、16年經(jīng)驗(yàn)表明基建單輪難以托舉經(jīng)濟(jì)，“房地產(chǎn)+基建”雙輪驅(qū)動(dòng)才能發(fā)揮作用。12-15年面臨過(guò)剩產(chǎn)能壓力，工業(yè)領(lǐng)域陷入嚴(yán)重通縮，穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)需求對(duì)沖經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利作用有限。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)受金融供給側(cè)改革宏觀(guān)審慎原則約束，廣義信貸與名義GDP匹配，地產(chǎn)調(diào)控難放松。

企業(yè)盈利將不遲于Q3觸底，但反彈力度可能較弱。綜合中報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重外推、與單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合，我們判斷Q2/Q3是主板盈利底。(1)周期的規(guī)律：企業(yè)盈利回落周期一般是7-8個(gè)季度，本輪盈利回落周期已經(jīng)達(dá)到9個(gè)季度；(2)社融的規(guī)律：18年末社融增速觸底，盈利底一般滯后2個(gè)季度出現(xiàn)，高杠桿會(huì)延后社融底到盈利底的傳導(dǎo)周期；(3)廣譜利率傳導(dǎo)規(guī)律：18年11月廣譜利率頂部，盈利底一般滯后6-12月出現(xiàn)；(4)庫(kù)存的規(guī)律：廣發(fā)宏觀(guān)判斷庫(kù)存底將在19Q4出現(xiàn)，盈利底一般會(huì)提前庫(kù)存底1-2個(gè)季度。

流動(dòng)性：海外長(zhǎng)期流動(dòng)性改善，但階段性存在爭(zhēng)議。美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表，歐央行11月重啟QE，大方向上，全球降息潮繼續(xù)，三大央行的資產(chǎn)規(guī)模增速也將迎來(lái)向上拐點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示內(nèi)部分歧加大，鑒于本輪市場(chǎng)預(yù)判始終領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)，階段降溫但方向不變。中國(guó)貨幣政策進(jìn)入階段性觀(guān)望期。中國(guó)決策層本輪選擇了“貶匯率、緩降息、控地產(chǎn)”的應(yīng)對(duì)策略，這在最近兩個(gè)月已經(jīng)逐步清晰，過(guò)去一個(gè)月中國(guó)短端利率中樞相對(duì)年初甚至是上升的。

“豬通脹”是偽通脹，但CPI上行仍將對(duì)貨幣政策形成階段性掣肘。Q4中后期CPI上行可能突破3%主要由豬價(jià)引發(fā)，PPI、CPI非食品等均處于下行通道中，當(dāng)前真實(shí)通脹壓力并不大。但經(jīng)驗(yàn)表明央行降息均選擇CPI下行期。央行當(dāng)前要?jiǎng)?wù)還是致力于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

預(yù)計(jì)四季度信用弱穩(wěn)定。房地產(chǎn)融資收緊將會(huì)較大地限制中國(guó)的信用擴(kuò)張，預(yù)計(jì)四季度地方債發(fā)力可起到部分對(duì)沖作用。當(dāng)前地方債發(fā)力方式可能采取提前下達(dá)的明年債務(wù)限額或使用以前年度剩余額度的方式。

風(fēng)險(xiǎn)偏好：全球風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)不低，改善空間可能有限。英國(guó)脫歐事件，議會(huì)通過(guò)阻止硬脫歐的法案，提前大選(10月15日)仍有可能性，但不確定性仍高。

行業(yè)配置：高低兩端，低估值+高景氣。推薦低估值可選消費(fèi)：政策底(地產(chǎn)龍頭)+盈利底(汽車(chē))+竣工“后周期”(家電)。繼續(xù)配置金融供給側(cè)改革的需求端，自主安可優(yōu)選5G商用化加速景氣抬升(半導(dǎo)體、PCB)；優(yōu)選高景氣延續(xù)：中國(guó)優(yōu)勢(shì)景氣有韌性，利潤(rùn)率高位(食品飲料)+周轉(zhuǎn)率高位(休閑服務(wù))；

Q4經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力較大，但低估值可選消費(fèi)仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：政策底部(地產(chǎn))、基本面底部(汽車(chē))以及地產(chǎn)竣工“后周期”(家電)——

地產(chǎn)(龍頭)：政策底=ERP頂，估值有修復(fù)空間。我們跟蹤的地產(chǎn)鏈ERP數(shù)據(jù)已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)，Q4經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，我們判斷地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)但亦難以繼續(xù)加碼，地產(chǎn)板塊隱含較悲觀(guān)預(yù)期的估值水平有修復(fù)空間。

汽車(chē)：盈利底部弱回升，穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)估值。汽車(chē)完成庫(kù)存去化，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較大的背景下，副作用較小的鼓勵(lì)汽車(chē)消費(fèi)政策有望加速落地。歷史上汽車(chē)股價(jià)拐點(diǎn)領(lǐng)先銷(xiāo)售利潤(rùn)率拐點(diǎn)1-2個(gè)季度，股價(jià)有望領(lǐng)先于盈利表現(xiàn)。

地產(chǎn)竣工“后周期”(家電)：下半年地產(chǎn)竣工高峰將對(duì)地產(chǎn)鏈(家電)盈利形成支撐。根據(jù)廣發(fā)地產(chǎn)小組判斷，下半年將迎來(lái)龍頭地產(chǎn)公司的竣工高峰期，將對(duì)地產(chǎn)“后周期”板塊的盈利形成有效支撐，其中，家電的收入增速和利潤(rùn)增速均已底部回升，行業(yè)供需格局也是地產(chǎn)竣工鏈上最好的，將更顯著受益于地產(chǎn)“后周期”。

景氣提升的自主安可(半導(dǎo)體、PCB)：5G建設(shè)周期更長(zhǎng)，業(yè)績(jī)釋放斜率相對(duì)平緩——下半年5G加速商用化，1-2年之內(nèi)5G終端、各類(lèi)5G應(yīng)用、以及云計(jì)算、車(chē)聯(lián)網(wǎng)等也將進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。但由于5G技術(shù)的成熟度較13年的4G略低，資本開(kāi)支大，因此建設(shè)周期更長(zhǎng)，業(yè)績(jī)釋放的斜率相對(duì)平緩。19年并購(gòu)重組回暖，將強(qiáng)化5G核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——預(yù)計(jì)后續(xù)成長(zhǎng)板塊的外延盈利增速將逐步上行。A股進(jìn)化，投資者對(duì)并購(gòu)重組的定價(jià)思維，將從以往的一二級(jí)市場(chǎng)估值套利轉(zhuǎn)向核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)補(bǔ)充。不同于13-15的百花齊放，成長(zhǎng)內(nèi)部分化，5G投資機(jī)會(huì)偏向“主建設(shè)期”高景氣——政策支持分化：硬科技相較軟科技有更為優(yōu)渥的政策環(huán)境；龍頭與非龍頭分化：5G時(shí)代toB業(yè)務(wù)占比高，對(duì)技術(shù)門(mén)檻和客戶(hù)門(mén)檻提出更高要求，龍頭公司具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)；外部條件變化使得國(guó)產(chǎn)替代“卡脖子”和新基建反向受益。監(jiān)管和投資者在學(xué)習(xí)效應(yīng)中進(jìn)化，故事股難再高光。繼續(xù)推薦“主建設(shè)期”高景氣賽道的電子(PCB、半導(dǎo)體)。

景氣高位的中國(guó)優(yōu)勢(shì)(食品飲料、休閑服務(wù))：供需格局和銷(xiāo)售利潤(rùn)率都顯著改善。中報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，食品飲料企業(yè)通過(guò)終端提價(jià)持續(xù)改革銷(xiāo)售利潤(rùn)率，驅(qū)動(dòng)ROE持續(xù)穩(wěn)步抬升；同時(shí)，受益于減稅降費(fèi)，休閑幅度的景氣度持續(xù)高位，周轉(zhuǎn)率大幅抬升帶來(lái)ROE持續(xù)高位改善。

最后總結(jié)一下今天的內(nèi)容：智者乘勢(shì)，金融供給側(cè)改革就是本輪A股最大的“勢(shì)”。貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)A股金融供給側(cè)慢牛。金融供給側(cè)改革推動(dòng)A股邁入進(jìn)化論2.0時(shí)代“分化、分層，繼續(xù)以龍為首”。Q4經(jīng)濟(jì)下+通脹升=秋收冬藏。配置低估值修復(fù)(可選消費(fèi)龍頭—地產(chǎn)、家電、汽車(chē))+高景氣延續(xù)(自主安可—半導(dǎo)體、PCB+必需消費(fèi)—食品飲料、休閑服務(wù))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈順利利環(huán)境超預(yù)期波動(dòng)，去杠桿節(jié)奏超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露速度過(guò)快。