1、經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)

預(yù)計(jì)9月制造業(yè)PMI為49.4,10月為49.7，雖然景氣仍在收縮，但隨著逆周期政策的逐漸落實(shí)，下行壓力有所緩解，9月見底反彈。具體原因有三：(1)財(cái)政政策已明確方向，資金來源依靠地方政府專項(xiàng)債額度提前和使用范圍擴(kuò)大，投資重點(diǎn)方向包括基礎(chǔ)設(shè)施、高新技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域、新增長(zhǎng)極地區(qū)等。(2)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存周期正進(jìn)入后期階段，政策發(fā)力可能先后帶動(dòng)國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)加庫(kù)存。(3)盡管逆周期調(diào)節(jié)加力，但在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控保持定力，制造業(yè)PMI目前只能降低收縮幅度，要突破至50以上難度較大。

7、8兩月數(shù)據(jù)表明，8月計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)出口交貨值同比下降4.7%。由于美方征稅是逐步升級(jí)的，未來可能有更多行業(yè)出口交貨值會(huì)受到類似的影響，而基建對(duì)沖還需要一定的政策時(shí)滯才能起效，因此我們預(yù)計(jì)9月工業(yè)增速仍在5%以下波動(dòng)，讀數(shù)為4.8%，這意味著三季度GDP同比增速將回落至6.0%左右。工業(yè)生產(chǎn)受壓制，制造業(yè)投資增速可能繼續(xù)回落，房地產(chǎn)投資依然較有韌性，緩慢回落，逆周期調(diào)節(jié)力度加大后，基建投資在9月和10月仍將小幅回升，綜上預(yù)計(jì)9月投資增速為5.4%。9月消費(fèi)依然保持弱勢(shì)，不過臨近中秋和國(guó)慶，可能會(huì)對(duì)消費(fèi)形成短期刺激，預(yù)計(jì)9月社零增速小幅回升至7.8%。

展望四季度，工業(yè)與消費(fèi)增速將繼續(xù)在低位徘徊，投資增速的形勢(shì)需要觀察11、12月基建投資是否會(huì)開始發(fā)力，因?yàn)閲?guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確要求今冬明春有條件施工的項(xiàng)目要盡快開工，專項(xiàng)債額度也要向這些項(xiàng)目?jī)A斜。如果基建投資持續(xù)上升，預(yù)計(jì)四季度投資增速可能將觸底回穩(wěn)。

2、通脹

8月實(shí)際公布的CPI同比高于我們的預(yù)測(cè)，也高于市場(chǎng)的平均預(yù)測(cè)水平，我們發(fā)現(xiàn)主要的預(yù)測(cè)誤差可能仍來源于對(duì)豬肉項(xiàng)的判斷上，一是統(tǒng)計(jì)局所公布的豬肉項(xiàng)同比漲幅明顯高于對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的平均反映幅度，二是8月豬肉項(xiàng)權(quán)數(shù)不降反升，根據(jù)我們的測(cè)算，這一影響大概在0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)。PPI降至-0.8基本符合預(yù)期。

預(yù)計(jì)9月CPI同比增速將小幅降至2.7%，PPI同比增速預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降至-1.1%，9、10月仍是下半年CPI、PPI同比的低點(diǎn)。預(yù)計(jì)食品環(huán)比變動(dòng)2%較上月擴(kuò)張，食品項(xiàng)中的豬肉仍是支撐CPI同比的最重要一項(xiàng)，鮮菜與鮮果價(jià)格繼續(xù)維持下跌。非食品方面，國(guó)際油價(jià)9月整體相較8月份有所上漲，沙特襲擊事件成為油價(jià)波動(dòng)的重要因素，預(yù)計(jì)非食品環(huán)比將回升至0.1%。整體來看，預(yù)計(jì)CPI環(huán)比為0.6%相較上月小幅回落。預(yù)計(jì)9月PPI環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.5%，PPI同比則進(jìn)一步下跌至-1.1%。

展望10月的數(shù)據(jù)，受基數(shù)影響，預(yù)計(jì)CPI同比仍將下降，PPI同比同樣將進(jìn)一步走低觸及年內(nèi)低點(diǎn)。

3、金融數(shù)據(jù)

8月M2同比增長(zhǎng)8.2%，略高于我們預(yù)期的8.1%；信貸投放1.21萬億，略低于我們預(yù)期的1.25萬億；新增社融1.98萬億，高于我們預(yù)期的1.75萬億。整體上看，我們輕微低估了8月金融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，具體來看，主要低估項(xiàng)來自于非標(biāo)和金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的信用創(chuàng)造。

預(yù)計(jì)9月M2同比增速穩(wěn)定在8.2%，M1同比增速小幅上升至3.5%，信貸投放約1.50萬億，新口徑社融規(guī)模約2.10萬億。8月M2同比增長(zhǎng)8.2%，高于前值8.1%。分結(jié)構(gòu)來看，家庭、政府、非金融企業(yè)存款余額同比增速均低于前值；M0、非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速則均高于前值。合并來看，實(shí)體部門存款余額同比增速低于前值。新口徑下8月社融余額同比增長(zhǎng)10.7%，與前值持平；貸款余額同比增速下降至12.4%，前值12.6%。高頻數(shù)據(jù)顯示，8月底以來，商品價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)上升，考慮到基數(shù)問題，9月同比仍低于8月，而9月的實(shí)體高頻數(shù)據(jù)則有所改善。我們維持之前的判斷，在政策選擇上，現(xiàn)在問題的關(guān)鍵并不在于進(jìn)一步刺激融資規(guī)模，而在于如何有效運(yùn)用前期積累的信用創(chuàng)造。因此，我們預(yù)計(jì)，9月金融數(shù)據(jù)或與8月持平。

4、外貿(mào)數(shù)據(jù)

8月出口增速低于預(yù)期，主因是搶出口力度不強(qiáng)，而基數(shù)因去年同期的搶出口較高，我國(guó)加工貿(mào)易出口因全球貿(mào)易鏈條萎縮而維持低增速；進(jìn)口維持低增速，符合預(yù)期，加工貿(mào)易進(jìn)口進(jìn)一步下滑，一般貿(mào)易進(jìn)口增速有改善，反映內(nèi)需趨于穩(wěn)定。

展望9月，去年同期強(qiáng)勁的搶出口造成了高基數(shù)，海外基本面目前來看相對(duì)平穩(wěn)但未形成明顯向上趨勢(shì)，預(yù)計(jì)出口同比增速小幅下滑；進(jìn)口方面，去年同期基數(shù)略低，且內(nèi)需或略有改善。綜上，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速小幅回升。預(yù)計(jì)8月出口、進(jìn)口分別同比增長(zhǎng)-3.3%、-4.2%，貿(mào)易順差為310億美元。

綜合考慮基數(shù)因素、基本面形勢(shì)和價(jià)格因素，預(yù)計(jì)10月出口增速小幅回升，進(jìn)口增速下滑，貿(mào)易順差較10月小幅擴(kuò)大。

5、國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)

8月人民幣匯率貶過“7”仍對(duì)債券市場(chǎng)與陸股通的流動(dòng)情況產(chǎn)生了比較明顯的負(fù)面影響，特別是8月外資明顯減持了同業(yè)存單，繼續(xù)呈現(xiàn)出明顯的匯率順周期性，我們認(rèn)為8月的增持量下降仍是短期擾動(dòng)。

從9月的情況來看，人民幣匯率趨穩(wěn)乃至于略有升值，預(yù)計(jì)對(duì)于外資增持同業(yè)存單的負(fù)面拖累將明顯消退，而中美利差仍維持在130bp的高位，而對(duì)沖掉匯率風(fēng)險(xiǎn)之后的利差仍有100bp左右，人民幣債券的收益率優(yōu)勢(shì)仍較為明顯，此外摩根大通宣布將于明年逐步納入人民幣債券，結(jié)構(gòu)性因素也將繼續(xù)支撐外資流入，預(yù)計(jì)本月外資流入債市規(guī)模大致為500億元。從股票市場(chǎng)的情況來看，而市場(chǎng)對(duì)于逆周期政策的預(yù)期也支撐了A股走勢(shì)，預(yù)計(jì)本月股票市場(chǎng)的外資流入將明顯加速，預(yù)計(jì)這一規(guī)模將為700億元左右創(chuàng)下年內(nèi)新高。

展望10月，預(yù)計(jì)陸股通流入將有所下降；而中國(guó)債券市場(chǎng)的外資流入可能將持平于9月的情況。此外需要注意的是，無論是歐央行還是美聯(lián)儲(chǔ)均對(duì)后續(xù)的QE展現(xiàn)出開放態(tài)度，這將明顯支撐全球流動(dòng)性擴(kuò)張，推動(dòng)國(guó)際資金重回新興市場(chǎng)。