A股的3000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)仍在繼續(xù)，老牌券商海通證券成為牛市旗手，頻頻釋放看多信號。

9月22日，海通證券研究所副所長、首席宏觀債券分析師姜超發(fā)布報告稱，“如果經(jīng)濟(jì)下滑，股市就會下跌”是一種錯誤的市場偏見，雖然2019年中國經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下低點(diǎn)，但中國股市卻逆勢大幅上漲。

姜超表示，未來即便假設(shè)中國經(jīng)濟(jì)增速降至5%-6%的中速區(qū)間，考慮物價漲幅每年還有2%-3%，加總之后的GDP名義增速有望保持在7%-8%左右，而這也對應(yīng)著企業(yè)的盈利增速。如果中國股市未來的低市盈率能保持穩(wěn)定甚至略有提升，那就意味著未來中國A股每年的漲幅至少有7%-8%，再加上2%左右的股息率，綜合的年化回報率會達(dá)到10%左右。

值得一提的是，海通證券研究所策略首席分析師荀玉根同樣在9月22日發(fā)布了看多言論。

他表示，牛市第二波主升浪有望加速向上，目前正是投資者的布局期。歷史上，牛市第二波上漲即波浪理論中的3浪，即主升浪，初期會反復(fù)盤整，類似跑步加速前在起點(diǎn)附近折返跑熱身，而3浪的加速往往靠銀行帶動，歲末年初是個窗口期，科技股和券商股表現(xiàn)將會更優(yōu)。

姜超在這份報告中，主要回答了一個市場廣泛關(guān)注的問題，即為何經(jīng)濟(jì)下行，A股不跌反漲？

回顧中國經(jīng)濟(jì)過去的12年，中國GDP平均增速高達(dá)8.6%，GDP名義增速均值也高達(dá)12.6%，但同期中國股市的表現(xiàn)乏善可陳，從2007年的最高點(diǎn)到現(xiàn)在，上證指數(shù)的累計跌幅依然超過一半。

而2019年也有所不同，雖然經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下低點(diǎn)，但2019年以來的中國股市大幅上漲。截至至9月20日，今年上證指數(shù)漲幅為20.6%，滬深300指數(shù)漲幅為30.7%，已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性牛市，是A股近5年以來的最好表現(xiàn)。而且從國際比較來看，今年A股漲幅也領(lǐng)漲全球，主要股指漲幅好于美日歐等發(fā)達(dá)市場和韓印等新興市場。

姜超指出，經(jīng)濟(jì)增速下滑而股市大漲的現(xiàn)象不止出現(xiàn)在今年的中國，在美國歷史上也有類似的現(xiàn)象。要理解股市與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的背離，關(guān)鍵在于理解資產(chǎn)定價的邏輯。

報告寫道：在我們看來，資產(chǎn)價值分為兩個層面：第一層是資產(chǎn)本身所創(chuàng)造的價值，也就是資產(chǎn)的內(nèi)在價值。以股市為例，其內(nèi)在價值是上市公司所創(chuàng)造的盈利；房市的內(nèi)在價值則是租金，債市的內(nèi)在價值是債券的票息。

第二層則是市場愿意為這個資產(chǎn)所付出的價格，也就是資產(chǎn)的外在價值，包括股價、房價和債券的價格。

而聯(lián)系資產(chǎn)外在價值與內(nèi)在價值之間的紐帶是資產(chǎn)的價格與價值之比，在股市中體現(xiàn)為股價與企業(yè)盈利之比，簡稱市盈率；在房市中體現(xiàn)為房價與租金之比，簡稱售租比。

因此，經(jīng)濟(jì)的好壞會影響股市中的企業(yè)盈利，也就是影響第一層的資產(chǎn)內(nèi)在價值。但由于市盈率的走勢變幻莫測，就會使得股市的外在價值未必與經(jīng)濟(jì)有關(guān)。就好比在選美比賽中，要想當(dāng)上冠軍，最重要的不是選手本身美不美，而是評委覺得美不美。

姜超認(rèn)為，過去A股表現(xiàn)不佳，其實(shí)并非因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利不好，而是因?yàn)樨泿艊?yán)重超發(fā)、地產(chǎn)泡沫太大，把資金都虹吸走了，導(dǎo)致A股的市盈率長期下降。

雖然過去10年中國A股的年均盈利增速高達(dá)11%，與GDP名義增速大致相當(dāng)，但是遠(yuǎn)低于15%的貨幣增速。而市場將15%的貨幣增速視為房價潛在漲幅，而靠著房價每年大漲，房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)都可以提供10%左右甚至以上的回報率，并且都可以兌付。這意味著市場的真實(shí)利率水平就在10%左右，所以導(dǎo)致A股的市盈率也跌到了10倍左右。

2019年，這一現(xiàn)象得到扭轉(zhuǎn)，最重要的原因在于，去杠桿之后貨幣超發(fā)的現(xiàn)象終結(jié)了。

數(shù)據(jù)顯示，最近兩年的M2增速在8%左右，與8%左右的GDP名義增速基本持平。而按照8%左右的貨幣增速，意味著以后每年房價的潛在漲幅頂多在8%，考慮到舉債買房的貸款成本就有5.5%，而房子的產(chǎn)權(quán)是70年，每年折舊率就有1.5%，扣掉這些成本之后，舉債買房幾乎就不賺錢，那么地產(chǎn)就很難再起泡沫了。

貨幣增速下降，地產(chǎn)泡沫不再，同時市場利率下降，提升股市估值。姜超表示，未來即便假設(shè)中國經(jīng)濟(jì)增速降至5-6%的中速區(qū)間，考慮物價漲幅每年還有2-3%，加總之后的GDP名義增速有望保持在7-8%左右，而這也對應(yīng)著企業(yè)的盈利增速。如果中國股市未來的低市盈率能夠保持穩(wěn)定甚至略有提升，那么就意味著未來中國A股每年的漲幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，綜合的年化回報率會達(dá)到10%左右，這將遠(yuǎn)好于過去10年的每年下跌4%。

因此，只要下決心保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，收掉超發(fā)的貨幣，那么地產(chǎn)泡沫將難以為繼，而市場的真實(shí)利率水平有望顯著下降，同時股市的市盈率也有望止跌回升。未來哪怕中國經(jīng)濟(jì)減速至中速增長區(qū)間，但只要經(jīng)濟(jì)保持正增長，股市就可以提供相應(yīng)的正回報，從而真正成為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的晴雨表。