A股的3000點(diǎn)拉鋸戰(zhàn)仍在繼續(xù)，老牌券商海通證券成為牛市旗手，頻頻釋放看多信號(hào)。

9月22日，海通證券研究所副所長(zhǎng)、首席宏觀債券分析師姜超發(fā)布報(bào)告稱，“如果經(jīng)濟(jì)下滑，股市就會(huì)下跌”是一種錯(cuò)誤的市場(chǎng)偏見(jiàn)，雖然2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下低點(diǎn)，但中國(guó)股市卻逆勢(shì)大幅上漲。

姜超表示，未來(lái)即便假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降至5%-6%的中速區(qū)間，考慮物價(jià)漲幅每年還有2%-3%，加總之后的GDP名義增速有望保持在7%-8%左右，而這也對(duì)應(yīng)著企業(yè)的盈利增速。如果中國(guó)股市未來(lái)的低市盈率能保持穩(wěn)定甚至略有提升，那就意味著未來(lái)中國(guó)A股每年的漲幅至少有7%-8%，再加上2%左右的股息率，綜合的年化回報(bào)率會(huì)達(dá)到10%左右。

值得一提的是，海通證券研究所策略首席分析師荀玉根同樣在9月22日發(fā)布了看多言論。

他表示，牛市第二波主升浪有望加速向上，目前正是投資者的布局期。歷史上，牛市第二波上漲即波浪理論中的3浪，即主升浪，初期會(huì)反復(fù)盤整，類似跑步加速前在起點(diǎn)附近折返跑熱身，而3浪的加速往往靠銀行帶動(dòng)，歲末年初是個(gè)窗口期，科技股和券商股表現(xiàn)將會(huì)更優(yōu)。

姜超在這份報(bào)告中，主要回答了一個(gè)市場(chǎng)廣泛關(guān)注的問(wèn)題，即為何經(jīng)濟(jì)下行，A股不跌反漲？

回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去的12年，中國(guó)GDP平均增速高達(dá)8.6%，GDP名義增速均值也高達(dá)12.6%，但同期中國(guó)股市的表現(xiàn)乏善可陳，從2007年的最高點(diǎn)到現(xiàn)在，上證指數(shù)的累計(jì)跌幅依然超過(guò)一半。

而2019年也有所不同，雖然經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下低點(diǎn)，但2019年以來(lái)的中國(guó)股市大幅上漲。截至至9月20日，今年上證指數(shù)漲幅為20.6%，滬深300指數(shù)漲幅為30.7%，已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性牛市，是A股近5年以來(lái)的最好表現(xiàn)。而且從國(guó)際比較來(lái)看，今年A股漲幅也領(lǐng)漲全球，主要股指漲幅好于美日歐等發(fā)達(dá)市場(chǎng)和韓印等新興市場(chǎng)。

姜超指出，經(jīng)濟(jì)增速下滑而股市大漲的現(xiàn)象不止出現(xiàn)在今年的中國(guó)，在美國(guó)歷史上也有類似的現(xiàn)象。要理解股市與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的背離，關(guān)鍵在于理解資產(chǎn)定價(jià)的邏輯。

報(bào)告寫道：在我們看來(lái)，資產(chǎn)價(jià)值分為兩個(gè)層面：第一層是資產(chǎn)本身所創(chuàng)造的價(jià)值，也就是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。以股市為例，其內(nèi)在價(jià)值是上市公司所創(chuàng)造的盈利；房市的內(nèi)在價(jià)值則是租金，債市的內(nèi)在價(jià)值是債券的票息。

第二層則是市場(chǎng)愿意為這個(gè)資產(chǎn)所付出的價(jià)格，也就是資產(chǎn)的外在價(jià)值，包括股價(jià)、房?jī)r(jià)和債券的價(jià)格。

而聯(lián)系資產(chǎn)外在價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的紐帶是資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值之比，在股市中體現(xiàn)為股價(jià)與企業(yè)盈利之比，簡(jiǎn)稱市盈率；在房市中體現(xiàn)為房?jī)r(jià)與租金之比，簡(jiǎn)稱售租比。

因此，經(jīng)濟(jì)的好壞會(huì)影響股市中的企業(yè)盈利，也就是影響第一層的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值。但由于市盈率的走勢(shì)變幻莫測(cè)，就會(huì)使得股市的外在價(jià)值未必與經(jīng)濟(jì)有關(guān)。就好比在選美比賽中，要想當(dāng)上冠軍，最重要的不是選手本身美不美，而是評(píng)委覺(jué)得美不美。

姜超認(rèn)為，過(guò)去A股表現(xiàn)不佳，其實(shí)并非因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利不好，而是因?yàn)樨泿艊?yán)重超發(fā)、地產(chǎn)泡沫太大，把資金都虹吸走了，導(dǎo)致A股的市盈率長(zhǎng)期下降。

雖然過(guò)去10年中國(guó)A股的年均盈利增速高達(dá)11%，與GDP名義增速大致相當(dāng)，但是遠(yuǎn)低于15%的貨幣增速。而市場(chǎng)將15%的貨幣增速視為房?jī)r(jià)潛在漲幅，而靠著房?jī)r(jià)每年大漲，房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)都可以提供10%左右甚至以上的回報(bào)率，并且都可以兌付。這意味著市場(chǎng)的真實(shí)利率水平就在10%左右，所以導(dǎo)致A股的市盈率也跌到了10倍左右。

2019年，這一現(xiàn)象得到扭轉(zhuǎn)，最重要的原因在于，去杠桿之后貨幣超發(fā)的現(xiàn)象終結(jié)了。

數(shù)據(jù)顯示，最近兩年的M2增速在8%左右，與8%左右的GDP名義增速基本持平。而按照8%左右的貨幣增速，意味著以后每年房?jī)r(jià)的潛在漲幅頂多在8%，考慮到舉債買房的貸款成本就有5.5%，而房子的產(chǎn)權(quán)是70年，每年折舊率就有1.5%，扣掉這些成本之后，舉債買房幾乎就不賺錢，那么地產(chǎn)就很難再起泡沫了。

貨幣增速下降，地產(chǎn)泡沫不再，同時(shí)市場(chǎng)利率下降，提升股市估值。姜超表示，未來(lái)即便假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降至5-6%的中速區(qū)間，考慮物價(jià)漲幅每年還有2-3%，加總之后的GDP名義增速有望保持在7-8%左右，而這也對(duì)應(yīng)著企業(yè)的盈利增速。如果中國(guó)股市未來(lái)的低市盈率能夠保持穩(wěn)定甚至略有提升，那么就意味著未來(lái)中國(guó)A股每年的漲幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，綜合的年化回報(bào)率會(huì)達(dá)到10%左右，這將遠(yuǎn)好于過(guò)去10年的每年下跌4%。

因此，只要下決心保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，收掉超發(fā)的貨幣，那么地產(chǎn)泡沫將難以為繼，而市場(chǎng)的真實(shí)利率水平有望顯著下降，同時(shí)股市的市盈率也有望止跌回升。未來(lái)哪怕中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速至中速增長(zhǎng)區(qū)間，但只要經(jīng)濟(jì)保持正增長(zhǎng)，股市就可以提供相應(yīng)的正回報(bào)，從而真正成為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的晴雨表。