9月初的反彈行情，市場(chǎng)對(duì)于滬膠能否由熊轉(zhuǎn)牛猜測(cè)增多，一度有“復(fù)寵”之勢(shì)。但在滬膠主力價(jià)格反彈至12000點(diǎn)后，利多預(yù)期兌現(xiàn)，加上自身缺乏有效利多因素推動(dòng)，滬膠隨即展開了振蕩回調(diào)走勢(shì)?；诋?dāng)前橡膠基本面處于供需雙弱格局，后市或?qū)⒀永m(xù)底部振蕩態(tài)勢(shì)。

年內(nèi)供需均偏弱，筑底狀態(tài)難改

從橡膠主產(chǎn)國(guó)供應(yīng)狀況來(lái)看（各國(guó)官方的出口量體現(xiàn)供應(yīng)能力），泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼和越南是全球最主要的天膠出口國(guó)，出口量占到全球天膠產(chǎn)量的80%以上，同時(shí)中國(guó)每年天膠進(jìn)口的90%以上來(lái)自以上四個(gè)國(guó)家，可見此四國(guó)主導(dǎo)了天然橡膠的供應(yīng)量。

泰國(guó)、印尼、馬來(lái)和越南天膠出口量

泰國(guó)今年以來(lái)天膠出口量出現(xiàn)了下滑。從月度出口量圖中可以看出，年中各月的出口量基本在近五年的低位區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，1—7月泰國(guó)共出口天然橡膠265.18萬(wàn)噸，同比去年減少近27萬(wàn)噸，降幅達(dá)9%。由于上半年4—5月份泰國(guó)處于停割季，并且受干旱和雨季的連續(xù)影響，供應(yīng)量偏緊。此外價(jià)格低迷也影響了膠農(nóng)割膠的積極性進(jìn)而影響產(chǎn)量，另有老膠樹更新砍伐亦有影響。更重要的是，第一大出口去向的中國(guó)進(jìn)口需求降低，因此泰國(guó)今年天然橡膠出口量同比去年大概率降低。

馬來(lái)西亞今年的天然橡膠出口量表現(xiàn)尚可，是我國(guó)第二大橡膠來(lái)源國(guó)。1—7月份馬來(lái)西亞橡膠出口量達(dá)37.88萬(wàn)噸，同比增加5200噸，增幅1.4%。馬來(lái)西亞橡膠出口表現(xiàn)平穩(wěn)，一部分利益于進(jìn)口加工后復(fù)出口，因此受國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的影響較小。由于馬來(lái)西亞近年來(lái)的橡膠產(chǎn)量不斷萎縮，因此轉(zhuǎn)向了橡膠下游制品的發(fā)展，如乳膠手套的生產(chǎn)。

印尼今年遭受了地震、病蟲害等的影響，天然橡膠的出口量也出現(xiàn)了下滑。根據(jù)印尼海關(guān)的數(shù)據(jù)，1—7月印尼天然橡膠出口總量為155.50萬(wàn)噸，較去年同期下滑12.93%。在四個(gè)主產(chǎn)國(guó)中，印尼是出口量下滑最多的國(guó)家。國(guó)為印尼也是歐美輪胎企業(yè)主要的天膠供應(yīng)商，因此此數(shù)據(jù)也能反映出歐美對(duì)輪胎需求的降低。

越南出口數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年1—8月天然橡膠總出口量為96.21萬(wàn)噸，同比去年同期增加9.7%。其中1—8月出口至中國(guó)62.39萬(wàn)噸，同比去年同期增長(zhǎng)11.32%。越南是四個(gè)主產(chǎn)國(guó)中，出口量增長(zhǎng)最多的國(guó)家，同時(shí)我們還注意到，8月份越南橡膠進(jìn)口總量為6.42萬(wàn)噸，環(huán)比上漲7.1%，可見越南天前鋒出口量中，有一部分是通過(guò)進(jìn)口別國(guó)橡膠再出口的。據(jù)了解，越南會(huì)從老撾進(jìn)口一部分原料橡膠用于加工出口。目前越南已經(jīng)是我國(guó)第三大橡膠進(jìn)口來(lái)源國(guó)。

相對(duì)應(yīng)的，今年中國(guó)天然橡膠進(jìn)口需求整體處于下滑態(tài)勢(shì)，1—8月中國(guó)進(jìn)口天然橡膠及合成橡膠共計(jì)416.6萬(wàn)噸，同比下跌7.7%。可見國(guó)內(nèi)的橡膠工業(yè)需求表現(xiàn)低迷。

四國(guó)出口與中國(guó)進(jìn)口供需平衡表

由此對(duì)可對(duì)全年進(jìn)行判斷，2019年主產(chǎn)國(guó)出口量降低，小國(guó)出口量增長(zhǎng)是亮點(diǎn)，但泰國(guó)、印尼兩大國(guó)出口量下滑表明供應(yīng)收緊。而在汽車行業(yè)整體低迷的大環(huán)境下，中國(guó)天膠進(jìn)口量基本已確定為減少。在需求缺乏增量，供應(yīng)增量放緩的局面下，天然橡膠價(jià)格難以有趨勢(shì)性上漲，形成了底部振蕩反復(fù)的筑底形態(tài)。

持倉(cāng)底與技術(shù)底

從當(dāng)前的橡膠期貨持倉(cāng)量來(lái)看，整體活躍度居于5年內(nèi)較高的位置，僅次于2018年。2018年是盤面價(jià)差大幅回吐和價(jià)格再度觸底的一年，套利持倉(cāng)量較高，倉(cāng)單庫(kù)存也創(chuàng)出歷史的最高峰，但是在今年的情況卻有不同。

天然橡膠期貨主力合約持倉(cāng)量

滬膠期貨主力合約今年的持倉(cāng)量表現(xiàn)為近五年中相對(duì)偏高，說(shuō)明目前滬膠期貨市場(chǎng)參與的活躍度提升。另外，其持倉(cāng)量的季節(jié)性也比較明顯，我們看到一般是每年3月下旬之后，持倉(cāng)量開始大幅增加，6月份前后達(dá)到年內(nèi)最高，此時(shí)的主力合約也是博弈最多的9月合約。9月合約總是有很多“故事”發(fā)生，因?yàn)檫@時(shí)是交割品全乳膠產(chǎn)量增長(zhǎng)、入庫(kù)增加的時(shí)段。

那么對(duì)于1月合約，其對(duì)應(yīng)的將是國(guó)內(nèi)11月份后停割期，新交割品產(chǎn)量降低，疊加1月到5月的移倉(cāng)換月，因此持倉(cāng)量低于9月合約，相應(yīng)的交割做空壓力較低。另外，今年的倉(cāng)單庫(kù)存低于去年，亦對(duì)當(dāng)前主力2001合約的底部形成支撐，因此該位置可以理解為持倉(cāng)底。

結(jié)論：關(guān)注供需和替代品兩大主線，底部參與低多

天膠當(dāng)前仍處于底部振蕩的結(jié)構(gòu)當(dāng)中，并且形成了兩大振蕩主線，分別為供需主線和替代品主線：

供需主線

天膠當(dāng)前已經(jīng)形成了供需雙弱的底部形態(tài)。供應(yīng)面需關(guān)注四季度主產(chǎn)國(guó)的氣候狀況，10月份開始是泰國(guó)等東南亞國(guó)家的旱季，臺(tái)風(fēng)和降水影響減少，也是當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)膠旺季。中國(guó)在11月中下旬將會(huì)進(jìn)入停割期，因此從供應(yīng)季節(jié)性上來(lái)看，利多滬膠全乳膠，利空20號(hào)膠。但如果主產(chǎn)國(guó)出現(xiàn)反季節(jié)持續(xù)降雨或病蟲害，則會(huì)成為影響供應(yīng)的變量。

需求方面暫時(shí)很難看到有反轉(zhuǎn)性改觀。下游汽車的需求增速將持續(xù)低迷，但是需要關(guān)注國(guó)內(nèi)汽車消費(fèi)政策的邊際刺激，雖然政策可能很難短時(shí)有效，但由于國(guó)家政策上目前是對(duì)房地產(chǎn)政策收緊，那么扶持汽車產(chǎn)業(yè)或是將房產(chǎn)投資轉(zhuǎn)移到消費(fèi)上的必選之路，因此需關(guān)注進(jìn)一步的政策邊際利好，這也成為需求上的變量因素。

替代品主線

受原油價(jià)格大幅上漲的影響，合成橡膠上游原料丁二烯價(jià)格大幅上漲，上周累計(jì)上漲1350元/噸，自11100元/噸上漲至12450元/噸，大幅升水丁苯橡膠價(jià)格約1500元/噸。丁二烯的價(jià)格暴漲，未來(lái)可能會(huì)導(dǎo)致丁苯橡膠和順丁橡膠的價(jià)格大幅上漲，而且當(dāng)前丁苯橡膠價(jià)格還貼水全乳膠，因此合成膠的上漲空間值得期待。

同時(shí)，合成橡膠的價(jià)格上漲，可能會(huì)快速兌現(xiàn)丁二烯成本上漲帶來(lái)的利多，同時(shí)對(duì)于天膠會(huì)形成替代品的聯(lián)動(dòng)作用。因此需注意后市合成橡膠價(jià)格上漲的聯(lián)動(dòng)作用，也能成為滬膠或者支撐反彈的一大原因。

筑底振蕩，底部參與試多

橡膠在筑底過(guò)程中，基本面尚未形成有效轉(zhuǎn)勢(shì)。因此在供需雙弱的環(huán)境下，橡膠底部形態(tài)還需繼續(xù)鞏固，產(chǎn)業(yè)鏈也面臨套利利潤(rùn)收縮的局面。當(dāng)前在利多因素邊際走弱的情況下，多空矛盾不突出，可以振蕩整理走勢(shì)對(duì)待，但不建議追空。中長(zhǎng)期關(guān)注底部抬升的機(jī)會(huì)，回調(diào)企穩(wěn)參與試多，但仍需謹(jǐn)慎，以看長(zhǎng)做短的振蕩思路操作。另外，需密切注意國(guó)際形勢(shì)的聯(lián)動(dòng)影響、宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、產(chǎn)區(qū)氣候變化等風(fēng)險(xiǎn)因素。