一、偏見：如果經(jīng)濟(jì)下滑，股市就會(huì)下跌

8月經(jīng)濟(jì)下行，不知何時(shí)見底。

上周公布了8月最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從供需兩方面來(lái)看都在繼續(xù)下行。其中代表供給的工業(yè)增速降至4.4%，再創(chuàng)09年3月以來(lái)的新低。

從需求來(lái)看，也是全面下滑：內(nèi)需中的消費(fèi)增速小幅下降至7.5%，投資累計(jì)增速小幅下降至5.5%，代表外需的出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-0.1%。

本輪GDP增速下行始于18年2季度，其背景是金融去杠桿導(dǎo)致17年4季度社融增速大幅下降。而自從19年初以來(lái)，隨著去杠桿轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，社融增速企穩(wěn)回升。而按照社融領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)2個(gè)季度左右的關(guān)系，對(duì)應(yīng)19年3季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望見底。因而7、8月的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行低于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)何時(shí)能真正見底尚未可知。

經(jīng)濟(jì)好股市都沒漲，經(jīng)濟(jì)不好豈不更差？

而經(jīng)濟(jì)下滑也再度引發(fā)了對(duì)股市的擔(dān)憂，是否3季度以來(lái)的股市反彈就會(huì)由此終結(jié)？

對(duì)股市的擔(dān)憂確實(shí)是在情理之中?；仡欀袊?guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去的12年，中國(guó)GDP平均增速高達(dá)8.6%，GDP名義增速均值也高達(dá)12.6%，但是同期中國(guó)股市的表現(xiàn)乏善可陳，從07年的最高點(diǎn)到現(xiàn)在，上證指數(shù)的累計(jì)跌幅依然超過(guò)一半。

既然過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)那么好，中國(guó)股市也沒有漲，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在繼續(xù)減速，那豈不就意味著未來(lái)中國(guó)股市還會(huì)下跌？

二、事實(shí)：經(jīng)濟(jì)增速新低，股市大幅上漲

19年增速新低，股市逆勢(shì)大漲。

但事實(shí)上，雖然19年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下新低，尤其2季度6.2%的GDP增速創(chuàng)下過(guò)去27年的最低，甚至低于08年金融危機(jī)時(shí)期6.4%的季度最低值，但是19年以來(lái)的中國(guó)股市大幅上漲。

截止9月20日，今年上證指數(shù)漲幅為20.6%，滬深300指數(shù)漲幅為30.7%，已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性牛市，是A股近5年以來(lái)的最好表現(xiàn)。而且從國(guó)際比較來(lái)看，今年A股漲幅也領(lǐng)漲全球，主要股指漲幅好于美日歐等發(fā)達(dá)市場(chǎng)和韓印等新興市場(chǎng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，無(wú)礙股市大漲。

事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)增速下滑而股市大漲的現(xiàn)象不止出現(xiàn)在今年的中國(guó)，在美國(guó)歷史上也有類似的現(xiàn)象。

我們以40年為周期來(lái)統(tǒng)計(jì)美國(guó)GDP增速的變化，近40年美國(guó)GDP年均增速為2.6%，而在1940-70年代的年均增速高達(dá)4.4%，經(jīng)濟(jì)增速明顯下了一個(gè)臺(tái)階。但是從股市的表現(xiàn)來(lái)看，近40年標(biāo)普500指數(shù)的年均漲幅為8.7%，遠(yuǎn)高于此前40年的年均5.6%。

也就是說(shuō)，從40年的維度來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)大幅減速，但是股市的表現(xiàn)并沒有同步下滑。

三、原因：內(nèi)在價(jià)值下降，外在價(jià)值上升

資產(chǎn)定價(jià)：內(nèi)在價(jià)值與外在價(jià)值。

如何解釋股市與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的背離？關(guān)鍵在于理解資產(chǎn)定價(jià)的邏輯。在我們看來(lái)，資產(chǎn)價(jià)值分為兩個(gè)層面：

第一層是資產(chǎn)本身所創(chuàng)造的價(jià)值，也就是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。以股市為例，其內(nèi)在價(jià)值是上市公司所創(chuàng)造的盈利；房市的內(nèi)在價(jià)值則是租金，債市的內(nèi)在價(jià)值是債券的票息。

第二層則是市場(chǎng)愿意為這個(gè)資產(chǎn)所付出的價(jià)格，也就是資產(chǎn)的外在價(jià)值，包括股價(jià)、房?jī)r(jià)和債券的價(jià)格。

而聯(lián)系資產(chǎn)外在價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的紐帶是資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值之比，在股市中體現(xiàn)為股價(jià)與企業(yè)盈利之比，簡(jiǎn)稱市盈率；在房市中體現(xiàn)為房?jī)r(jià)與租金之比，簡(jiǎn)稱售租比。

因此，經(jīng)濟(jì)的好壞會(huì)影響股市中的企業(yè)盈利，也就是影響第一層的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值。但由于市盈率的走勢(shì)變幻莫測(cè)，就會(huì)使得股市的外在價(jià)值未必與經(jīng)濟(jì)有關(guān)。就好比在選美比賽中，要想當(dāng)上冠軍，最重要的不是選手本身美不美，而是評(píng)委覺得美不美。

盈利增速下滑，內(nèi)在價(jià)值下降。

從美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)觀察，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行，美國(guó)企業(yè)的盈利增速確實(shí)出現(xiàn)了下降。在1940-70年代，標(biāo)普500指數(shù)的年均利潤(rùn)增速為7.1%，而從1980年至今，標(biāo)普500指數(shù)的年均利潤(rùn)增速降至5.8%，這代表著美國(guó)股市的內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)了下降。

估值大幅提升，外在價(jià)值上升。

但是在這兩個(gè)時(shí)期，市場(chǎng)愿意為1單位企業(yè)盈利付出的價(jià)格完全不一樣，使得股市的外在價(jià)值表現(xiàn)出了巨大差異。

從1940年到1979年，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率從13倍降到了7.4倍。也就是說(shuō)，在1940年初時(shí)市場(chǎng)愿意為1單位的企業(yè)盈利付出13倍的價(jià)格，而到了1979年末，市場(chǎng)只愿意為1單位的企業(yè)盈利付出7.4倍的價(jià)格。40年內(nèi)美股市盈率降低了43%，年均下降1.5%。

因此，雖然這一時(shí)期美股企業(yè)盈利年均增速高達(dá)7.1%，但扣除每年1.5%的市盈率下跌，標(biāo)普500指數(shù)實(shí)際回報(bào)率每年只有5.6%。也就是由于市盈率下降，使得這一時(shí)期的股市外在價(jià)值表現(xiàn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值。

而從1980年至今，標(biāo)普500指數(shù)的市盈率從7.4倍回升至21.8倍，升幅接近200%，年均升幅高達(dá)2.7%，再加上同期企業(yè)盈利年均增長(zhǎng)5.8%，使得標(biāo)普500指數(shù)的實(shí)際年化回報(bào)率高達(dá)8.7%。由于市盈率上升，使得這一時(shí)期的股市外在價(jià)值表現(xiàn)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值。

利率大幅下降，支撐股市估值。

為什么在前40年市場(chǎng)給美股的定價(jià)越來(lái)越便宜，而在后40年給美股的定價(jià)越來(lái)越貴？一個(gè)最重要的原因在于利率處于不同的運(yùn)行方向。

從1940年到1980年，美國(guó)處于利率上行周期，其10年期國(guó)債利率從最低的不到2%升至11.4%，而股票作為金融資產(chǎn)，其價(jià)格需要與利率競(jìng)爭(zhēng)，因而其市盈率持續(xù)下降。

而從1980年至今，美國(guó)處于利率下行周期，其10年期國(guó)債利率從11.4%重新降至2%以下，而股票價(jià)格受益于利率下降，因而其市盈率持續(xù)回升。

四、過(guò)去：地產(chǎn)泡沫吸金，壓制A股股價(jià)

理解了美國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的長(zhǎng)期背離之后，我們就可以更深刻地理解為何過(guò)去A股表現(xiàn)不佳，其實(shí)并非因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利不好，而是因?yàn)樨泿艊?yán)重超發(fā)、地產(chǎn)泡沫太大，把資金都虹吸走了，導(dǎo)致A股的市盈率長(zhǎng)期下降。

A股過(guò)去下跌，盈利其實(shí)很好。

從2007年到2018年，中國(guó)A股持續(xù)下跌，從07年見頂之后上證指數(shù)的累計(jì)跌幅超過(guò)50%，平均每年下跌4%，然而A股下跌的原因并非因?yàn)樯鲜泄静慌?，同期A股的年均盈利增速高達(dá)11%。

只因估值下跌，壓制A股股價(jià)。

關(guān)鍵原因其實(shí)在于股市市盈率的大幅下跌。07年頂峰時(shí)上證指數(shù)的市盈率高達(dá)50多倍，而在18年末只有11倍，跌幅高達(dá)80%，平均每年下跌15%，因而即便同期上市公司盈利每年增長(zhǎng)11%，但上證指數(shù)依然每年下跌4%。

假設(shè)07年以后上證指數(shù)的市盈率保持穩(wěn)定不變，那么按照每年11%的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲诘纳献C指數(shù)應(yīng)該可以上漲200%。

貨幣嚴(yán)重超發(fā)，地產(chǎn)泡沫吸金。

為什么A股的市盈率持續(xù)下跌了11年？表面上看，是因?yàn)楣墒袥]有資金流入。在07年的最高峰，偏股型基金的凈值就超過(guò)了3萬(wàn)億，而到18年末，偏股型基金凈值只有2萬(wàn)億出頭，沒有錢進(jìn)來(lái)，股市當(dāng)然就漲不動(dòng)。

為什么沒有錢流進(jìn)股市，錢都去哪里了？答案也非常明顯，都流到房市里面去了。07年時(shí)居民每年新增貸款只有1萬(wàn)億左右，而到18年已經(jīng)超過(guò)了7萬(wàn)億，而居民貸款的絕大多數(shù)都流向了房地產(chǎn)。

為什么大家只愿意買房，而不愿意買股票？有人說(shuō)因?yàn)榉孔涌梢宰?，股票沒有用；也有人說(shuō)因?yàn)榉孔佑泻芏喔郊訉傩?，諸如教育醫(yī)療等等，而股票都沒有。這些原因貌似有道理，其實(shí)都很容易找到反證。比如不買房也可以租房住，在2000年左右的時(shí)候房子也有教育醫(yī)療等屬性，但當(dāng)時(shí)全國(guó)的房子都不漲。

在2008年，真正發(fā)生的變化是貨幣超發(fā)。在2007年之前，中國(guó)的M2增速與GDP名義增速大致相當(dāng)。但是在08年以后，貨幣超發(fā)出現(xiàn)了，M2增速開始持續(xù)超過(guò)GDP名義增速，過(guò)去10年中國(guó)M2平均增速高達(dá)15%，而同期GDP名義增速只有12%。

因此，雖然過(guò)去10年中國(guó)A股的年均盈利增速高達(dá)11%，與GDP名義增速大致相當(dāng)，但是遠(yuǎn)低于15%的貨幣增速。而市場(chǎng)將15%的貨幣增速視為房?jī)r(jià)潛在漲幅，而靠著房?jī)r(jià)每年大漲，房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)都可以提供10%左右甚至以上的回報(bào)率，并且都可以兌付。這意味著市場(chǎng)的真實(shí)利率水平就在10%左右，所以導(dǎo)致A股的市盈率也跌到了10倍左右。

五、未來(lái)：地產(chǎn)泡沫不再，股市價(jià)值回歸。

理解了為何過(guò)去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)好、但是A股不漲，其實(shí)就可以理解為何如今經(jīng)濟(jì)下行，A股反而大幅上漲。

貨幣增速下降，地產(chǎn)泡沫不再

最重要的原因在于，去杠桿之后貨幣超發(fā)的現(xiàn)象終結(jié)了。最近兩年的M2增速在8%左右，與8%左右的GDP名義增速基本持平。

而按照8%左右的貨幣增速，意味著以后每年房?jī)r(jià)的潛在漲幅頂多在8%，考慮到舉債買房的貸款成本就有5.5%，而房子的產(chǎn)權(quán)是70年，每年折舊率就有1.5%，扣掉這些成本之后，舉債買房幾乎就不賺錢，那么地產(chǎn)就很難再起泡沫了。

市場(chǎng)利率下降，提升股市估值

而隨著貨幣增速和房?jī)r(jià)潛在漲幅降至8%左右，這意味著與地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)很難再提供10%以上的回報(bào)率，市場(chǎng)上的高收益率要么爆雷了，要么是不借了。因此，市場(chǎng)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平就從以往的10%左右降至了國(guó)債的3%左右。與之相應(yīng)的是，股市的市盈率就很難再繼續(xù)下降。

即便盈利減速，股市回報(bào)不低。

今年上半年中國(guó)A股上市公司的凈利潤(rùn)增速為7.8%，其實(shí)遠(yuǎn)低于過(guò)去10年年均11%的凈利潤(rùn)增速，這也反映出經(jīng)濟(jì)增速的下滑確實(shí)降低了A股的內(nèi)在價(jià)值。但由于上證指數(shù)市盈率從年初的11倍回升至13倍，因而今年A股的漲幅超過(guò)20%。

未來(lái)即便假設(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降至5-6%的中速區(qū)間，考慮物價(jià)漲幅每年還有2-3%，加總之后的GDP名義增速有望保持在7-8%左右，而這也對(duì)應(yīng)著企業(yè)的盈利增速。如果中國(guó)股市未來(lái)的低市盈率能夠保持穩(wěn)定甚至略有提升，那么就意味著未來(lái)中國(guó)A股每年的漲幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，綜合的年化回報(bào)率會(huì)達(dá)到10%左右，這將遠(yuǎn)好于過(guò)去10年的每年下跌4%。

因此，只要我們下決心保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，收掉超發(fā)的貨幣，那么地產(chǎn)泡沫將難以為繼，而市場(chǎng)的真實(shí)利率水平有望顯著下降，同時(shí)股市的市盈率也有望止跌回升。未來(lái)哪怕中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速至中速增長(zhǎng)區(qū)間，但只要經(jīng)濟(jì)保持正增長(zhǎng)，股市就可以提供相應(yīng)的正回報(bào)，從而真正成為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的晴雨表。

一、經(jīng)濟(jì)：9月明顯改善

1)線下地產(chǎn)仍高。9月中上旬31城市地產(chǎn)銷量表現(xiàn)分化，其中四個(gè)一線城市銷量增速回落至-13.4%，11個(gè)二線城市銷量增速回升至12.3%，16個(gè)三四線城市銷量增速回升至33.3%，三四線城市地產(chǎn)銷售增速仍高。

2)工業(yè)生產(chǎn)改善。9月上旬6大電廠發(fā)電耗煤增速降幅縮窄至-0.8%，9月中旬大幅轉(zhuǎn)正至18.9%，意味著9月工業(yè)生產(chǎn)有明顯改善。

3)庫(kù)存大多下降。9月20日全國(guó)主要城市鋼材庫(kù)存為1143萬(wàn)噸，連續(xù)6周下降。上周6大電廠煤炭庫(kù)存降至1578萬(wàn)噸，秦皇島港煤炭庫(kù)存回升至589萬(wàn)噸。

二、物價(jià)：通脹短期回升

1)食品繼續(xù)上漲。上周食品價(jià)格繼續(xù)上漲，其中豬牛羊、蛋禽等肉禽價(jià)格繼續(xù)上漲，蔬菜、水果價(jià)格下跌，食品價(jià)格環(huán)比上周上漲1%。

2)9月CPI回升。9月以來(lái)商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格環(huán)比漲幅分別為5.8%、1.3%，預(yù)測(cè)9月CPI中食品價(jià)格環(huán)比上漲3.5%，9月CPI小幅升至3%。

3)PPI環(huán)比企穩(wěn)。9月以來(lái)國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)煤價(jià)和鋼價(jià)止跌回升，截止目前9月港口期貨生資價(jià)格環(huán)比企穩(wěn)，預(yù)測(cè)9月PPI環(huán)比持平，9月PPI同比降幅擴(kuò)大至1.4%。

3)通脹短期回升。進(jìn)入9月份以來(lái)，通脹有望短期回升。一方面，豬價(jià)大漲帶動(dòng)肉禽等相關(guān)食品價(jià)格普漲，9月CPI有望達(dá)到3%的政策目標(biāo)。另一方面，煤炭、鋼鐵、石油等重要生產(chǎn)資料價(jià)格企穩(wěn)，PPI環(huán)比有望止跌。整體看，4季度的PPI有望見底回升，而CPI或超過(guò)3%的政策目標(biāo)。

三、流動(dòng)性：貨幣利率回升

1)貨幣利率回升。上周貨幣利率小幅回升，其中R007均值上行8bp至2.84%，R001均值上行14bp至2.68%。DR007上行6bp至2.68%，DR001上行12bp至2.61%。

2)央行小幅回籠。上周逆回購(gòu)到期回籠2700億，央行操作逆回購(gòu)3200億，逆回購(gòu)凈投放500億；MLF到期回籠2650億，MLF操作2000億，央行凈回籠150億，投放基本持平。

3)匯率小幅貶值。上周美元指數(shù)小幅反彈，人民幣兌美元匯率回落，在岸與離岸人民幣分別貶至7.09、7.12。

4)貨幣并未放松。上周降準(zhǔn)正式實(shí)施，但由于3季度以來(lái)央行整體凈回籠資金約4600億，加上7/8兩月財(cái)政繳款回籠6200億貨幣，因而即便法定準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5%，但估算金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率相比6月的2%仍有小幅下降。上周貨幣利率小幅回升，意味著流動(dòng)性并未放松，仍保持在穩(wěn)健中性。上周1年期LPR利率下調(diào)5bp，而5年期LPR利率保持不變，意味著貨幣政策目標(biāo)仍是以改革方式降低企業(yè)利率，而MLF等基準(zhǔn)利率和居民房貸利率維持不變。

四、政策：上海國(guó)企改革加快

1)國(guó)資劃轉(zhuǎn)社保。財(cái)政部等五部委表示，中央和地方劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；鸸ぷ饔?019年全面推開。中央層面，具備條件的企業(yè)于2019年底前基本完成，確有難度的企業(yè)可于2020年底前完成，中央行政事業(yè)單位所辦企業(yè)待集中統(tǒng)一監(jiān)管改革完成后予以劃轉(zhuǎn)；地方層面，于2020年底前基本完成劃轉(zhuǎn)工作。

2)交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要發(fā)布。國(guó)務(wù)院印發(fā)《交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》，提出強(qiáng)化西部地區(qū)補(bǔ)短板，推進(jìn)東北地區(qū)提質(zhì)改造，推動(dòng)中部地區(qū)大通道大樞紐建設(shè)，加速東部地區(qū)優(yōu)化升級(jí)，形成區(qū)域交通協(xié)調(diào)發(fā)展新格局。

3)上海國(guó)企改革加快。上海將開展區(qū)域性國(guó)資國(guó)企綜合改革試驗(yàn)。通過(guò)改革，上海將力爭(zhēng)使1/3的企業(yè)集團(tuán)具有國(guó)際影響力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和知名品牌，1/3的企業(yè)集團(tuán)具有領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行業(yè)的綜合實(shí)力和特色品牌，1/3的企業(yè)集團(tuán)具有支撐區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源配置能力和優(yōu)質(zhì)服務(wù)品牌。到2022年，基本完成競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市。

五、海外：美聯(lián)儲(chǔ)再度降息，日、英央行按兵不動(dòng)

1)美聯(lián)儲(chǔ)再度降息。上周三，美聯(lián)儲(chǔ)以7:3的票數(shù)通過(guò)下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP至1.75%-2.00%的決定，有1位委員認(rèn)為應(yīng)降息50BP，2位認(rèn)為應(yīng)維持利率不變。點(diǎn)陣圖顯示委員們對(duì)未來(lái)降息路徑仍存分歧，年底前或最多再降一次息，多數(shù)委員認(rèn)為到2020年底僅會(huì)再降息1次。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，將采取進(jìn)一步降息，但目前尚未衰退，聯(lián)儲(chǔ)依舊基于數(shù)據(jù)判斷，他預(yù)計(jì)可能需要更早地恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的有機(jī)擴(kuò)張。負(fù)利率不是首選政策，在負(fù)利率之前量化寬松等政策依然有效。

2)日本、英國(guó)央行按兵不動(dòng)。上周四，日本央行宣布維持短期利率在-0.1%，并維持購(gòu)債政策不變，當(dāng)前的超低利率將至少維持到2020年春季。同日，英國(guó)央行也宣布維持利率不變，認(rèn)為英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但保持稍許樂觀，未來(lái)利率方向取決于脫歐進(jìn)程和對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。此外，瑞士、南非央行也宣布維持利率不變。

3)巴西、印尼跟隨降息。上周三，巴西央行宣布降息50BP至5.5%，為今年以來(lái)第2次降息，巴西央行表示較低的通脹為降息刺激經(jīng)濟(jì)提供了條件。上周四，印尼央行宣布降息25BP至5.25%，為今年以來(lái)第3次降息，并推出信貸刺激政策。此外，實(shí)行聯(lián)系匯率制度的沙特、阿聯(lián)酋也跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息。

4)挪威央行加息。上周四，挪威央行宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率25BP至1.5%，這是挪威本輪緊縮周期的第4次加息，是今年的第3次。聲明表示挪威經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，通脹接近目標(biāo)水平，更高的政策利率可降低債務(wù)增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)上漲加速的風(fēng)險(xiǎn)，但海外經(jīng)濟(jì)前景走弱和利率下降也使其下修了利率路徑。