近期的國(guó)債期貨市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整，十年期國(guó)債現(xiàn)券收益率較低點(diǎn)上行10個(gè)BP以上，主要原因還是降準(zhǔn)消息公布之后，8月金融數(shù)據(jù)改善明顯，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，貨幣政策加碼預(yù)期落空。

8月以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控明顯出現(xiàn)趨嚴(yán)的跡象，央行嚴(yán)格控制信貸資源流向地產(chǎn)領(lǐng)域，同時(shí)中美貿(mào)易摩擦加劇，都成為市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱的核心邏輯，而8月官方制造業(yè)PMI回落至49.50%，連續(xù)4個(gè)月位于榮枯線(xiàn)以下，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

9月11日央行公布的8月金融數(shù)據(jù)明顯超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，主要指標(biāo)中社會(huì)融資規(guī)模增量為1.98萬(wàn)億元，比上年同期多376億元，新增人民幣貸款1.21萬(wàn)億元，高于前值1.06萬(wàn)億元。此后投資增速和工業(yè)增加值增速確實(shí)出現(xiàn)下滑，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)明顯分化。投資項(xiàng)目當(dāng)中，1—8月基建投資同比增長(zhǎng)4.2%，增速比1—7月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，基建回暖，寬信用、寬財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力。1—8月商品房銷(xiāo)售面積同比下降0.6%，降幅比1—7月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)在地產(chǎn)調(diào)控加碼的情況下8月商品房銷(xiāo)售增速反而回升了，這一點(diǎn)令市場(chǎng)頗為意外。工業(yè)增加值分項(xiàng)中，汽車(chē)制造業(yè)當(dāng)月同比增速由7月-4.40%回升至4.30%，自2018年四季度以來(lái)汽車(chē)生產(chǎn)一直是工業(yè)增加值的主要拖累項(xiàng)之一，目前出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

綜合以上幾點(diǎn)，其實(shí)也就不難理解央行近期在貨幣政策操作上的一些邏輯。今年以來(lái)，央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)了貨幣政策要“以我為主”，而金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)自然是關(guān)注的重點(diǎn)。一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力客觀存在，央行通過(guò)降準(zhǔn)釋放約9000億元的長(zhǎng)期資金，降低金融體系資金成本，同時(shí)加碼地產(chǎn)調(diào)控，強(qiáng)調(diào)不把地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，確保降準(zhǔn)釋放的資金能夠?qū)崒?shí)在在地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此時(shí)配合LPR報(bào)價(jià)改革，對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，自身負(fù)債端成本的下降為降低LPR報(bào)價(jià)利率提供了條件，而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本也因此有了更多的可能性。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放約8000億元長(zhǎng)期資金，9月20日為最近的一次LPR報(bào)價(jià)，從預(yù)期上看，本次LPR報(bào)價(jià)利率大概率會(huì)有所下降。

另一方面，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上明顯分化，繼續(xù)全面惡化的可能性并不大，8月金融數(shù)據(jù)尚可，此時(shí)并沒(méi)有把貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松的必要。此前市場(chǎng)預(yù)期降準(zhǔn)之后，對(duì)于9月到期的兩筆MLF，央行有可能順勢(shì)降低操作利率續(xù)做。但從實(shí)際的結(jié)果來(lái)看，9月7日到期的1765億元MLF并未續(xù)做，僅僅通過(guò)1200億元的逆回購(gòu)對(duì)沖，而9月17日到期的2650億元MLF，雖然如期續(xù)做，但是額度下降至2000億元，期限為1年，操作利率維持3.30%不變。至此，貨幣政策加碼寬松的預(yù)期也基本落空。流動(dòng)性方面，本周恰逢稅期，MLF縮量續(xù)做之后，DR001和SHIBOR隔夜利率較上周上行了約30個(gè)BP。

此外，9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP至1.75%—2.00%，年內(nèi)第二次降息塵埃落定。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾則宣稱(chēng)，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊溫和擴(kuò)張，失業(yè)率處于歷史低位，貿(mào)易形勢(shì)也有所緩和，財(cái)政政策應(yīng)該要比貨幣政策發(fā)揮更大的作用。因此，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息也被市場(chǎng)解讀為“鷹派”降息，美國(guó)貨幣政策寬松預(yù)期正在在減弱，這似乎也預(yù)示著全球的寬松周期重新到來(lái)尚需等待。

我們基本可以做出判斷，管理層當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)下行依舊有較高的容忍度，而美聯(lián)儲(chǔ)恰逢此時(shí)改變態(tài)度，外部約束減弱。就國(guó)內(nèi)而言，短期大概率維持不松不緊，預(yù)留政策空間。對(duì)于債市，維持振蕩觀點(diǎn)，十年期國(guó)債收益率位于3.0%—3.2%之間區(qū)間振蕩。