9月10日，經(jīng)國務(wù)院批準，國家外匯管理局決定取消合格境外機構(gòu)投資者(QFII)和人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)的投資額度限制。結(jié)合之前金融穩(wěn)定發(fā)展委員會推出的11條金融業(yè)對外開放措施，以及MSCI不斷擴大A股納入因子等一系列動作，金融開放加速的信號非常明確。

在外資不斷流入、持有A股市值規(guī)模已經(jīng)超過公募基金的新格局下，A股將發(fā)生哪些變化？有哪些投資機會值得關(guān)注？

一、A股與國際接軌還遠嗎

1.1 高波動、高換手等A股不成熟表現(xiàn)已有很大改善

自2006年至今，萬得全A指數(shù)上漲了486%，年化漲幅約為13.6%，而代表全球最優(yōu)秀公司股價表現(xiàn)的標(biāo)普500在此期間僅上漲134%，年化收益不足6.5%。如此看來，投資A股的長期收益并不低，這與A股投資者，尤其是個人投資者的感受可能存在很大的偏差——大多數(shù)個人投資者可能都覺得投資A股不容易賺錢。這其中最大的原因可能就在于A股的高波動性和高換手率：高波動意味著A股雖然長期看上漲了，但短期波動劇烈；高換手率則意味著投資者頻繁買賣而非長期持有，短期波動對投資收益影響更大，而短期波動并不容易把握，產(chǎn)生虧損的時候居多。

例如，2015年萬得全A月收益率波動高達13%，以滬深300為代表的大盤股波動率也有10%，與此同時，標(biāo)普500波動率僅為4%。2006年至今標(biāo)普500的日均換手率長期保持在0.5%以內(nèi)，而萬得全A日換手率最高將近4%，是標(biāo)普500的8倍。

但值得注意的是，A股市場高波動、高換手的“雙高”表現(xiàn)正在不斷改善和修正。2017年以來，代表大盤績優(yōu)股的滬深300的波動性和換手率水平已經(jīng)逐漸向美股靠攏：當(dāng)前美股的波動率為5%，而滬深300僅為6%；換手率水平更是呈現(xiàn)出明顯的長期下行趨勢，當(dāng)前美股換手率為0.18%，滬深300也僅為0.32%。

圖表1:A股波動率與美股對比

來源：中泰證券研究所

圖表2:A股日均換手率與美股對比

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

1.2 市場機制的改進是A股趨于成熟的主要原因

A股市場在過去很長的時間內(nèi)都表現(xiàn)出了與海外成熟市場不一樣的現(xiàn)象，比如高波動、高換手、炒題材、炒績差股等等，通常都會歸結(jié)為A股個人投資者多，賭性強，非理性程度高。但其實歸根到底，我們認為是A股的機制造成了短期的高波動和短期“賺錢效應(yīng)”，促使了投資者更關(guān)注短期炒作的非理性行為。以過去很長時間績差股受追捧的現(xiàn)象為例，我們認為主要是A股的借殼制度和缺乏退市制度造成的。

我們將A股各行業(yè)中，每年ROE最差的10%的公司挑選出來，滾動構(gòu)成績差組合，代表市場中業(yè)績最差的公司的股價表現(xiàn)。結(jié)果是，績差公司股價的平均漲幅遠遠超過萬得全A指數(shù)。2005年至2016年末，績差組合總漲幅約13.5倍，而同期全A指數(shù)漲幅只有6倍，尤其是在2009年之后，績差組合股價走勢一路領(lǐng)先于萬得全A指數(shù)。2016年之后，績差組合股價走勢才與全A指數(shù)反向變化，趨于回歸合理的估值水平。

圖表3:績差股漲幅遠超Wind全A指數(shù)

來源：中泰證券研究所

A股市場給績差公司的估值更高，源自于A股市場中小盤績差股特有的“殼價值”屬性。績差組合2015年之前的超額漲幅來自于市場對這類公司重組與借殼的預(yù)期。以2005和2010年的績差股組合為例：2005年績差組合中共有149只股票，之后5年內(nèi)借殼上市2只，發(fā)生重大重組2次；2010年績差組合中共有179只股票，至今借殼上市21只，發(fā)生重大重組193次。這與績差組合的股價走勢是吻合的：2010年之后績差股借殼和并購重組更加活躍，其股價表現(xiàn)也更加突出了。可見，殼價值是績差小盤公司持續(xù)獲得估值溢價的根本原因。

圖表4:并購重組帶來的殼價值主導(dǎo)了績差股表現(xiàn)

來源：中泰證券研究所

“殼價值”對沖了公司業(yè)績的不確定性。在缺乏嚴格的退市制度下，績差小市值殼股往下的風(fēng)險反而是很有限的，即使業(yè)績很差，但在“借殼”、跨界并購重組等事件的驅(qū)動下，績差殼股可能獲得很驚人的漲幅。事實上，2015年之前，每年漲幅最大的前50只股票里，靠借殼、并購重組等事件驅(qū)動的占大部分，這種“賺錢效應(yīng)”下，才造成了投資者追捧績差、殼股的“非理性”行為。

而在限制借殼、跨界并購重組，限制炒作和加強監(jiān)管之后，績差股估值在2017年以來回落幅度明顯大于全市場。這與A股市場高波動、高換手改善的時間點是一致的。金融監(jiān)管趨嚴帶動殼價值消退，市場炒殼熱情不再、向價值投資回歸。因此，市場機制上的改進才是A股趨于成熟的主要原因。

1.3 國內(nèi)外機構(gòu)投資者表現(xiàn)差異主要因考核機制導(dǎo)致

隨著外資流入，外資金融機構(gòu)參與內(nèi)地市場的廣度和深度提升，也將有利于市場機制的完善和市場成熟度的提升。但我們認為國內(nèi)外機構(gòu)投資者的表現(xiàn)差異主要是業(yè)績考核機制決定的，而投資理念和專業(yè)水平上的差異應(yīng)該不是主要原因。

與股票市場類似，以公募基金為代表的國內(nèi)機構(gòu)投資者也表現(xiàn)出高換手的特征。我們篩選了主要投資于美股、且當(dāng)前仍在活躍交易的美國開放式股票型基金共2410只，與之相比，我國普通股票型基金雖然股票的市值倉位較低，但換手率是美股基金的3倍，市盈率也更高。即使是與投資于A股的美國基金相比，國內(nèi)基金的換手率明顯更高。

圖表5:國內(nèi)外股票型基金投資風(fēng)格差異：國內(nèi)基金換手率高

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

國內(nèi)機構(gòu)換手率高與業(yè)績考核短期化關(guān)系很大。以美國為例，家庭投資者通過直接或間接的養(yǎng)老計劃持有約90%的共同基金總資產(chǎn)，一般屬于長期投資，擁有共同基金的家庭比例也保持相對穩(wěn)定。反觀國內(nèi)基民則換手率較高，基金的份額波動大。頻繁申贖意味著市場對基金經(jīng)理的業(yè)績考核偏短期，早年基金偏好小票、題材可能也是由于短期考核造成的。

圖表6:國內(nèi)基民申贖更加頻繁

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

從長期業(yè)績表現(xiàn)來看，國內(nèi)股票型公募基金獲取超額收益的能力并不差，這或許是因為A股市場成熟度低，市場有效性也較低，相對更容易獲取alpha。如果在2004年底以相同的本金分別投資國內(nèi)普通型股票基金和美國開放式股票基金，那么截至2018年底，投資國內(nèi)基金可獲利525%，同期滬深300上漲200%，國內(nèi)股票型基金平均可獲得325%的超額收益。而投資于美國開放式股票基金，僅獲利158%，同期標(biāo)普500漲幅106%，超額收益只有52%。也正是因為A股基民頻繁申贖，造成了基金凈值賺錢了，而很多基民卻虧錢了。

圖表7:國內(nèi)公募基金有更高的超額收益

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

1.4 開放促進A股機制改革，與國際接軌有望加速

市場機制的改革才是國內(nèi)市場投資風(fēng)格與投資理念與國際接軌的主要推力。對外開放和機制改革可以相互促進：一方面，沒有機制上的改革和完善，對外開放的力度和深度就會受限制，外資參與的積極性就難提升，即使外資一定程度上進入，恐怕也要“入鄉(xiāng)隨俗”；另一方面，對外開放的過程中，外資金融機構(gòu)的投資行為、對監(jiān)管的需求等都能促進A股市場化機制的改革和完善。

2017年A股納入MSCI談判過程中，MSCI首席執(zhí)行官亨利·費爾南德茲就公開表達了對中國股市特有的停牌現(xiàn)象的困惑，擔(dān)憂這一制度會使海外投資者無法及時買入賣出股票，帶來流動性問題。另外，如果A股納入后外資流入超過滬港通的每日額度上限，也會造成潛在風(fēng)險。2018年4月，央行宣布滬深港通單日額度擴容四倍，助力A股順利入摩。同年11月，監(jiān)管層發(fā)布史上最嚴停復(fù)牌制度，明確提出要進一步縮短重大資產(chǎn)重組最長停牌期限、上市公司破產(chǎn)重整期間其股票原則不停牌、上市公司股票超過規(guī)定期限仍不復(fù)牌時證券交易所應(yīng)當(dāng)強制復(fù)牌等，進一步消解海外投資者的擔(dān)憂。近日，國家外管局宣布取消合格境外機構(gòu)投資者的額度限制，這標(biāo)志著A股國際化進程進一步加深。

2018年6月A股開始納入MSCI指數(shù)體系，但納入因子只占2.5%。2018年9月納入因子提高到5%。2019年底前，納入因子將分三步增加至20%(5月、8月、11月)，預(yù)計全年帶來的被動增量資金就有910億元。目前擴容第二步已在8月27日收盤后生效，A股納入因子從10%擴至15%，被動資金在當(dāng)天全部到位。

當(dāng)前，外資已成為A股市場重要的增量資金。2017年后，外資持股規(guī)模已超過國內(nèi)股票型基金資產(chǎn)總規(guī)模，且呈加速增長趨勢。外資金融機構(gòu)的進入不僅僅帶來先進的投資理念，也會促進市場機制的改革。

圖表8:外資持續(xù)流入A股

來源：中泰證券研究所

與此同時，加強監(jiān)管也成了A股新常態(tài)。2016年9月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》新規(guī)，號稱史上最嚴。新規(guī)頒布后，借殼上市的難度增大，成功借殼上市案例的數(shù)量明顯減少，炒殼交易亂象降溫。另一方面，交易所對上市公司信息披露和財務(wù)數(shù)據(jù)的問詢不斷增加，監(jiān)管處罰力度增強，停止上市和退市的條件也趨廣。缺乏賺短錢、快錢的途徑后，長線的價值投資理念就明顯受認同了。

圖表9:A股監(jiān)管不斷趨嚴

來源：中泰證券研究所

二、A股與國際接軌，哪些投資機會值得關(guān)注

隨著A股市場機制的不斷改革和國際化程度不斷加深，不斷流入的外資將給A股帶來哪些變化？哪些投資機會更值得關(guān)注？

2.1 確定性溢價機會

首先，A股的確定性溢價正全面回歸。這在2017年后已經(jīng)有所體現(xiàn)。嚴監(jiān)管下“殼價值”消退，小盤績差股的風(fēng)險溢價顯著提升，業(yè)績波動大的公司估值顯著下降。

圖表10:A股將給予確定性溢價：ROE高波動的公司估值大幅下滑

來源：中泰證券研究所

在A股“入摩”進程推動下，大市值公司將首先受益。按北上資金持股比例將股票分為十個組合，持股占比越高的股票組合，表現(xiàn)出大市值、高ROE的特征，即國內(nèi)龍頭股更加受到外資青睞。

圖表11:龍頭股更加受外資青睞

來源：中泰證券研究所

2.2 高股息、低波動股投資機會

高分紅、低波動是外資的選股標(biāo)準之一。同樣對北上資金持股比例進行分檔，持股占比高的股票，股息率越高，波動率越低。符合這些特征的股票未來被外資持有的可能性較大。

圖表12:外資持股體現(xiàn)高股息、低波動特征

來源：W中泰證券研究所

2.3 科技新興行業(yè)機會

另外，我們統(tǒng)計了總資產(chǎn)最高的10家美國開放式股票基金的行業(yè)偏好，發(fā)現(xiàn)美國基金偏好互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體等科技行業(yè)，即使是主要投資于中國公司的美國股票型基金，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持倉也占20%。A股投資風(fēng)格理念與國際接軌有望加速，科技新興行業(yè)將存在長期機會。

圖表13:美國開放式股票基金偏愛科技成長行業(yè)

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

圖表14:投資于中國公司的美國基金偏愛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

2.4 MSCI指數(shù)及其成分股值得關(guān)注

對于普通投資者來說，篩選高確定性、高股息、低波動或科技屬性強等特征的股票，可能需要花費一些精力。比較簡單的辦法是關(guān)注MSCI指數(shù)與A股相關(guān)的產(chǎn)品及其成分股。因為MSCI指數(shù)是由美國著名的指數(shù)編制公司(摩根斯坦利資本國際公司)編制，為全球投資專業(yè)人士廣泛應(yīng)用，符合外資配置的偏好。

目前跟蹤MSCI中國A股相關(guān)指數(shù)的ETF產(chǎn)品已成立了多只，受到投資者的廣泛歡迎。相比個股而言，投資ETF能起到分散風(fēng)險的作用，還具有交易成本較低、流動性相對較好的優(yōu)勢。隨著退市制度的加強以及信息披露等監(jiān)管趨嚴，個股出現(xiàn)“暴雷”的現(xiàn)象有所增多，ETF可能成為個人投資者較好的投資工具。

圖表15:現(xiàn)有跟蹤MSCI中國A股相關(guān)指數(shù)的ETF及規(guī)模

來源：中泰證券研究所

(規(guī)模數(shù)據(jù)截至2019-09-10收盤)