自9月份以來(lái)，盡管有央行降準(zhǔn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落等因素支撐，但債券利率尤其是長(zhǎng)端利率未有明顯下行，10年期國(guó)債收益率在9月初下探3.01%后，再度反彈至3.10%附近，短端利率則小幅下行，收益率曲線走陡。

經(jīng)濟(jì)后市企穩(wěn)預(yù)期逐步發(fā)酵

經(jīng)濟(jì)基本面仍呈現(xiàn)偏弱走勢(shì)，8月工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資增速均較前值不同程度回落，但經(jīng)濟(jì)走弱的預(yù)期已基本反映在市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)中。本周一公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，股債走勢(shì)有小幅波動(dòng)，但均不明顯，當(dāng)日滬指微跌0.02%，10年期國(guó)債收益率小幅上行0.5個(gè)基點(diǎn)，側(cè)面印證市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的預(yù)期已反映在價(jià)格當(dāng)中，難以推動(dòng)期債價(jià)格繼續(xù)上行。

需要注意的是，近期積極的財(cái)政政策的作用已開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。增值稅和企業(yè)所得稅自4月以來(lái)連續(xù)下降，公共預(yù)算支出同比增速雖有小幅下滑，但基建支出大幅增長(zhǎng)，交通運(yùn)輸類(lèi)支出增速升至16.1%?？紤]到連續(xù)利好政策的發(fā)酵、疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的支持，信貸有望逐步自金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)后市企穩(wěn)的預(yù)期正在逐步發(fā)酵，因此8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱也難以推動(dòng)利率繼續(xù)下行。

9月央行降息概率較低

央行在9月6日宣布9月16日起降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，是今年的第三次降準(zhǔn)和第二次全面降準(zhǔn)，但事實(shí)上本次降準(zhǔn)主要在于填補(bǔ)資金缺口而非降低利率水平。9月作為季末月天然面臨較高的資金缺口壓力，繳準(zhǔn)、國(guó)慶節(jié)前取現(xiàn)、MPA考核等季節(jié)性因素持續(xù)壓制資金面，且考慮到市場(chǎng)上現(xiàn)存的未到期資金持續(xù)回落，9月16日降準(zhǔn)對(duì)沖月中稅期和資金缺口的意義更大，隨后的MLF縮量操作也表明央行沒(méi)有壓低利率的意圖，因此9月仍然難以見(jiàn)到利率下行。

通脹仍高，利率難下

受到沙特油田遇襲事件的影響，本周一國(guó)際油價(jià)大幅上漲，帶動(dòng)全球通脹預(yù)期升溫。國(guó)內(nèi)方面，豬價(jià)的持續(xù)上漲將使通脹預(yù)期維持在高位，8月CPI同比維持2.8%的高增速，9月份豬價(jià)繼續(xù)上行，22省市豬肉均價(jià)升至36.61元/千克，疊加原油鏈條的工業(yè)品價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)9月通脹數(shù)據(jù)仍在高位，國(guó)內(nèi)利率水平難以下行。

基于以上因素的共同作用，盡管當(dāng)前政策利好持續(xù)，但國(guó)債收益率難以下行，長(zhǎng)端利率小幅上行，期債價(jià)格同樣難以回升，同時(shí)考慮到當(dāng)前期債價(jià)格仍在高位，節(jié)前資金難有寬松，期債價(jià)格在國(guó)慶節(jié)前或仍將延續(xù)調(diào)整。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，后市風(fēng)險(xiǎn)事件重點(diǎn)關(guān)注三方面：美聯(lián)儲(chǔ)議息、中美貿(mào)易談判、英國(guó)脫歐。美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息周期并已釋放了較明確的信號(hào)，近期紐約聯(lián)儲(chǔ)10年來(lái)首次重啟隔夜回購(gòu)，后市不排除持續(xù)使用貨幣工具甚至重啟QE對(duì)沖資金偏緊的可能；中美經(jīng)貿(mào)摩擦在近期有緩和跡象，或?qū)⒊蔀殚L(zhǎng)期問(wèn)題，但從歷史行情上看對(duì)市場(chǎng)更偏向脈沖式?jīng)_擊，短期對(duì)期債的支撐將有減弱，需要注意10月份談判后或有反復(fù)；新一任英國(guó)首相鮑里斯·約翰遜主張必須在10月31日前完成脫歐，從英鎊走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)無(wú)協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)較大，或于10月份對(duì)全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成較大干擾。