事件：8月固定資產(chǎn)投資累計同比5.5%，工業(yè)增加值、社會消費品零售單月同比分別為4.4%、7.5%。我們認為：

生產(chǎn)繼續(xù)放緩，企業(yè)傾向去庫存。8月工業(yè)增加值同比從4.8%降至4.4%，連續(xù)2月回落。結(jié)合出口交貨值同比為2016年10月以來首次轉(zhuǎn)負、8月季調(diào)后的產(chǎn)銷率回落，在內(nèi)外需疲弱背景下，企業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)放緩。分行業(yè)來看，大部分工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)同比在8月有所放緩，但汽車生產(chǎn)同比轉(zhuǎn)正。另外，工業(yè)品庫存水平在低位回落，結(jié)合8月制造業(yè)PMI原材料庫存回落0.5至47.5，指向企業(yè)仍傾向于去庫存。

投資穩(wěn)中略降，制造業(yè)投資同比轉(zhuǎn)負。8月固定資產(chǎn)投資累計同比從5.7%略降至5.5%。從三大分項來看，基建(舊口徑)、房地產(chǎn)投資單月同比分別從2.7%升至4.9%、8.5%升至10.5%，而制造業(yè)投資同比則由4.7%降至-1.6%。往后看，隨著發(fā)行節(jié)奏提前且剩余額度有限，專項債對基建的支持有限；而制造業(yè)投資則面臨弱需求且企業(yè)生產(chǎn)謹慎而回升承壓。

地產(chǎn)投資、銷售回升，但政策影響顯現(xiàn)。8月地產(chǎn)銷售面積及金額單月同比繼續(xù)回升，分別為7.2%、14.6%，且投資同比由8.5%升至10.5%。在上月點評中，我們強調(diào)年初以來，地產(chǎn)新開工、土地購置走弱，但投資整體平穩(wěn)，對應的是地產(chǎn)資金來源不差，包括地產(chǎn)銷售額以及國內(nèi)貸款均不弱。但實際上，從地產(chǎn)商角度來看，自籌資金增速在2季度已放緩。同時7月底政治局會議繼續(xù)強調(diào)“房住不炒”、LPR改革也在房貸方面強調(diào)了“房住不炒”以及房貸利率不降，實際上采用LPR，房貸利率(特別是二套房)或整體走高。短期地產(chǎn)政策難以明顯放松，也將一定程度制約地產(chǎn)需求。

汽車拖累社零增速繼續(xù)放緩。受“國5”轉(zhuǎn)“國6”的汽車批發(fā)性需求在6月集中釋放，6月社零增速明顯回升而7月回落，8月單月同比繼續(xù)回落至7.5%。除汽車以外的消費品零售額同比則由8.8%升至9.3%，指向汽車消費仍是重要拖累。從限額以上消費品零售分產(chǎn)品來看，汽車、金銀珠寶回落明顯，同時地產(chǎn)相關(guān)則略有回升。值得注意的是，全國調(diào)查失業(yè)率在連升2月后回落，一定程度有利于后期消費意愿企穩(wěn)。

經(jīng)濟下行壓力不減，逆周期調(diào)節(jié)支持實體融資。在外部沖擊加大、經(jīng)濟下行壓力增大背景下，二季度貨幣政策執(zhí)行報告表示了對經(jīng)濟的擔憂，同時對逆周期調(diào)節(jié)的表述有所增多。而近期采取的改革以及常規(guī)的措施較為頻繁，如LPR改革、全面+定向降準、QFII額度放開等，均有更多支持實體融資的作用。8月社融數(shù)據(jù)增長超預期，也體現(xiàn)了政策逆周期調(diào)節(jié)的導向。往后看，在增長承壓背景下，政策仍有望助力流動性層面的改善。

風險提示：國內(nèi)外經(jīng)濟、政策超預期。