今年引發(fā)市場熊轉(zhuǎn)牛是兩個關(guān)鍵因素：1)美聯(lián)儲由緊轉(zhuǎn)松；2)中國由去杠桿轉(zhuǎn)向金融供給側(cè)改革。貼現(xiàn)率下行驅(qū)動A股金融供給側(cè)慢牛。

廣譜利率下行是較為確定的中等級別趨勢

19H2美聯(lián)儲啟動預防式降息周期，中國金融供給側(cè)改革縱深推進，新LPR改革、全面降準及地產(chǎn)融資下降等因素助推利率下行。當前廣譜利率面臨加速下行，中央降實體融資成本的政策目的十分明晰。

廣譜利率下行對A股整體有何影響？

估值影響三大因素：盈利預期、利率、風險偏好。利率與估值之間關(guān)系復雜既有相關(guān)性又有因果性。美股1950年至2009年11次利率下行期有10次估值上行。A股02年以來4次廣譜利率下行期有3次估值觸底回升。動態(tài)看利率下行前期估值可能會繼續(xù)下降，但中后期估值往往回升。

本輪廣譜利率下行助力A股“金融供給側(cè)慢?！薄．斍爸T多貼現(xiàn)率因素包括貨幣/信用/監(jiān)管等出現(xiàn)Q1式改善，金融供給側(cè)改革推動廣譜利率下行，進而助力估值震蕩回升。我們維持兩個關(guān)鍵判斷：經(jīng)濟不佳但上市公司盈利并不很糟糕、本輪貼現(xiàn)率下行驅(qū)動估值擴張蓋過盈利探底。

本輪利率下行期行業(yè)配置：雙重阿爾法思維

利率下行前期往往對應(yīng)著經(jīng)濟下行，順周期行業(yè)盈利往往跟隨下行，一般性規(guī)律，行業(yè)配置三大方向：盈利穩(wěn)定不變型(類債券型)、盈利穩(wěn)定增長型(經(jīng)濟弱相關(guān)消費)、盈利潛在占優(yōu)性(科技股)。增量時代關(guān)注貝塔，存量時代關(guān)注阿爾法。中國通過金融供給側(cè)改革突圍存量經(jīng)濟困境，A股面臨雙重分化：行業(yè)分化和個股分化，需要有雙重阿爾法思維。

進攻是最好的防守：科技股。A股經(jīng)驗廣譜利率下行期科技股往往占優(yōu)，核心驅(qū)動力在于相對業(yè)績表現(xiàn)，利率下行也有助推。本輪科技股有望逐漸進入牛市，但節(jié)奏方面預計并非一蹴而就，當出現(xiàn)階段性業(yè)績不及預期或風險偏好受沖擊時，科技股也會出現(xiàn)較大震蕩調(diào)整。金融供給側(cè)改革是結(jié)構(gòu)性改革，本輪科技股將呈現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的分化格局，“硬科技”更優(yōu)，以“量”選賽道(速度和持續(xù)性)，以“價”再細分(技術(shù)護城河)。

防守之一：盈利穩(wěn)定不變型。主要包括水電/燃氣/水務(wù)/高速公路/機場等類債券型，經(jīng)驗表明廣譜利率下行期類債券股票大多會取得不錯的絕對和相對收益，從PB-ROE框架看水電/高速公路等仍有估值回升空間。

防守之二：盈利穩(wěn)定增長型。主要有食飲/醫(yī)藥/零售等。經(jīng)驗表明廣譜利率下行期上述消費股表現(xiàn)較好，從PB-ROE框架看醫(yī)藥生物等仍有估值回升空間。我們提出錨定業(yè)績/參照系/海外對標三個錨來把握估值。歷次廣譜利率下行期，一線白馬均優(yōu)于二線白馬，最優(yōu)選擇仍是“以龍為首”。

風險提示：貨幣寬松低于預期、通脹超預期、經(jīng)濟下行超預期