2019年下半年以來國債期貨整體走牛。8月初以來市場避險(xiǎn)情緒升溫，國債期貨一路振蕩上行，8月15日5年期、10年期國債期貨主力合約創(chuàng)下兩年半以來新高。8月全月資金面偏緊，月末邊際放松，兩年期國債期貨也創(chuàng)下新高。近期現(xiàn)貨一級市場利率債需求較好、招投標(biāo)積極，長久期債券收益升高，配置價(jià)值凸顯，10年甚至30年超長期國債機(jī)構(gòu)認(rèn)購積極。二級市場上基本面對利率債有很強(qiáng)的支撐，國債收益率短端受到資金面影響大體持平，長端受到基本面影響下降，整體略為走平。

從基本面來看，下半年以來國債期貨多空因素交織。經(jīng)濟(jì)下行壓力增大對國債價(jià)格形成支撐，而通脹預(yù)期走強(qiáng)對國債價(jià)格形成壓力，容易形成上有壓力、下有支撐的行情。今后的行情演化取決于基本面因素影響力的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)化結(jié)果。

從長期來看，盡管目前經(jīng)濟(jì)仍處于下行趨勢之中，但并未超出市場預(yù)期。在現(xiàn)階段，出現(xiàn)基本面上超預(yù)期的利空是小概率事件。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，8月官方與財(cái)新PMI出現(xiàn)分化。8月中國官方制造業(yè)PMI為49.5%，比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；8月財(cái)新制造業(yè)PMI為50.4%，為4月以來最高。由于樣本空間不同，官方PMI采樣偏大型國有企業(yè)，財(cái)新PMI采樣偏小型民營企業(yè)，財(cái)新與官方PMI的分化或顯示8月份小企業(yè)的景氣度有所好轉(zhuǎn)。8月官方PMI小型企業(yè)指數(shù)為48.6%，比上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，在一定程度上也能夠印證小企業(yè)景氣度回暖。因此，在經(jīng)濟(jì)整體下行的過程中并非沒有積極因素出現(xiàn)，我們預(yù)期一些針對中小企業(yè)、民營企業(yè)經(jīng)營問題特別制定的扶持政策的積極效應(yīng)將會(huì)逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑的概率降低。

從中短期來看，現(xiàn)階段通脹指標(biāo)對債市價(jià)格構(gòu)成壓力。8月份價(jià)格指標(biāo)分化，CPI同比上漲2.8%，處于年內(nèi)高位，而PPI同比下降0.8%，處于年內(nèi)低位。CPI連續(xù)6個(gè)月處于“2時(shí)代”，疊加輸入性通脹擔(dān)憂，市場通脹預(yù)期走強(qiáng)。此次消費(fèi)品價(jià)格上漲主要是由于豬肉、水果、蔬菜等食品價(jià)格上漲引發(fā)，其中豬肉價(jià)格上漲46.7%，影響CPI上漲約1.08個(gè)百分點(diǎn)。考慮到肉食養(yǎng)殖的周期性，CPI短時(shí)間內(nèi)拐頭的可能性較小。同時(shí)觀察歷史上中秋和國慶雙節(jié)因素的影響發(fā)現(xiàn)，2010—2018年，9月份CPI環(huán)比增速比8月份CPI環(huán)比增速低的只有2012年和2015年兩年，其余年份均是持平或高于8月的環(huán)比增速。國慶節(jié)之前市場通脹預(yù)期大概率會(huì)保持高位，雙節(jié)之后CPI或小幅技術(shù)性回落，由此推算，下半年GDP平減指數(shù)或高于上半年。由于基本面多空因素交織，短期內(nèi)通脹因素對于債市尤其是參照名義經(jīng)濟(jì)增速定價(jià)的利率債影響更大。

從政策面來看，目前的貨幣政策強(qiáng)調(diào)廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，在經(jīng)濟(jì)下行期貨幣增速處于歷史偏低水平已經(jīng)成為常態(tài)，債市的杠桿率呈長期下行趨勢。近期同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，商業(yè)銀行的配置需求存在不確定性。此外，今年將提前下達(dá)部分2020年新增地方政府債務(wù)限額，相當(dāng)于在短期內(nèi)集中增加了利率債供給。需求不明確而供給增加也對期債價(jià)格形成一定壓力。

從技術(shù)面來看，經(jīng)過一段時(shí)間的振蕩上行，期債突破今年一季度的振蕩區(qū)間，創(chuàng)出兩年半新高，目前價(jià)格處于高位，期債價(jià)格再創(chuàng)新高需要基本面或者政策面超預(yù)期的因素出現(xiàn)，收益率曲線牛陡之后走平一般也預(yù)示著調(diào)整。

綜上所述，雖然長期來看經(jīng)濟(jì)基本面對期債支撐力度較強(qiáng)，但短期內(nèi)可能受到通脹指標(biāo)仍在高位、權(quán)益市場走強(qiáng)等因素的干擾而有一定幅度的調(diào)整。我們預(yù)期后市期債高位偏弱振蕩為主，直至新的行情主導(dǎo)因素出現(xiàn)。