多單合約繼續(xù)持有

8月6日之后指數(shù)呈現(xiàn)反彈態(tài)勢，上證指數(shù)于9月5日盤中突破3000點關(guān)口，而在7月經(jīng)過連續(xù)下跌所留下的三個跳空缺口中仍有一個缺口未補齊。究其原因主要來自內(nèi)外部短期風險因素釋放，以及當前指數(shù)內(nèi)部較前期基礎(chǔ)更加夯實，從而對A股形成一定的利多。但同時我們也要注意宏觀背景下所面臨的困難以及外部因素的實時影響，兩大因素均對A股形成一定的制約。從股指期貨的角度來看，近期三組期指的貼水幅度呈現(xiàn)顯著的回升，同時市場風格較前期發(fā)生了一定的變化，從操作層面來看，繼續(xù)持有前期建議的多頭合約，（2*IH）/IC當月合約的比值收窄策略可止盈離場。

指數(shù)自8月上旬至今呈現(xiàn)一定反彈，我們認為一部分是內(nèi)外部風險因素的釋放，另一部分是當前指數(shù)內(nèi)部已經(jīng)存蓄了一定的反彈動力。

外部因素主要是指中美貿(mào)易摩擦一波三折，在8月初因美國政府再次公布對中國額外3000億美元商品將加征10%的關(guān)稅之后，導(dǎo)致全球風險情緒的陡然上升，國內(nèi)A指呈現(xiàn)了連續(xù)下跌的行情，但是隨之而來的是兩國貿(mào)易談判不斷顯示出新的進展，使得兩國貿(mào)易摩擦對A指的影響呈現(xiàn)邊際遞減的態(tài)勢，風險偏好有所回升。近期國務(wù)院副總理劉鶴應(yīng)約與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話。雙方同意10月初在華盛頓舉行第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，且在此前將保持密切溝通，帶動了市場的情緒。

內(nèi)部的風險因素為整體經(jīng)濟下行壓力加大。從8月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，多數(shù)不及預(yù)期，尤其是結(jié)構(gòu)性問題突顯，內(nèi)部需求走弱。結(jié)構(gòu)性問題體現(xiàn)在市場價格、貨幣和信貸結(jié)構(gòu)方面。從市場價格來看，主要是受到豬肉價格走高和原油價格走低以及工業(yè)需求偏弱的影響，使得下游消費價格上升，而上游價格有所下降，CPI—PPI剪刀差連續(xù)八個月為正向結(jié)構(gòu)且趨于擴大，并創(chuàng)2016年8月以來新高。貨幣和信貸結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)部門融資需求較前期回落，整體占比在低位徘徊，顯示實體企業(yè)中長期資金需求缺乏，同時由于地產(chǎn)融資的不斷收緊，導(dǎo)致非標融資的快速收縮，信貸的回落疊加影子銀行資金的回落推動了廣義流動性的收縮，從而又造成了貨幣結(jié)構(gòu)的不平衡，整體來看，實體經(jīng)濟信用擴張內(nèi)生動力不足體現(xiàn)較為明顯。在此背景下，政府出臺了多項政策以解決當前的實際問題。比如近期國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展流通促進商業(yè)消費的意見》，提出20條穩(wěn)定消費預(yù)期、提振消費信心的政策措施，旨在提高內(nèi)部需求；針對結(jié)構(gòu)性問題，央行完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，旨在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，進一步加大對實體經(jīng)濟的金融支持、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)?？梢钥闯觯黜椪呔m時適度進行逆周期調(diào)節(jié)，集中在轉(zhuǎn)型發(fā)展方面，更加注重經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。

綜合內(nèi)外部風險因素來看，雖均對A指產(chǎn)生了壓力，但外部因素風險緩解、內(nèi)部政策引導(dǎo)下對國內(nèi)上市企業(yè)均產(chǎn)生了較樂觀的預(yù)期。從最新公布的半年報來看，上市公司業(yè)績均呈現(xiàn)了連續(xù)修復(fù)的情況，在政策的持續(xù)發(fā)力作用下，A股盈利有望持續(xù)企穩(wěn)。除此之外，指數(shù)內(nèi)部基礎(chǔ)較前期也更加夯實，主要體現(xiàn)在外部資金注入、內(nèi)部政策托底和估值底部運行。

外部資金注入為A股帶來了一定的流動性需求。主要是來自三大國際指數(shù)基金的流動性。分別是MSCI、富時羅素以及標普道瓊斯指數(shù)，MSCI于8月27日收盤后正式將A股的納入因子由10%提升至15%，受此影響，當天北上凈流入高達111.38億元，創(chuàng)2018年12月以來新高，同時尾盤一度凈注入近240億元。另外，在9月6日標普道瓊斯指數(shù)也將宣布納入中國A股調(diào)整名單，A股將以25%的納入因子一次性納入，該變動將于9月23日開盤前正式生效。同時富時羅素將在9月將中國A股的納入因子由5%提升至15%，變動也將于9月23日開盤前正式生效。預(yù)計9月可能會給市場帶來140億美元的增量資金，從而加速對A股的配置。

內(nèi)部政策托底主要表現(xiàn)為當前政府所采取的各項貨幣和財政政策。國務(wù)院總理李克強9月4日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署精準施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作；確定加快地方政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動有效投資支持補短板擴內(nèi)需。同時強調(diào)運用普遍降準和定向降準等工具，市場預(yù)期9月降準空間或打開，這將對股指進一步形成向上動力。

另外，當前估值安全邊際大幅提高，指數(shù)仍在“估值底”，據(jù)我所測算的全A指數(shù)估值、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來看，截至9月2日，估值水平分別為14.23、26.14、18.77和6.40，由低到高的分位數(shù)分別為11.20%、20.70%、15.30%和5.50%，其中，中證500指數(shù)處于2019年2月以來低位，若剔除ST股，全部A股的破凈率占上市公司的8.78%，較前期出現(xiàn)了顯著上升。另外，我們從全A指數(shù)剔除金融石油石化來看，凈利潤增速在經(jīng)歷了過去完整的五個周期后，在今年前兩個季度出現(xiàn)了反彈，隨著財政政策減稅降費實施效用的顯現(xiàn)，上市公司的財務(wù)費用將有所降低，從而對凈利潤提升起到積極的作用。

圖為指數(shù)估值表現(xiàn)

就期指而言，三組期指自4月以來持續(xù)呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，不過近期呈現(xiàn)了顯著的回升，IF和IC活躍合約盤中一度轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，同時（2*IH）/IC當月合約比值在9月5日大幅收窄至1.1512，顯示市場偏好情緒有所好轉(zhuǎn)。從投資機會來看，中證500指數(shù)的投資機會略高于其余兩組指數(shù)，處于深度機會值區(qū)域，安全邊際最高，同時上證50指數(shù)因前期市場風格的轉(zhuǎn)換，估值再度回落，具有一定的安全邊際，整體來看，建議前期的多單合約繼續(xù)持有。不過套利交易方面，我們認為上證50指數(shù)對應(yīng)的IH指數(shù)合約有望上行，前期（2*IH）/IC當月合約比值收窄策略可止盈離場。期現(xiàn)套利暫時不建議參與。