1、Q2全A盈利增速轉(zhuǎn)正，營收增速下滑

整體法下2019年上半年全A非金融石油石化行業(yè)營收同比增長7.9%，扣非凈利潤同比增長0.1%，Q2營收增速放緩但凈利潤增速轉(zhuǎn)正。分板塊看，主板Q2盈利增速提升，中小板轉(zhuǎn)正，創(chuàng)業(yè)板下滑幅度收窄，但三個板塊營收增速均下滑。各風(fēng)格中，周期板塊盈利降幅收窄，消費板塊盈利韌性較強，科技板塊盈利有望困境反轉(zhuǎn)，防御板塊盈利增速較高。

1.1.Q2全A盈利增速轉(zhuǎn)正，營收增速下滑

全AQ2盈利增速轉(zhuǎn)正，營收增速下滑。從整體盈利表現(xiàn)看，2019年上半年全A非金融石油石化上市公司扣非凈利潤同比(整體法)增長0.09%，其中Q2單季度同比增長1.47%，增速較Q1環(huán)比提升3.38個百分點，表明全A Q2盈利增速繼續(xù)回升。以中位數(shù)計算，全A非金融石油石化上市公司上半年扣非凈利潤同比增長3.00%，其中Q2單季度增速為2.46%，增速較Q1下滑2.82個百分點。表明從結(jié)構(gòu)上看，大中市值公司Q2盈利恢復(fù)，但小市值公司Q2增速下滑。從營收上看，全A非金融石油石化上市公司上半年營收(整體法)同比增長7.86%，Q2同比增長6.91，增速較Q1下滑2.06個百分點，表明需求端仍然承壓，盈利復(fù)蘇態(tài)勢較弱。

主板Q2盈利增速小幅回升，營收增速下行。從整體盈利表現(xiàn)看，2019年上半年主板非金融石油石化上市公司扣非凈利潤同比(整體法)增長1.26%，其中Q2單季度同比增長1.64%，增速較Q1環(huán)比提升0.81個百分點，全A Q2盈利增速有所回升。以中位數(shù)計算，主板非金融石油石化上市公司上半年扣非凈利潤同比增長3.08%，其中Q2單季度增速為2.13%，增速較Q1下滑3.70個百分點。同樣大中市值公司Q2盈利恢復(fù)，小市值公司增速下滑。從營收上看，主板非金融石油石化上市公司上半年營收(整體法)同比增長9.71%，Q2同比增長8.36%，增速較Q1下滑2.81個百分點，同樣呈現(xiàn)需求不振的特征。

中小板Q2盈利增速轉(zhuǎn)正，營收增速下行。從整體盈利表現(xiàn)看，2019年上半年中小板上市公司扣非凈利潤同比(整體法)下滑1.38%，其中Q2單季度同比增長2.78%，增速較Q1環(huán)比提升近10個百分點，中小板上市公司Q2盈利增速顯著改善。以中位數(shù)計算，中小板上市公司上半年扣非凈利潤同比增長1.39%，其中Q2單季度增速為1.01%，增速較Q1下滑約1個百分點。同樣大中市值公司Q2盈利恢復(fù)，小市值公司增速下滑。從營收上看，中小板上市公司上半年營收(整體法)同比增長6.42%，Q2同比增長4.53%，增速較Q1下滑4.19個百分點。

創(chuàng)業(yè)板Q2盈利增速下滑收窄，營收增速下滑。從整體盈利表現(xiàn)看，2019年上半年創(chuàng)業(yè)板上市公司(剔除溫氏股份)扣非凈利潤同比(整體法)下滑7.53%，其中Q2單季度同比下滑3.88%，增速較Q1環(huán)比提升近8個百分點，創(chuàng)業(yè)板上市公司Q2盈利增速下滑明顯收窄。以中位數(shù)計算創(chuàng)業(yè)板上市公司上半年扣非凈利潤同比增長6.30%，其中Q2單季度增速為5.67%，增速較Q1下滑1.64個百分點。創(chuàng)業(yè)板大市值股盈利增速回升明顯，但小市值股盈利絕對增速更高。從營收上看，創(chuàng)業(yè)板上市公司(剔除溫氏股份)上半年營收(整體法)同比增長6.72%，Q2同比增長2.61%，增速較Q1下滑9.17個百分點。

注：為減少整體法的結(jié)果受異常值影響的程度，計算2019年各季度盈利增速時，剔除*ST信威、蘇寧易購、*ST華業(yè)、*ST沈機、金洲慈航、東方園林、*ST康得、寧波東力、中興通訊、天山生物、南京新百、領(lǐng)益智造、龐大集團、歐菲光等23只2019年上半年較上年同期或2019Q1較上年同期扣非盈利發(fā)生非系統(tǒng)性因素導(dǎo)致的大幅波動的公司。

1.2.成長板塊盈利有望困境反轉(zhuǎn)，防御板塊增長強勁

周期板塊盈利降幅收窄，毛利率企穩(wěn)，Q2機械、建材、煤炭行業(yè)盈利增速較高。我們將石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、機械等產(chǎn)品價格或銷量受宏觀經(jīng)濟影響較大的行業(yè)歸為周期板塊。2019年上半年周期板塊營業(yè)收入同比(整體法)增長10.55%，Q2增長9.22%，增速較Q1放緩2.86個百分點。周期板塊2019年上半年凈利潤同比下滑9.44%，Q2下降8.17%，降幅較Q1收窄2.92個百分點。周期板塊Q2毛利率較Q1略有提升，盈利能力出現(xiàn)見底跡象。分行業(yè)看，Q2機械、建材、煤炭行業(yè)盈利增速較高，有色金屬、鋼鐵、化工行業(yè)盈利降幅較大。

消費板塊上半年盈利負增長但韌性較強，Q2農(nóng)業(yè)、食品飲料、家電行業(yè)盈利增速較高。我們將食品飲料、家電、汽車、輕工制造、紡織服裝、商貿(mào)零售、醫(yī)藥、餐飲旅游、農(nóng)林牧漁等產(chǎn)品需求與終端消費景氣度相關(guān)性較高的行業(yè)歸為消費板塊。2019年上半年消費板塊營業(yè)收入同比(整體法)增長4.03%，Q2增長3.16%，增速較Q1放緩1.77個百分點。消費板塊2019年上半年凈利潤同比下滑1.75%，Q2下滑0.72%，降幅較Q1收窄2.02個百分點。消費板塊Q2毛利率較Q1略有下滑，ROE仍維持在8%以上，盈利韌性較強。分行業(yè)看，Q2農(nóng)業(yè)、食品飲料、家電行業(yè)盈利增速較高，汽車、紡織服裝、輕工制造行業(yè)盈利降幅較大。

科技板塊盈利或接近向上拐點，Q2電力設(shè)備、國防軍工、計算機行業(yè)盈利增速較高。我們將電子、通信、計算機、傳媒、電力設(shè)備、國防軍工等產(chǎn)品具有較高技術(shù)含量的行業(yè)歸為科技板塊。2019年上半年科技板塊營業(yè)收入同比(整體法)增長6.2%，Q2增長2.31%，增速較Q1放緩8.79個百分點?？萍及鍓K2019年上半年凈利潤同比下滑11.49%，Q2下滑11.73%，降幅較Q1擴大0.6個百分點?？萍及鍓KQ2毛利率較Q1略有增長，ROEttm下滑至1.6%的低位?？紤]到5G將進入快速建設(shè)階段等行業(yè)催化因素，科技板塊盈利距離向上拐點不遠。分行業(yè)看，Q2電力設(shè)備、國防軍工、計算機行業(yè)盈利增速相對較高，通信、傳媒、電子行業(yè)盈利降幅較大。

防御板塊上半年盈利快速增長，盈利能力出色，Q2非銀金融、房地產(chǎn)、公用事業(yè)行業(yè)盈利增速較高。我們將銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、建筑、交通運輸、公用事業(yè)等盈利受宏觀經(jīng)濟影響小或有較強的平滑盈利能力的行業(yè)歸為防御板塊。2019年上半年防御板塊營業(yè)收入同比(整體法)增長14.55%，Q2增長13.56%，增速較Q1放緩2.02個百分點。防御板塊2019年上半年凈利潤同比增長13.78%，Q2增長11.71%，增幅較Q1放緩4.25個百分點。防御板塊上半年末ROEttm環(huán)比提升0.22個百分點至11.17%，盈利能力出色。分行業(yè)看，Q2非銀金融、房地產(chǎn)、公用事業(yè)行業(yè)盈利增速較高，建筑、銀行、交通運輸行業(yè)盈利增速相對較低，但全部行業(yè)實現(xiàn)正增長。

2、全A上市公司ROE降幅趨緩，盈利質(zhì)量提升

全A非金融石油石化ROE ttm Q2環(huán)比小幅下行0.13個百分點至6.46%，降幅明顯收窄，年內(nèi)有望企穩(wěn)。從杜邦分析看，杠桿率上升對ROE形成支撐，而總資產(chǎn)增長率和銷售凈利率拖累ROE向下。Q2毛利率下行明顯收窄，有望企穩(wěn)。管理費用率較快上升拉動期間費用率提升。

2.1.杠桿率上升拉動全A非金融石油石化ROE降幅趨緩

全A ROEQ2降幅趨緩。截至2019年上半年末全A非金融石油石化的扣非ROE ttm為6.46%，環(huán)比小幅下滑0.13個百分點，降幅繼續(xù)明顯收窄。由于當(dāng)盈利增速高于ROE時ROE上升，反之ROE下降，因此ROE滯后盈利增速約2個季度。在2019年Q1盈利增速回升后ROE有望于Q3企穩(wěn)，本來盈利下行動力已經(jīng)釋放較為充分。

杠桿率上升拉動ROE降幅趨緩。我們用杜邦分析法將ROE拆分成銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負債率。全A非金融石油石化的資產(chǎn)負債率(最近4期均值)從Q1的61.83%升至Q2的61.96%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM從Q1的59.68%降至Q2的59.29%，銷售凈利率TTM從Q1的5.35%降至Q2的5.23%。歷史上銷售凈利率、總資產(chǎn)增長率與ROE相關(guān)性很強，ROE企穩(wěn)仍需銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善。

2.2.Q2毛利率企穩(wěn)，管理費用率拉動期間費用率上行

Q2全A非金融石油石化毛利率企穩(wěn)，期間費用率提升。我們計算了全A非金融石油石化上市公司的毛利率TTM和期間費用率(2018Q3起加入研發(fā)費用)。2012年起全A非金融石油石化上市公司毛利率和期間費用率均呈上升趨勢， Q2的毛利率TTM環(huán)比下降0.02個百分點至19.72%，降幅顯著收窄，呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。Q2的期間費用率環(huán)比提升0.23個百分點至12.08%，創(chuàng)近10年新高，期間費用率的快速上升給盈利增長造成壓力。

Q2全A非金融石油石化管理費用率提升是期間費用率同比提升的主要原因。2019年Q2管理費用率(含研發(fā)費用)TTM環(huán)比提升0.22個百分點至5.85%。銷售費用率和財務(wù)費用率TTM分別為4.59%和1.64%，均基本持平。表明Q2管理費用率同比明顯提升是構(gòu)成期間費用率提升的主要原因。

3、頭部公司份額提升，盈利能力具有優(yōu)勢

我們比較了中證100指數(shù)、中證200指數(shù)、中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)成分股的盈利增速和ROE。從Q2單季度盈利增速看，規(guī)模大的股票較規(guī)模小的股票具有顯著優(yōu)勢，且權(quán)重股Q2盈利增速穩(wěn)定，中小市值股盈利增速顯著下滑。從ROE上看，規(guī)模越大的公司ROEttm越高。以白酒、白色家電、水泥和保險行業(yè)為例，頭部公司近10年的收入和盈利占行業(yè)比重大多呈持續(xù)提升的趨勢，馬太效應(yīng)明顯。

3.1.權(quán)重股盈利增速和盈利能力均有優(yōu)勢

權(quán)重股盈利增速更高，盈利韌性更強。我們以成分股無重疊的中證系列指數(shù)的盈利表現(xiàn)衡量規(guī)模與盈利的關(guān)系。2019年Q2單季度，中證100、中證200、中證500、中證1000指數(shù)的凈利潤增長率(整體法)分別為12.47%、5.14%、-12.54%和-10.57%，可見權(quán)重股的盈利較中小市值股具有優(yōu)勢。從盈利增速變化看，中證100指數(shù)和中證200指數(shù)成分股Q2盈利增速環(huán)比提升或基本持平，中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)成分股Q2盈利指數(shù)環(huán)比下滑超過10%。因此權(quán)重股的盈利韌性同樣更好。

權(quán)重股盈利能力具有優(yōu)勢。2019年第二季度末，中證100、中證200、中證500和中證1000指數(shù)的扣非凈利潤計算的攤薄凈資產(chǎn)收益率TTM(整體法)分別為11.67%、9.66%、4.70%、2.52%，凈資產(chǎn)收益率隨成分股的公司規(guī)模遞增。表明權(quán)重股的盈利能力也較中小市值股具有優(yōu)勢。

3.2.行業(yè)頭部公司市場份額持續(xù)提升

白酒行業(yè)貴州茅臺與五糧液的收入占行業(yè)比重持續(xù)上升。我們計算了貴州茅臺與五糧液2家白酒行業(yè)頭部公司的營業(yè)收入TTM和扣非凈利潤TTM占A股有近10年季度財務(wù)數(shù)據(jù)的可比白酒公司的比重。2家頭部公司的營業(yè)收入TTM占行業(yè)比重從2009年第一季度的54.35%穩(wěn)步上升至2019年第二季度的63.12%，而同期扣非凈利潤TTM占比從68.33%升至75.79%。2012年以來行業(yè)集中度開始快速提升，在行業(yè)景氣度較低的2014年第四季度，2家頭部公司扣非凈利潤占比一度達77.93%，在行業(yè)部分公司陷入虧損時，頭部公司有更強的盈利韌性。

格力電器與美的集團盈利占行業(yè)比重持續(xù)提升。格力電器與美的集團2家頭部白色家電公司的營業(yè)收入TTM占行業(yè)比重2009年以來并未有明顯的向上趨勢，但扣非凈利潤TTM占比從2013年第三季度末的63.33%升至2019年上半年末的81.32%。盡管兩大白電頭部公司收入增速較競爭對手未有持續(xù)的優(yōu)勢，但其盈利能力不斷提升，相對競爭對手的優(yōu)勢十分顯著。

水泥行業(yè)海螺水泥與華新水泥的收入占行業(yè)比重持續(xù)上升。行業(yè)集中度的提升不僅局限于消費行業(yè)，周期性行業(yè)也存在較強的馬太效應(yīng)。我們計算了海螺水泥與華新水泥2家水泥行業(yè)頭部公司的營業(yè)收入TTM和扣非凈利潤TTM占A股有近10年季度財務(wù)數(shù)據(jù)的可比水泥公司的比重。2家頭部公司的營業(yè)收入TTM占行業(yè)比重從2010年第三季度的56.19%穩(wěn)步上升至2019年第二季度的65.32%，而同期扣非凈利潤TTM占比從61.00%升至78.27%，在行業(yè)景氣度較低的2015-2016年，2家頭部公司扣非凈利潤占比一度超過100%，表明在行業(yè)周期底部除2家頭部公司外其余公司總體上呈虧損狀態(tài)。在行業(yè)景氣低點過去后，2家頭部公司收入占比提升速度加快，表明周期性行業(yè)的景氣低點是頭部公司加速搶占市場份額的機遇期。

中國平安收入和盈利占行業(yè)比重持續(xù)提升。金融行業(yè)也存在較強的馬太效應(yīng)。我們計算了中國平安的營業(yè)收入TTM和扣非凈利潤TTM占A股有近10年季度財務(wù)數(shù)據(jù)的可比壽險公司的比重。中國平安的營業(yè)收入TTM占行業(yè)比重從2010年第四季度的22.98%顯著上升至2019年第二季度的45.70%，而同期扣非凈利潤TTM占比從28.26%升至69.51%。中國平安不論在收入規(guī)模還是盈利能力上，均體現(xiàn)出了顯著的優(yōu)勢。

4、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示下半年盈利企穩(wěn)回升

從前瞻性財務(wù)指標(biāo)看，Q2全A非金融石油石化上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流持續(xù)改善，預(yù)收賬款持續(xù)增長。從價格和流動性看， WIND一致預(yù)期PPI將在2019年9月見底，M1已經(jīng)于2019年初見底。從經(jīng)濟景氣度和庫存周期看，PMI新訂單和新出口訂單指數(shù)在歷史低位有見底跡象，去庫存已經(jīng)持續(xù)超過2年且近期庫存去化較快。上述指標(biāo)均支持A股盈利年內(nèi)見底。以中位數(shù)看，已經(jīng)披露3季報預(yù)告的公司前三季度盈利增速高于上半年盈利增速。

4.1.Q2上市公司現(xiàn)金流與預(yù)收賬款改善預(yù)示盈利年內(nèi)企穩(wěn)

Q2全A上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)預(yù)示盈利企穩(wěn)。2019年第二季度全A非金融石油石化上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入之比TTM為8.42%，環(huán)比提升0.33個百分點，延續(xù)了2018年以來經(jīng)營現(xiàn)金流的改善趨勢。2010年以來經(jīng)營現(xiàn)金流與盈利存在較強的相關(guān)性，且領(lǐng)先盈利約2個季度?，F(xiàn)金流的持續(xù)好轉(zhuǎn)預(yù)示盈利有望企穩(wěn)。

預(yù)收賬款持續(xù)增長預(yù)示盈利增速將回暖。我們計算了全A非金融石油石化上市公司預(yù)收賬款占總資產(chǎn)比重的最近4個季度均值。預(yù)收賬款增加預(yù)示公司訂單增加，未來訂單結(jié)算收入將導(dǎo)致盈利能力提高。2019年第二季度預(yù)收賬款占比的近4個季度均值達8.68%，環(huán)比提升0.08個百分點，表明Q2末的預(yù)收賬款延續(xù)了上行趨勢。2018年第二季度起的會計準(zhǔn)則調(diào)整使資產(chǎn)負債表增設(shè)合同負債項目，我們將合同負債計入預(yù)收賬款?？趶降淖兓瘜?dǎo)致近一年來預(yù)收賬款占比提升，但并不影響Q2預(yù)收賬款與上年同期的對比關(guān)系。預(yù)收賬款占總資產(chǎn)比重與上市公司ROE變化趨勢高度一致，預(yù)收賬款持續(xù)改善預(yù)示ROE將見底。

4.2.PPI或Q4企穩(wěn)且M1已觸底回升預(yù)示A股年內(nèi)見盈利底

PPI 增速Q(mào)4見底將使A股年內(nèi)見到盈利底。2010年以來，全A非金融石油石化上市公司凈利潤增速與PPI同比變化有很強的一致性，且凈利潤增速低點同步或略領(lǐng)先于PPI低點。根據(jù)WIND的PPI一致預(yù)期，PPI當(dāng)月同比增速將于2019年9月跌至-1.6%的年內(nèi)低點，并于Q4連續(xù)3個月回升，12月將回正。因此從PPI增速與盈利增速的關(guān)系看，A股盈利將于年內(nèi)見底。

M1增速見底領(lǐng)先盈利增速見底約半年。2010年以來，全A非金融石油石化上市公司凈利潤增速與M1同比變化有很強的一致性，且M1增速領(lǐng)先盈利增速約2個季度。M1增速于2019年1月見0.4%的底部后回升，從M1與A股盈利關(guān)系看，下半年A股盈利增速將見底回升。

4.3.PMI訂單指數(shù)和庫存周期預(yù)示A股下半年盈利見底

PMI新訂單和新出口訂單領(lǐng)先A股盈利增速約半年。2010年以來，全A非金融石油石化上市公司凈利潤增速與PMI的新訂單與新出口訂單變化有很強的相關(guān)性，PMI數(shù)據(jù)領(lǐng)先盈利增速約半年。PMI新出口訂單指數(shù)自2019年2月觸及45.2后未再創(chuàng)新低，PMI新訂單指數(shù)也連續(xù)2個月高于6月的低點。PMI新訂單指數(shù)與新出口訂單指數(shù)目前處于近10年底部區(qū)域，大概率已經(jīng)見底。因此，從PMI中具有前瞻性的分項指數(shù)看，盈利也將于下半年見底。

A股盈利于去庫存后期庫存加速去化時見底。全A非金融石油石化上市公司盈利增速與工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期有較強的相關(guān)性，盈利底往往出現(xiàn)在去庫存后期庫存加速去化時出現(xiàn)。國內(nèi)去庫存周期約為2年，本輪工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速自2017年見頂后開始下滑，2018年第四季度開始去庫存加速，7月工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速僅為2.3%，環(huán)比下降1.2個百分點，已經(jīng)處于去庫存尾聲存貨去化較快階段。因此從存貨周期看，A股盈利下半年見底概率較高。

4.4.上市公司三季報業(yè)績預(yù)告情況較好

上市公司三季報預(yù)告盈利增速高于上半年盈利增速。目前共有295家公司披露三季報預(yù)告，上述公司2019年上半年盈利增速中位數(shù)為5.39%，而前三季度盈利增速區(qū)間中值的中位數(shù)為27.15%，第三季度單季度盈利增速提升明顯。以中值為準(zhǔn)，56%的公司預(yù)告前三季度盈利增速大于0，而僅52%的公司上半年盈利增速大于0。