進(jìn)入8月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“預(yù)期差”如期兌現(xiàn)，國(guó)債期貨主力大幅沖高后，整體延續(xù)高位振蕩走勢(shì)。尤其10年期國(guó)債現(xiàn)券收益率觸及3.0%之后，進(jìn)一步下行動(dòng)力減弱，缺乏明顯的方向指引。進(jìn)入8月下旬之后，前期獲利多單止盈明顯增多，波動(dòng)也明顯加大，反映了當(dāng)前投資者對(duì)后市的看法分歧較大。但是9月債市牛市核心投資邏輯沒有變化，中美利差（160BP）和全球負(fù)利率環(huán)境是安全墊，房地產(chǎn)限購(gòu)和隱性債務(wù)約束拖累經(jīng)濟(jì)上升并抑制融資需求，中美貿(mào)易摩擦反復(fù)，利率債供給壓力大減。9月美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息背景下，國(guó)內(nèi)有望開啟貨幣政策寬松，債市依然看好。

周一（9月2日），國(guó)債期貨低開低走，其中10年期主力合約收跌0.19%，盤中一度跌近0.25%。5年期主力合約同樣低開低走，盤中一度跌逾0.11%，最終尾盤收跌0.09%，2年期主力合約高開低走，最終收跌0.02%。截至期貨收盤，10年期國(guó)債活躍券190006最新成交價(jià)報(bào)3.06%，收益率較前收盤價(jià)上行1BP，5年期國(guó)債活躍券190004最新成交價(jià)報(bào)2.93%，收益率交前收盤價(jià)上行0.5BP。

經(jīng)濟(jì)基本面后期仍助債市走強(qiáng)。上周末公布最新PMI數(shù)據(jù)顯示，8月制造業(yè)PMI在收縮區(qū)間小幅回落0.2。受到外部沖擊變大的影響，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂有所加大。其中，大多數(shù)分項(xiàng)出現(xiàn)下滑，主要分項(xiàng)中新訂單、生產(chǎn)、從業(yè)人員、原材料庫(kù)存有所回落，供應(yīng)商配送時(shí)間小幅回升。生產(chǎn)指數(shù)51.9仍處于擴(kuò)張區(qū)間，但小幅回落0.2。新訂單回落0.1到49.7。生產(chǎn)和新訂單回落，指向經(jīng)濟(jì)供需都偏弱，可能受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期的拖累。8月PMI數(shù)據(jù)指向基本面仍然偏弱，且供需關(guān)系有所惡化。從大的周期來(lái)看，當(dāng)前PMI數(shù)據(jù)已接近2010年以來(lái)的最低點(diǎn)，7月中央政治局會(huì)議基調(diào)體現(xiàn)出政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的定力仍然較強(qiáng)，基本面承壓的局面似乎短期內(nèi)難以明顯緩解，這將繼續(xù)構(gòu)筑債牛的基礎(chǔ)，利好債券市場(chǎng)方向。

降成本訴求下，央行有可能調(diào)降MLF利率。貸款報(bào)價(jià)利率在公開市場(chǎng)利率上加點(diǎn)生成，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)首先通過(guò)調(diào)節(jié)加點(diǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)貸款名義利率下降，降公開市場(chǎng)利率相當(dāng)于繼續(xù)降無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。目前仍然可以通過(guò)壓縮加點(diǎn)的方式來(lái)降LPR，同時(shí)“現(xiàn)在的利率水平是合適的”，這是央行未如期降息的重要因素?？紤]到LPR下行空間可能較大，存在進(jìn)一步降低MLF利率的可能性?；鶞?zhǔn)利率的隱性下限（0.9倍）為3.91，LPR作為銀行最優(yōu)貸款利率，最終目的就是要讓銀行可以接受低于上述水平的貸款投放，這意味著后續(xù)還有較大的調(diào)整空間。目前Shibor利率接近2016年水平，如果參照2016年貸款利率也有較大的下行空間。如果完全由銀行壓縮加點(diǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，應(yīng)該還是有一定的難度，調(diào)降MLF利率緩解銀行負(fù)債壓力有一定的必要性，最終將引導(dǎo)實(shí)際利率進(jìn)一步下行。重點(diǎn)關(guān)注9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)降息前后中國(guó)央行動(dòng)態(tài)。

財(cái)政政策方面，專項(xiàng)債有增發(fā)可能性。財(cái)政部近日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，全年新增地方債額度發(fā)行超九成，其中，新增一般債占全年新增地方政府一般債務(wù)限額的96.35%，新增專項(xiàng)債占全年新增專項(xiàng)債務(wù)限額的92.99%。按照財(cái)政部要求，今年的地方債新增額度在9月即將用完。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，逆周期調(diào)節(jié)需要積極財(cái)政政策發(fā)力，預(yù)計(jì)財(cái)政支出下半年仍會(huì)增加。下半年地方政府專項(xiàng)債余額所剩不多，為了彌補(bǔ)收支缺口，增加地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行量成為大概率事情。目前來(lái)看，把之前未用完的地方債額度劃轉(zhuǎn)到今年使用，是可操作性較強(qiáng)的辦法。回顧去年專項(xiàng)債集中發(fā)行對(duì)債市的影響，投資者需要關(guān)注地方債增發(fā)的額度，如果短期有大額地方債增發(fā)，有可能引起期債的階段性回調(diào)，中短期投資者需要密切關(guān)注，長(zhǎng)期趨勢(shì)還是要看宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化。

技術(shù)上看，上周國(guó)債期貨主連合約再度沖高回落，整體仍延續(xù)在高位維持振蕩局面。從主連合約看，期債主連5日均線與10日均線向上交叉后再度走平，并有向右上再度發(fā)散之勢(shì)。MACD綠柱再度增大，白線走平并有與黃線向右下發(fā)散勢(shì)頭，短期多頭動(dòng)能有所減弱。從中周期看，十債主連周K線收成十字線，但均線仍繼續(xù)現(xiàn)多頭排列，重心繼續(xù)上移。周MACD線紅柱繼續(xù)有所縮小。目前短周期與中周期上期債多頭動(dòng)能有所分化。