當(dāng)前A股市場(chǎng)低估值已成為市場(chǎng)共識(shí)，并成為各路資金逢低做多的重要原因。股指反復(fù)筑底后，將迎來(lái)較大力度秋季反彈行情。

圖為上證指數(shù)日線

近期中美貿(mào)易局勢(shì)反復(fù)，股指波幅加大。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放的過(guò)程中，投資者對(duì)外部環(huán)境負(fù)面沖擊的心理承受能力也在逐漸增強(qiáng)，情緒總體上較為平穩(wěn)。目前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大，但國(guó)內(nèi)政策面利好不斷，并通過(guò)深化改革方式釋放資本市場(chǎng)紅利，引導(dǎo)中長(zhǎng)線資金入市。在MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)擴(kuò)容后，外資分批入場(chǎng)，疊加社保、險(xiǎn)資等國(guó)內(nèi)多路資金聚集，為A股市場(chǎng)持續(xù)注入活水，將推動(dòng)股指進(jìn)一步展開秋季反彈行情。從盤面上看，農(nóng)業(yè)、消費(fèi)、汽車、家電、計(jì)算機(jī)通信等板塊持續(xù)活躍，與政策層面擴(kuò)大內(nèi)需，穩(wěn)消費(fèi)舉措有關(guān)。鑒于科技消費(fèi)行業(yè)權(quán)重在IC中占比達(dá)到47.5%，要高于IF、IC中科技消費(fèi)行業(yè)權(quán)重占比，繼續(xù)看好IC表現(xiàn)。

A股低估值已成市場(chǎng)共識(shí)

當(dāng)前A股市場(chǎng)低估值已成為市場(chǎng)共識(shí)，并成為各路資金逢低做多的重要原因。然而，在A股市場(chǎng)低估值背后潛藏著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)的估值分化。截至8月底，Wind全A股PE（TTM）16.7，均值29.73，標(biāo)準(zhǔn)差17.25，均值+標(biāo)準(zhǔn)差46.98，均值-標(biāo)準(zhǔn)差12.48。Wind全A（扣除金融、石油石化）PE（TTM）26，均值39.1，標(biāo)準(zhǔn)差16.49，均值+標(biāo)準(zhǔn)差55.59，均值-標(biāo)準(zhǔn)差22.61。在A股扣除大市值低估值的金融、石化石油板塊后，PE估值出現(xiàn)明顯回升，說(shuō)明當(dāng)前A股低估值主要是金融、石油石化等傳統(tǒng)行業(yè)大盤藍(lán)籌貢獻(xiàn)。鑒于存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代的結(jié)構(gòu)分化大于增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代的總量特征，需要淡化地產(chǎn)基建周期框架，多以轉(zhuǎn)型視角看待資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，把握傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)板塊輪動(dòng)機(jī)會(huì)。

圖為行業(yè)滾動(dòng)市盈率

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域根基框架以地產(chǎn)基建為主導(dǎo)，比如，1996—2001年牛市，地產(chǎn)、銀行是領(lǐng)漲行業(yè)；2005—2007年牛市，煤炭鋼鐵、有色、地產(chǎn)、金融是領(lǐng)漲行業(yè)；2008—2009年牛市，建材地產(chǎn)是領(lǐng)漲行業(yè)。新興經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域根基框架以信息技術(shù)為主導(dǎo)，映射到資本市場(chǎng)上是科技創(chuàng)新成為牛市中領(lǐng)漲板塊。比如，2013—2015年牛市，計(jì)算機(jī)通信、航天軍工、金融科技是領(lǐng)漲行業(yè)。當(dāng)前在政策面大力扶持科技創(chuàng)新，以及科技行業(yè)盈利增速向上拐點(diǎn)來(lái)臨的背景下，2019—2021年，科技板塊或?qū)⒃俅纬蔀榕Ｊ欣锏念I(lǐng)漲行業(yè)。

傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)估值分化

存量經(jīng)濟(jì)下的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，伴隨著新舊藍(lán)籌交替。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的舊藍(lán)籌雖便宜，但缺乏成長(zhǎng)空間。在中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化趨于末端背景下，加杠桿刺激地產(chǎn)基建已不符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，市場(chǎng)給予舊藍(lán)籌（煤炭鋼鐵、地產(chǎn)基建、銀行）“估值折價(jià)”，存在“低估值陷阱”。截至8月底，金融地產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、電力、公用事業(yè)等行業(yè)PE（TTM）分別為9.2、14.8、17.6、18.1、25.3，均處于歷史上低位水平。反觀新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域新藍(lán)籌（消費(fèi)升級(jí)、信息技術(shù)、高端裝備、航天軍工），成長(zhǎng)空間可期，市場(chǎng)給予新藍(lán)籌“估值溢價(jià)”。截至8月底，生物醫(yī)藥、釀酒、食品、信息技術(shù)等行業(yè)PE（TTM）分別為32.8、33、38、41.2，估值并不低，處于歷史上中位數(shù)附近。消費(fèi)升級(jí)、信息技術(shù)行業(yè)偏高估值有較高的ROE、毛利率做支撐，并符合未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。

以消費(fèi)升級(jí)中的食品飲料行業(yè)為例，2019年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，食品飲料行業(yè)毛利率為54.2%，ROE14.3%，明顯高于地產(chǎn)、鋼鐵、有色化工等傳統(tǒng)板塊。消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)中高端品牌消費(fèi)，比如，瀘州老窖、五糧液的高檔次白酒營(yíng)收增速達(dá)到40%左右水平，遠(yuǎn)高于中低檔次白酒營(yíng)收增速。以信息技術(shù)行業(yè)為例，由于科技行業(yè)多數(shù)個(gè)股處于快速成長(zhǎng)期，研發(fā)支出較大，導(dǎo)致利潤(rùn)波動(dòng)大，不如傳統(tǒng)消費(fèi)型行業(yè)盈利穩(wěn)定，用PS市銷率估值法或許更貼近信息技術(shù)行業(yè)實(shí)際情況。當(dāng)前A股信息技術(shù)行業(yè)PS為2.58，處于歷史上分位數(shù)18.6%附近，較PE估值看，PS估值處于歷史上低位。因此，對(duì)科技板塊應(yīng)該給予更多做多的信心與勇氣。

IC成長(zhǎng)機(jī)會(huì)好于IH、IF

過(guò)去四年，白馬藍(lán)籌股在熊市結(jié)構(gòu)化行情中穩(wěn)步上漲，防御性凸顯。而中小盤股則是大幅調(diào)整，IC表現(xiàn)明顯弱于IF、IH。2019-2021年，在政策面大力扶持下，中小盤成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)存改善預(yù)期，以科技消費(fèi)權(quán)重居多的IC或更具攻擊性。在中證500指數(shù)成份中，信息技術(shù)行業(yè)占比17.7%，消費(fèi)行業(yè)占比29.8%，科技消費(fèi)行業(yè)合計(jì)占比47.5%。在滬深300指數(shù)成分中，信息技術(shù)行業(yè)占比8.6%，消費(fèi)行業(yè)占比27.7%，科技消費(fèi)行業(yè)合計(jì)占比36.3%。在上證50指數(shù)成分中，信息技術(shù)行業(yè)占比2.1%，消費(fèi)行業(yè)占比20.5%，科技消費(fèi)行業(yè)合計(jì)占比22.6%?？梢?，IC成分股中主要以新興科技消費(fèi)類成長(zhǎng)股為主，而IF、IH成分股中以金融地產(chǎn)、工業(yè)能源為主。另外，從50ETF期權(quán)角度看，8月15日至8月28日，平值期權(quán)隱含波動(dòng)率在正常區(qū)間波動(dòng)，認(rèn)沽整體高于認(rèn)購(gòu)。其中，認(rèn)沽期權(quán)隱含波動(dòng)率在歷史中位，輕微下行；認(rèn)購(gòu)期權(quán)在歷史中低位，輕微上行。隱含波動(dòng)率差仍為負(fù)值，但是較上半月的極值有所好轉(zhuǎn)。

8月15日以來(lái)，期權(quán)成交量PCR與持倉(cāng)量PCR多次走勢(shì)背離。除去臨近交割日影響，8月15日至8月19日兩個(gè)PCR走勢(shì)相反，多頭大量平倉(cāng)，即市場(chǎng)認(rèn)為在振蕩行情中50ETF遇到了一定阻力。由于上證50成分股中銀行、地產(chǎn)權(quán)重比較大，加上當(dāng)前政策面對(duì)銀行、地產(chǎn)偏空，多頭平倉(cāng)可能是不太看好銀行、地產(chǎn)，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)仍在IC。當(dāng)前IC/IH比價(jià)在1.68，IC/IF比價(jià)在1.28，較7月IC/IH、IC/IF比價(jià)水平小幅回升，仍處于歷史上低位水平，后市有望繼續(xù)走高。

圖為IC/IH比價(jià)

最后，從行業(yè)配置方面看，券商、保險(xiǎn)作為新藍(lán)籌權(quán)重會(huì)搭好臺(tái)，科技消費(fèi)將唱好戲。券商、保險(xiǎn)是底倉(cāng)基石，受益于資本市場(chǎng)改革利好；科技是牛股集中營(yíng)，受益于科技創(chuàng)新推動(dòng)；消費(fèi)是穿越牛熊的核心資產(chǎn)，受益于消費(fèi)升級(jí)和減稅降費(fèi)刺激。目前在經(jīng)濟(jì)下行寬松期，政策面利好期，科技上行期的“三期疊加”背景下，股指反復(fù)筑底后，將迎來(lái)較大力度秋季反彈行情。