一、歷史上獲得持續(xù)超額收益的成長行情有什么特征？

1.1 13-15年成長行情的的特征

13-15年轟轟烈烈的成長行情，在兩年半的時間內(nèi)創(chuàng)造了250余只五倍股(252/462)，創(chuàng)業(yè)板的盈利增速在2016Q1達(dá)到最高峰為38.3%，而創(chuàng)業(yè)板指的估值在2015年6月初已經(jīng)達(dá)到了129倍。行情在后半階段呈現(xiàn)明顯的泡沫化。該輪成長股行情，盈利增速因子在2014、2015年已表現(xiàn)得并不顯著，反之小盤因子、ST因子、商譽(yù)因子與漲跌幅的正相關(guān)性強(qiáng)，從而將成長股的行情與概念炒作、并購拔估值、小盤風(fēng)格聯(lián)系在了一起。這也使得成長板塊在之后16-18年的行情中，成為相對表現(xiàn)最弱的板塊。

宏觀背景：經(jīng)濟(jì)增速下臺階、刺激政策有限、債務(wù)問題突出

13-15年中國經(jīng)濟(jì)增速下臺階，后“四萬億”時期刺激政策有限、出口回落、企業(yè)債務(wù)問題突出、非標(biāo)融資推高實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率、上市公司ROE下行盈利狀況不佳

在此背景下，周期相關(guān)性低、景氣稀缺、杠桿率低的成長板塊獲得相對優(yōu)勢。

流動性環(huán)境：無風(fēng)險(xiǎn)利率高企，資金“脫實(shí)入虛”

13年無風(fēng)險(xiǎn)利率快速上行，非標(biāo)盛行使得實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率更為高企，資金脫實(shí)入虛，企業(yè)融資成本高位。但是并購重組放開使得成長板塊主要依賴股權(quán)渠道進(jìn)行融資，且本身杠桿率偏低，對于利率上行的敏感度相對較小。

13年并購重組快速上行帶來之后1-2年的大小非解禁問題使得成長板塊對于市場流動性要求提高，且當(dāng)時計(jì)算機(jī)、電子等成長類行業(yè)的市值普遍偏小，交易流動性偏弱，而資金脫實(shí)入虛使得金融市場流動性充裕，這一問題沒有形成太大干擾。

產(chǎn)業(yè)周期：4G元年開啟多面的爆發(fā)式增長

2013-2014年為3G至4G的轉(zhuǎn)換期。2012年底中移動率先啟動LTD投資、2013年2月中國移動TD-LTE的試商用在國際4G標(biāo)準(zhǔn)制定5年后展開、2013年底工信部發(fā)放4G牌照，移動互聯(lián)網(wǎng)時代的大幕正式揭開。在此前通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)行完備的背景下，發(fā)牌后運(yùn)營商立即開展正式商用，產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。伴隨2014年正式進(jìn)入4G時代，移動數(shù)據(jù)流量增速快速上行，集中于TMT板塊的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?，?chuàng)業(yè)板的內(nèi)生增速也從2014Q1轉(zhuǎn)正上行。

監(jiān)管&政策周期：金融自由化，鼓勵機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，鼓勵雙創(chuàng)

2012年6月至2015年5月金融監(jiān)管進(jìn)入自由化，鼓勵基金券商等金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，助推風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，2013年初并購重組放開。此外，2013年基本無新股上市，“殼”資源價值抬升。而2014年政策提出雙創(chuàng)，“互聯(lián)網(wǎng)+”廣受資金熱捧。

1.2 16-18年成長行情的特征

16-18年，股市大小市值呈現(xiàn)“二八分化”，市場的成交量和流動性極度向大盤藍(lán)籌股遷徙，而小盤股遭遇流動性折價。相對盈利偏弱、內(nèi)生和外延增長動力不足、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)高企的成長板塊在此期間相對表現(xiàn)最弱。

宏觀背景：供給側(cè)改革修復(fù)以周期類企業(yè)為主的資產(chǎn)負(fù)債表

供給側(cè)改革帶來傳統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，盈利復(fù)蘇。

流動性環(huán)境：流動性開始收緊，美國進(jìn)入加息周期

供給側(cè)改革改善信用風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊——2016年7月中央政治局會議首提“抑制資產(chǎn)泡沫”，意味著貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，驅(qū)使資金脫虛入實(shí)。而后期資管新規(guī)收緊流動性，2017年1月，MLF利率調(diào)升約10BP，3月再次上調(diào)10BP

產(chǎn)業(yè)周期：4G逐步進(jìn)入成熟期，增速回落

4G逐步從成長期進(jìn)入成熟期，15Q4開始iPhone的出貨量增速大幅下行，三大運(yùn)營商資本開支增速在2015年達(dá)到頂峰，而后流量使用的同比增速在2016年開始下行。成長板塊的盈利增速則從2016Q1開始回落，相對盈利優(yōu)勢走弱。

監(jiān)管&政策周期：監(jiān)管收緊，政策注重防風(fēng)險(xiǎn)

2016年5月上交所發(fā)布《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》，并購重組開始收緊。2016年9月證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于修改《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》、2017年2月證監(jiān)會修改定增細(xì)則，鼓勵市價發(fā)行，定價基準(zhǔn)日以發(fā)行期首日確定；創(chuàng)業(yè)板定增增加鎖定期。

資管新規(guī)征求意見稿的出臺意味著金融去杠桿序幕的拉開，政策注重防風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。

1.3 19年什么變了？什么沒變？

A股“大小失衡”的現(xiàn)象在19年有所收斂，我們看到無論是相對漲幅優(yōu)勢、還是成交額占比，19年“大票”依然占據(jù)優(yōu)勢，但趨勢都相比16-18年形態(tài)有所收窄。這也與宏觀政策“民企紓困、中小企業(yè)融資扶持”的指引密不可分。但不變的是，績優(yōu)股的牛市與績劣股的熊市仍在并行。不同于13-15年期間成長板塊行情與小盤、ST公司、并購重組的聯(lián)動性強(qiáng)，19年以來，成長板塊開始企穩(wěn)上行，而ST指數(shù)和小盤指數(shù)依然下行，兩者之間的分化意味著成長股的內(nèi)在投資邏輯也正在發(fā)生深刻的變化。金融供給側(cè)改革加速A股進(jìn)化步入2.0時代，成長板塊迎來新生，投資邏輯相應(yīng)進(jìn)化。

二、金融供給側(cè)改革帶動三個加速

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段演變，主要生產(chǎn)要素從人口、資本切換向科技，推動發(fā)展模式的自然進(jìn)化，資本市場的變化也會相應(yīng)體現(xiàn)。而金融供給側(cè)改革則加速這一過程的演進(jìn)，防風(fēng)險(xiǎn)堵偏門、調(diào)結(jié)構(gòu)開正門共同提升科技成長領(lǐng)域的資金可得性，而降成本則改善科技成長類公司的盈利能力。資本將向高效回報(bào)的資產(chǎn)流入、增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新動力，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化金融效率提升，具備長期成長性的資產(chǎn)受益。

2.1 防風(fēng)險(xiǎn)：加速核心要素由資本轉(zhuǎn)向科技

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段自然演進(jìn)，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展從主要依靠資本積累逐步邁入依靠生產(chǎn)率提高拉動，提升生產(chǎn)效率和盈利能力是下一階段的重要投資線索。而金融供給側(cè)改革防風(fēng)險(xiǎn)，使得通過多層杠桿疊加獲取高額收益的方式更為困難，類似14-16年“大水漫掛”資金“脫實(shí)入虛”推高資產(chǎn)價格的場景難以重現(xiàn)。當(dāng)杠桿難加、地產(chǎn)紅利不再，資金將改變結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向新的高收益要素。金融供給側(cè)改革防風(fēng)險(xiǎn)，資本積累弱化、生產(chǎn)效率強(qiáng)化，加速核心要素由資本轉(zhuǎn)向科技。

1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化帶來自然演進(jìn)，生產(chǎn)效率提升是下一階段的重要投資線索

初步工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長主要依靠資本積累，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展則主要源自生產(chǎn)率的提高，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長的動能在兩個階段之間轉(zhuǎn)換。

當(dāng)前中國的初步工業(yè)化和原始資本積累已基本完成，過去因?yàn)榭焖俟I(yè)化、城鎮(zhèn)化催生的巨大投資需求拉動力減弱。另一方面，初期資本積累階段，人均資本擁有量快速上行帶動勞動生產(chǎn)率和工資收入上行。但在初始資本積累完成后，投資對于經(jīng)濟(jì)的拉動效用邊際減弱，勞動生產(chǎn)率和工資收入的上行斜率也相應(yīng)走緩。部分行業(yè)對于資本的需求已基本飽和，甚至出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，盡管資金供給端基于慣性對該類行業(yè)仍相對青睞，但需求端已無太大的擴(kuò)張需求，或已經(jīng)積累較高的杠桿。過去由“房地產(chǎn)紅利”和“人口紅利”等原始資本積累拉動的行業(yè)進(jìn)入成熟階段，要素投入的邊際收益遞減，下一階段的快速發(fā)展將依靠生產(chǎn)率提高的拉動，“科技紅利”的時代來臨。

過去在“人口紅利”、“房地產(chǎn)紅利”下，依靠投資拉動和原始資本積累便可獲得相對豐厚的收益。同等級收益率下，自主研發(fā)周期長、風(fēng)險(xiǎn)大，資本進(jìn)入研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域的動力不強(qiáng)。而當(dāng)前獲得高收益的核心要素發(fā)生轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化帶來生態(tài)環(huán)境的自然演進(jìn)，企業(yè)提升生產(chǎn)效率的動力自發(fā)性增強(qiáng)。

18年制造業(yè)投資中用于技術(shù)改造的投資增長14.9%，比全部制造業(yè)投資高出5.4個百分點(diǎn)。反映本輪投資更多為有效提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率的高效產(chǎn)能替換，而非過去常見的傳統(tǒng)產(chǎn)能擴(kuò)張，主要生產(chǎn)要素的切換正在上演，公司提升也將經(jīng)歷從“量”到“質(zhì)”的演變，加杠桿擴(kuò)張的邊際效用減弱，提升生產(chǎn)效率和盈利能力是下一階段的重要投資線索。

2、金融供給側(cè)改革防風(fēng)險(xiǎn)堵偏門，加速資本調(diào)整方向朝新的高收益要素聚集，科技成長領(lǐng)域受益

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下臺階，資本品實(shí)際價格上漲受限，由前期杠桿累加獲得增值的抵押品風(fēng)險(xiǎn)增加，而部分行業(yè)的融資需求相對飽和使得過剩的供給進(jìn)一步壓低投資回報(bào)率和效率，風(fēng)險(xiǎn)和收益的配比需要重新調(diào)整。金融供給側(cè)改革防風(fēng)險(xiǎn)，使得資金繼續(xù)堆積于相對低效領(lǐng)域、通過不斷累加杠桿獲取收益的難度增加，當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對應(yīng)的剛兌高收益破除，同等收益要求下只能拉長投資久期，轉(zhuǎn)向股權(quán)類投資的動力增強(qiáng)，科技成長領(lǐng)域受益。

參考美國案例，80年代美國面臨來自日本等新工業(yè)化國家的挑戰(zhàn)，部分行業(yè)的相對比較優(yōu)勢喪失，80年代后期到90年代初期，經(jīng)濟(jì)增長速度下臺階，伴隨而來的是高風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)類資產(chǎn)的違約率大幅提升。1978-1988年垃圾債的平均違約率約為2.9%，1989年上升為5.8%，90年至峰值9.9%。1989年8月，美國政府頒布的《金融機(jī)構(gòu)改革恢復(fù)強(qiáng)制法案》禁止儲蓄與貸款銀行投資垃圾債券，并要求其在1993年底前轉(zhuǎn)讓其所持有的垃圾債券。大量高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金開始流出“垃圾債”市場，轉(zhuǎn)而流入高風(fēng)險(xiǎn)高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)等股權(quán)融資市場。經(jīng)濟(jì)增速回落引發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)類資產(chǎn)違約和政策為防風(fēng)險(xiǎn)對于該類資金的強(qiáng)制擠出，共同引導(dǎo)高收益率要求的資金從債權(quán)市場進(jìn)入股權(quán)市場。美國80年代中期之后，美國股權(quán)融資占比大幅提升至55%以上。

2.2 調(diào)結(jié)構(gòu)：加速重點(diǎn)方向在股市得到積極映射

在經(jīng)歷了勞動力紅利和原始的資本積累之后，部分產(chǎn)業(yè)需求幾近飽和，伴隨而來的是投資拉動的效用減弱，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，增長周期波動收斂，構(gòu)筑適宜長周期投資的環(huán)境，具備長周期跨期效應(yīng)的科創(chuàng)研發(fā)宏觀環(huán)境改善。

此外，2019年4月政治局會議強(qiáng)調(diào)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問題“既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的”，意味著調(diào)結(jié)構(gòu)、體制性改革將成為長期的政策重點(diǎn)。并將“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求”，相應(yīng)意味著盡管短期經(jīng)濟(jì)下行壓力較大仍需要以逆周期政策對沖，但政策重心結(jié)構(gòu)性、體制性問題更甚于周期性，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要相對穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，政策相較以往將保持更強(qiáng)定力，大開大合的總量刺激造成的波動也將有所降低。金融供給側(cè)改革調(diào)結(jié)構(gòu)，周期波動弱化，結(jié)構(gòu)調(diào)整強(qiáng)化，將加速重點(diǎn)方向在權(quán)益市場得到積極映射。

借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)格局的升級與變遷，金融市場相應(yīng)壓縮低效率領(lǐng)域供給、增加高效率領(lǐng)域供給，這一過程使得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)格局的變遷將在直接融資市場得到更積極的映射，體現(xiàn)在核心產(chǎn)業(yè)的股市市值、收入與利潤占比上升。中國也將經(jīng)歷這一過程。

美國自90年代確立“信息高速公路”的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，通過高新部門的革新來帶動美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值占比中“科技上、消費(fèi)下”的趨勢在美股市值中得到呼應(yīng)。我們看到自1980年起，高新成長行業(yè)(科技、信息、網(wǎng)絡(luò)、生物)在GDP中的占比出現(xiàn)趨勢性抬升，相應(yīng)擠壓了批發(fā)零售食品飲料休閑服務(wù)等傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的占比。雖然經(jīng)歷了2000年“科網(wǎng)泡沫”破滅的短期擾動，但美國的高新技術(shù)行業(yè)依然在創(chuàng)傷后再度崛起并發(fā)展成為全球的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。相應(yīng)的，我們看到美股市值結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)背景變遷形成良好映射，美股科技成長類市值占比從1980年的20.6%上升至2019年的43.4%，而消費(fèi)類行業(yè)的市值占比相應(yīng)下降。

日本的結(jié)論與美國相似。在1989年的股市和地產(chǎn)危機(jī)后，日本經(jīng)歷“失去的二十年”，此前經(jīng)濟(jì)支柱的金融地產(chǎn)業(yè)開始萎縮，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步向高科技信息產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，“金融下、科技上”的趨勢在日本同期股市中也得到印證。為應(yīng)對1989年股災(zāi)和房地產(chǎn)泡沫后的嚴(yán)峻形勢，日本政府開始加快信息通訊、軟件開發(fā)、精密機(jī)械等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，2001年正式提出“IT立國”的國家戰(zhàn)略，信息產(chǎn)業(yè)占GDP比重由1980年的13.3%提高到2017年的18.3%，而金融地產(chǎn)在GDP中的占比逐步萎縮至15.4%。相應(yīng)的，我們看到日本股市中科技成長類行業(yè)的市值占比從1980年的7.63%持續(xù)上升至2019的29.72%，金融地產(chǎn)行業(yè)的市值占比相應(yīng)下降。

出口、投資、消費(fèi)三駕馬車中，消費(fèi)拉動力量將邊際抬升。而勞動、資本、技術(shù)三種生產(chǎn)要素中，技術(shù)的占比也將相應(yīng)上行?！案哔|(zhì)量發(fā)展”主線下新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的消費(fèi)服務(wù)業(yè)、科技行業(yè)都將在中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值中占據(jù)更大的貢獻(xiàn)。而成長板塊的收入與市值占A股的比重依然較低。截止7月底與A股一季報(bào)，成長板塊的市值占比約17.5%，收入占比為11%，在四大板塊當(dāng)中占比最低。

隨著金融供給側(cè)改革的推進(jìn)，資源向符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的領(lǐng)域傾斜。實(shí)體向資本市場的映射已在進(jìn)行中，而產(chǎn)業(yè)變遷對應(yīng)的A股新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域(消費(fèi)、科技)市值與收入占比提升還有很大空間。

2.3 降成本：加速優(yōu)劣分化

過去金融市場配套機(jī)制不完善，科技創(chuàng)新產(chǎn)生的資金需求和風(fēng)險(xiǎn)分散需求未得到充分滿足。而反之產(chǎn)生較少優(yōu)質(zhì)供給，使得金融市場的投資和資產(chǎn)回報(bào)需求同樣存在空白區(qū)。

在“城投信仰、國企信仰、同業(yè)信仰、直連行信仰”之下，金融市場的風(fēng)險(xiǎn)定價體系以所有制、行業(yè)、規(guī)模為主要劃分依據(jù)，企業(yè)自身的信用等級、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢等優(yōu)劣屬性在風(fēng)險(xiǎn)等級的劃分中并不占據(jù)優(yōu)先級。導(dǎo)致一部分資金無法直達(dá)融資方，過程中層層嵌套拉長了風(fēng)險(xiǎn)鏈條并推高了實(shí)際融資成本?？萍汲砷L類企業(yè)的常見特征為新興、處于生命周期的相對初期階段、穩(wěn)定性偏弱但潛在回報(bào)率高，對于偏向前期的階段和位于新興行業(yè)尖端的公司，風(fēng)險(xiǎn)定價體系對此的覆蓋尚不完善，制約處于生命周期前端的成長板塊融資。

而金融供給側(cè)改革將加速修正這一現(xiàn)象?！白屖袌鲈谫Y源配置中起決定性作用”，以設(shè)立公平、高效的金融體系：

公平——摒除所有制、監(jiān)管套利等非市場化因素帶來的信用溢價和流動性溢價，回歸到盈利質(zhì)量、核心競爭優(yōu)勢壁壘等市場化因素上對企業(yè)進(jìn)行定價。

高效——排除部分行業(yè)對于資源的過度擠占和浪費(fèi)，以投資效率為主要目標(biāo)，讓資金去到資本回報(bào)率更高的地方，重新激活資本市場服務(wù)實(shí)體的功能。

這一過程中，更具經(jīng)濟(jì)活力、高附加值、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)將突破所有制、抵押物的束縛被重新定價，實(shí)際融資成本降低。在市場為主導(dǎo)的資金供需環(huán)境中，優(yōu)質(zhì)但規(guī)模偏小、或者民企的整體融資環(huán)境將迎來改善，從而進(jìn)一步推動盈利預(yù)期的改善。金融供給側(cè)改革帶來的是資金從劣質(zhì)資產(chǎn)流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而帶來金融效率提升，因此優(yōu)勝劣汰將加劇而非收斂。金融供給側(cè)降成本，無效融資弱化，金融效率強(qiáng)化，加速優(yōu)劣分化。

三、中觀條件四層演進(jìn)，成長投資進(jìn)入“硬核”時代

3.1 產(chǎn)業(yè)層面：從并跑到攻堅(jiān)，產(chǎn)業(yè)競爭力要求深化

4G產(chǎn)業(yè)周期的開啟是上一輪A股行情的重要推力之一，映射至當(dāng)前，5G產(chǎn)業(yè)周期的開啟也為相應(yīng)產(chǎn)業(yè)公司的盈利預(yù)期改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升提供了向上的拉動力。但4G時代是從落后的并跑：2013年2月中國移動TD-LTE的試商用在國際4G標(biāo)準(zhǔn)制定5年后展開、2013年底工信部發(fā)放4G牌照，而5G時代則是前沿突破，意味著對于企業(yè)的核心研發(fā)能力提出了更高要求。隨著科技發(fā)展進(jìn)入到新的階段，未來無論是前沿領(lǐng)域的加速突破，還是相對成熟領(lǐng)域的“卡脖子”補(bǔ)短板，都意味著企業(yè)的核心技術(shù)競爭力重要性增加。成長板塊投資過程中，是否具備“技術(shù)硬核”將成為核心衡量指標(biāo)。

以當(dāng)前為例，當(dāng)前是新一輪科創(chuàng)周期和產(chǎn)業(yè)周期的開啟，2019年為5G元年，類似2013年之于4G，產(chǎn)業(yè)周期的開啟帶來資本開支的擴(kuò)張和盈利預(yù)期的提升，同時拉動風(fēng)險(xiǎn)偏好。不同的是，5G產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展周期相較于4G更長，產(chǎn)業(yè)鏈條覆蓋更廣，對企業(yè)的核心研發(fā)能力、多元整合能力提出了更高要求，不同于4G時代中國的通信技術(shù)由3G時代的落后到并跑，13年底發(fā)放牌照時試商用階段已經(jīng)完成，牌照發(fā)放后產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，基站建設(shè)、終端設(shè)備、應(yīng)用場景多點(diǎn)開花。5G時代由4G時代的并跑進(jìn)入領(lǐng)先，各項(xiàng)技術(shù)的成熟度相較于4G時代更偏向于前端，盡管19年6月已經(jīng)發(fā)放牌照，但19H2仍為加速試商用階段，由于5G投資龐大，涉及技術(shù)更為前沿和復(fù)雜，因此產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展周期相較4G更長。此外，4G的應(yīng)用場景僅包含eMBB，而5G的終端應(yīng)用更為多元，因此構(gòu)成一個更為龐大的產(chǎn)業(yè)體系。5G涉及的技術(shù)更為前沿對企業(yè)的研發(fā)能力和產(chǎn)業(yè)鏈積累提出更高要求，多元應(yīng)用場景推升to B業(yè)務(wù)占比，技術(shù)門檻和客戶門檻更高，在此過程中，龍頭公司的優(yōu)勢更為凸顯。

3.2 外部環(huán)境：全球科技競爭環(huán)境變化，確定性要求提升

科技成長板塊的研發(fā)過程、市場空間、推廣進(jìn)程等原本便具有較多不確定性，而全球科技競爭環(huán)境變化，部分產(chǎn)業(yè)鏈全球分工合作模式的平衡被打破，則進(jìn)一步增強(qiáng)了成長板塊的不確定性。外部環(huán)境的變化將使得確定性溢價加碼，擁有自主研發(fā)能力、產(chǎn)品線相對完備的公司，競爭優(yōu)勢和估值溢價都會進(jìn)一步凸顯。

此外，預(yù)計(jì)政策會在中國部分潛在被“卡脖子”的細(xì)分行業(yè)發(fā)力，結(jié)構(gòu)性提升該類行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而供應(yīng)鏈安全問題的重要性上升也將提升具備向“卡脖子”核心技術(shù)突破潛力公司的市場份額。中國仍存在部分可能會被“卡脖子”的技術(shù)，這些領(lǐng)域中國市場技術(shù)大多空白，仍受制于人，但相關(guān)市場空間巨大、政策支持力度高，具備向相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域突破潛力的公司將擁有更高的估值溢價。

3.3 市場層面：A股進(jìn)化，績優(yōu)牛和績劣熊并行

1、長線資金入市，投資久期延長，具有長期成長性的資產(chǎn)受益

(1)外資：資本市場雙向開放步伐進(jìn)一步加快，以外資為代表的長線投資者話語權(quán)不斷提升。

(2)社保&養(yǎng)老金：境內(nèi)投資者拉長考核期限，長期投資者勢力進(jìn)一步壯大。

(3)銀行：自18年銀保監(jiān)會發(fā)布理財(cái)新規(guī)以來，各大銀行積極設(shè)立理財(cái)子公司，并健全考核制度增強(qiáng)投研能力，理財(cái)產(chǎn)品范圍的擴(kuò)大能為股市引入更多長期穩(wěn)定資金。

(4)基金：近年來封閉式基金的發(fā)行量不斷上升，公募及私募基金的考核期同樣也在拉長。

長線資金入市，從賺股價波動的錢到賺業(yè)績增長的錢——有助于企業(yè)專注于主業(yè)，組合風(fēng)險(xiǎn)與收益再平衡過程中，高穩(wěn)定性或長期成長性受益。

A股進(jìn)化，機(jī)構(gòu)投資人占比增加，依靠信息不對稱性套利的機(jī)會減少，投資從賺股價波動的錢逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘嵐境砷L的錢，長周期考核帶來的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益再平衡過程中，低波動穩(wěn)定盈利的公司受青睞，成長股或具有階段高波動的特征，但優(yōu)質(zhì)成長類公司的長期收益確定性較高，投資考核周期的拉長，波動相對較高但具備長期成長性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將獲得溢價。

2、金融供給側(cè)改革驅(qū)使資金向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)靠攏

金融供給側(cè)以來，“讓市場在資源配置中起決定性作用”，帶來的是風(fēng)險(xiǎn)層次的重新劃分?！巴瑯I(yè)剛兌、直連行剛兌”打破為長期隱患排雷。過去粗獷的風(fēng)險(xiǎn)分層已不再適用，未來將以更為細(xì)致的企業(yè)自身的信用等級、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢等優(yōu)劣屬性來劃分風(fēng)險(xiǎn)等級。在新的風(fēng)險(xiǎn)定價機(jī)制尚未形成階段，市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低。但重大風(fēng)險(xiǎn)排雷和完善的風(fēng)險(xiǎn)定價體系搭建將抬升市場中長期的風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞，在此過程中，優(yōu)質(zhì)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價下行而劣質(zhì)公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好分層成為流動性分層和盈利分層的自然結(jié)果，優(yōu)劣公司分化加劇。

3、監(jiān)管和投資者學(xué)習(xí)效應(yīng)中進(jìn)化，故事股難再高光

2013-2015年的監(jiān)管周期偏向于金融自由化，員工持股、一法兩則鼓勵券商基金創(chuàng)新、鼓勵并購重組等，在此期間并購重組概念較多的行業(yè)取得了明顯的超額正收益。但當(dāng)前監(jiān)管一方面在簡政放權(quán)的同時一方面正在搭建一套更為完善的市場監(jiān)管體系，疊加以往經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，本輪監(jiān)管的市場化有所節(jié)制。

而投資者也在進(jìn)化，存量思維重于邊際思維、博弈思維；Alpha思維重于Beta思維的A股新生態(tài)下，故事股難以重現(xiàn)往日漲幅。

3.4 競爭格局：優(yōu)質(zhì)供給增加，劣質(zhì)資產(chǎn)壓縮

1、試點(diǎn)注冊制，增加優(yōu)質(zhì)供給

科創(chuàng)板設(shè)立拓寬科技成長類公司上市融資的渠道，預(yù)計(jì)科技成長類企業(yè)的注冊制也將在其他板塊進(jìn)一步推廣。以包容的制度創(chuàng)新，重點(diǎn)支持高新產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)直接融資，增加優(yōu)質(zhì)供給。科創(chuàng)板有三點(diǎn)突破：第一，允許創(chuàng)新能力突出且尚未盈利的公司上市；第二，允許不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市；第三，允許紅籌和VIE架構(gòu)企業(yè)上市。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，重點(diǎn)支援具有關(guān)鍵核心技術(shù)、品牌度高、具有較強(qiáng)成長性企業(yè)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行直接融資?？苿?chuàng)板通過引導(dǎo)金融資源向新興產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，更好發(fā)揮資本市場對科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持功能。

2、完善退市制度，減少劣質(zhì)資產(chǎn)對資源擠占

1999年至2018年間，A股退市公司數(shù)量共計(jì)為115家，年均退市企業(yè)數(shù)量僅為個位數(shù)。近十年來，A股退市公司數(shù)量每年不超過10家。而資本市場更為發(fā)達(dá)的美國，退市現(xiàn)象成為常態(tài)。根據(jù)數(shù)據(jù)，2013年以來美股退市公司數(shù)量每年都在200家以上，2013年當(dāng)年最高退市326家。美股退市的退市制度更為市場化，除了企業(yè)經(jīng)營不善、違法違規(guī)等強(qiáng)制退市原因之外，市值萎縮(如股價低于X元/股，不同市場規(guī)定不同)、交易量僵化等反映投資者對公司認(rèn)可度不高的市場化指標(biāo)也會納入退市的考量標(biāo)準(zhǔn)。

由于退市制度不完善，且審批制下部分尾部公司仍具有“殼價值”，導(dǎo)致部分公司管理者和投資者因此產(chǎn)生僥幸心理進(jìn)行博弈，僵化企業(yè)難以出清進(jìn)一步擠占了上市公司資源，影響資本市場的長期健康發(fā)展和活力。

3、股權(quán)融資比例增加，以企業(yè)成長力為核心定價，加劇競爭

剛兌思維下，債權(quán)融資因?yàn)橛残詢斶€要求被認(rèn)為是高成本資金，而股權(quán)融資的無定期還本付息要求被認(rèn)為零成本資金。但實(shí)際上，股權(quán)融資的回報(bào)率要求更高，非硬性歸還的錢≠零成本的錢。但股權(quán)融資的期限更長，與科技類企業(yè)的融資需求更為匹配，并非每年固定還本付息的回報(bào)曲線要求也與成長類企業(yè)，尤其是高資本開支、高研發(fā)投入的硬科技企業(yè)所具有的非線性回報(bào)曲線更為符合。

過去由于直接股權(quán)融資渠道有限，科技成長類企業(yè)一是融資困難，二是將資金優(yōu)先償還了定期的利息與債務(wù)，在一定程度上阻礙了再投資，影響了股權(quán)資金的收益率，形成負(fù)反饋。未來融資結(jié)構(gòu)改善，科技成長類企業(yè)的融資環(huán)境有望優(yōu)化，直接融資的比例提升相應(yīng)改善企業(yè)現(xiàn)金流和再投資回報(bào)率，形成正反饋機(jī)制。過去企業(yè)融資依靠抵押物、擔(dān)保、所有制等硬性條件，而未來則更偏重于企業(yè)自身的經(jīng)營環(huán)境、盈利能力以及長期成長性，競爭環(huán)境更為公平，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的優(yōu)勢將更為明顯。

此外，過去資本市場違法違規(guī)成本偏低也助長了企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，對長期股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成進(jìn)一步的壓制。2019年7月26日證監(jiān)會新聞發(fā)布會表示，“擬對證券違法行為大幅提高刑期上限和罰款、罰金數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)提高資本市場違法違規(guī)成本。”法律和監(jiān)管的成熟，有助于降低企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步完善股權(quán)融資的進(jìn)程中，具備長期成長性、管理機(jī)制完善透明的公司優(yōu)勢將更為明顯。

四、成長板塊的投資邏輯進(jìn)化

4.1 成長板塊的比較優(yōu)勢？——從最制約到最受益

資產(chǎn)端，中國經(jīng)濟(jì)增長從初始的資本積累和投資拉動逐步切換向生產(chǎn)率提高的拉動，獲得高收益的生產(chǎn)要素發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新的動力增強(qiáng)。初步工業(yè)化完成后，投資拉動的效用減弱，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，增長周期波動收斂，構(gòu)筑適宜長周期科創(chuàng)研發(fā)的環(huán)境和長期投資的環(huán)境。此外，知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)將增強(qiáng)，科創(chuàng)板設(shè)立拓寬科技成長類公司上市融資的渠道，優(yōu)質(zhì)供給增加。

資金端，金融供給側(cè)改革加速推動風(fēng)險(xiǎn)定價體系完善，堵偏門開正門，驅(qū)使資金流動性高效率領(lǐng)域，完善融資結(jié)構(gòu)、降低融資成本。同時，A股進(jìn)化，機(jī)構(gòu)投資人占比增加，依靠信息不對稱性套利的機(jī)會減少，投資從賺股價波動的錢逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘嵐境砷L的錢。

以上資產(chǎn)端和資金端的變化，均指向具備長期成長性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將獲得溢價。

風(fēng)險(xiǎn)定價體系完善、股權(quán)融資供給增加，企業(yè)生命周期全覆蓋，成長類企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的融資需求相應(yīng)滿足。主要生產(chǎn)要素切換、經(jīng)濟(jì)周期波動收斂，企業(yè)研發(fā)動能增強(qiáng)。金融供給側(cè)改革加速A股進(jìn)化的2.0時代，長期角度來看當(dāng)前環(huán)境中融資環(huán)節(jié)相對缺失最多的科技成長板塊將在此過程中最為受益。

4.2 政策環(huán)境相對更青睞“硬科技”

我們根據(jù)核心爆發(fā)點(diǎn)定義兩種科技類型：1)硬科技：由技術(shù)進(jìn)步來驅(qū)動實(shí)現(xiàn)原本供需關(guān)系的重構(gòu)或創(chuàng)造新的需求；2)軟科技：以渠道拓展、商業(yè)模式創(chuàng)新為突破以快速產(chǎn)業(yè)化的領(lǐng)域。

不同于2013-2015年的4G產(chǎn)業(yè)周期和雙創(chuàng)政策環(huán)境共同推動的流量領(lǐng)域大力發(fā)展，以市場拓展為核心突破點(diǎn)的軟科技如“互聯(lián)網(wǎng)+”廣受資本熱捧。當(dāng)前的政策環(huán)境下，以技術(shù)為核心突破點(diǎn)的硬科技(制造及配套產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)計(jì))擁有更強(qiáng)的政策扶持，風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)上的提升將相對更為顯著。

從政策支持來看，科創(chuàng)板的定位優(yōu)先三類企業(yè)、重點(diǎn)七大領(lǐng)域全部集中于硬科技方向，“科創(chuàng)屬性”內(nèi)涵在于未來公司盈利增長由核心技術(shù)驅(qū)動而非模式驅(qū)動。從政策效果來看，減稅降費(fèi)政策相繼落地，疊加研發(fā)費(fèi)用抵扣、社保費(fèi)率下調(diào)，硬科技類高端制造業(yè)如軍工、通信、計(jì)算機(jī)的利潤增厚幅度最高(1%-5%不等)。6月的工業(yè)企業(yè)利潤增速已對此有所反映，硬科技相關(guān)領(lǐng)域(電子設(shè)備、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、智能儀器等)的利潤增速明顯改善。

4.3 成長股投資的盈利預(yù)期權(quán)重上行

估值由盈利預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、廣譜利率共同決定。海外成熟市場成長股的P/E估值往往較其他板塊要高，主要源自于高成長性帶來的盈利預(yù)期溢價，我們預(yù)計(jì)未來A股成長股估值的盈利預(yù)期權(quán)重將上行，使得股價進(jìn)一步回歸基本面，不會過分偏離產(chǎn)業(yè)內(nèi)在規(guī)律與企業(yè)發(fā)展邏輯，而概念炒作將回落。

盈利預(yù)期權(quán)重上行的原因主要來自于金融供給側(cè)改革加速A股進(jìn)化步入2.0時代，使得成長內(nèi)部優(yōu)劣分化加劇，投資者日益成熟，長期投資理念進(jìn)一步強(qiáng)化，資源將進(jìn)一步向基本面良好、具有長期成長能力的公司集中，優(yōu)質(zhì)供給增加，而概念股、殼資源的價值進(jìn)一步壓縮，劣質(zhì)公司的出清將加速，行業(yè)整體的稀缺性溢價將向其中基本面夯實(shí)有支撐的優(yōu)質(zhì)公司集中，三四線公司的邊緣化加速。金融供給側(cè)改革推升資本效率，相比于仍處概念階段的公司，二級市場中具備將核心技術(shù)轉(zhuǎn)化為盈利預(yù)期的公司表現(xiàn)更優(yōu)，A股成長股定價回歸公司質(zhì)地自身。

此外，1)全球科技競爭環(huán)境變化，確定性溢價加碼，可看得到業(yè)績、有較強(qiáng)盈利預(yù)期的公司將更受青睞；2)監(jiān)管市場化的過程中打擊違法炒作的力度不減反增；3)新一輪科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)周期開啟增強(qiáng)業(yè)績可驗(yàn)證性，純概念類公司將進(jìn)入證偽階段。未來在成長板塊估值因素中，盈利預(yù)期的權(quán)重將進(jìn)一步上行。

4.4 成長的可持續(xù)性勝于單次爆發(fā)力

我們在18年十篇《A股進(jìn)化論系列報(bào)告》中提出“績優(yōu)股的牛市和績劣股的熊市并行”，金融供給側(cè)改革加速了這一過程，“防范風(fēng)險(xiǎn)”會帶來流動性、風(fēng)險(xiǎn)定價、盈利偏好的“大分層”。銀行間市場、實(shí)體領(lǐng)域以及股票市場流動性分層，金融供給側(cè)改革加速風(fēng)險(xiǎn)定價標(biāo)尺修正，股票市場長線資金占比上升，都決定A股優(yōu)劣分化將進(jìn)一步加劇。A股“劣幣驅(qū)逐良幣”的歷史一去不復(fù)返，垃圾股炒作將被堅(jiān)決摒棄、績優(yōu)股的長期配置價值進(jìn)一步凸顯，在經(jīng)濟(jì)換擋、總需求下臺階、全球開啟寬松周期的背景下，中國的利率中樞中長期下行仍是一個相對確定的過程，外資通過“債券通”北上增配中國債券也將加強(qiáng)這一趨勢。在利率中長期下臺階的背景下，貼現(xiàn)率下降使穩(wěn)定增長行業(yè)的動態(tài)估值將面臨上修，市場對于成長性的考量，更注重其內(nèi)在質(zhì)量，成長可持續(xù)性將勝于單次爆發(fā)力。

相應(yīng)的，除了可持續(xù)的內(nèi)生增速，對于外延增速，市場的關(guān)注度也將從單次的一二級市場估值套利和并表，轉(zhuǎn)移至對企業(yè)核心競爭優(yōu)勢的補(bǔ)充和對成長持續(xù)性的支撐?？沙掷m(xù)成長與估值套利將分化。

13-15年商譽(yù)占比凈資產(chǎn)高的公司當(dāng)年漲幅越高，但并購重組帶來的盈利增速往往在并購后第二年回落，若并購的資產(chǎn)僅可提供單次并表的爆發(fā)力，卻無法轉(zhuǎn)化為持續(xù)的成長力，則反而會成為后期估值無法消化、壓制股價上漲的因素，16-18年商譽(yù)越高的公司當(dāng)年漲跌幅越低即是對此的反映。

不同于13-15年的并購重組有不少本質(zhì)是一二級市場的估值套利，對企業(yè)的核心成長能力驅(qū)動偏弱或購入的資產(chǎn)估值偏高，導(dǎo)致2018年末成長板塊的商譽(yù)占比凈資產(chǎn)達(dá)到高位，業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)形成大規(guī)模的商譽(yù)減值“爆雷”。而2012年11月3日-2014年1月的A股IPO空窗期更是助推了部分并購重組的炒“殼”性質(zhì)。當(dāng)前注冊制試點(diǎn)推廣的預(yù)期增強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)成長類公司直接上市發(fā)行概率高，殼價值萎縮相應(yīng)帶動部分并購重組交易不再活躍。

成長產(chǎn)業(yè)鏈更新?lián)Q代快，并購重組依然是企業(yè)快速補(bǔ)充產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的重要組成。但金融供給側(cè)改革以來，市場確定性溢價上行，長期可持續(xù)的成長性勝于單次并表帶來的業(yè)績高彈性，投資者對于并購重組的衡量將從一二級估值差的套利交易演變?yōu)榭疾焖①徺Y產(chǎn)對于企業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)一步釋放成長性的支撐力度，對于并購資產(chǎn)是否有助于構(gòu)建企業(yè)核心競爭優(yōu)勢的關(guān)注度更高。因此，當(dāng)前的并購重組，實(shí)質(zhì)考驗(yàn)的是企業(yè)的縱向整合能力和橫向擴(kuò)散能力，這也意味著，后期即便并購周期回暖，也將以產(chǎn)業(yè)鏈整合方式居多，回升斜率相對平緩，定價也將更為理性。過去爆炒一二級價格套利的模式將被邊緣化。

五、以“量”選賽道，以“價”再細(xì)分

科技是生產(chǎn)力，本質(zhì)上是一種供給，結(jié)合需求才能得以爆發(fā)真正的成長性。供給的增加需結(jié)合最終“量”的上行，以保持成長的持續(xù)性。

5.1 以“量”選擇高景氣增量賽道

以“量”選擇高景氣賽道。成長股與當(dāng)前其他大類板塊(金融、消費(fèi)、周期)最大的不同在于，成長板塊面對的通常是一個增量市場。存量市場是分蛋糕的階段，龍頭優(yōu)勢和市占份額重要性更強(qiáng)，而增量市場行業(yè)整體繁榮度高，選股重要，但選擇具有廣闊增長前景、成長可持續(xù)的賽道則為首要。

我們在180814報(bào)告《新方法：成長股估值體系重塑 ——A股“進(jìn)化論”(七)》中曾提示，根據(jù)生命周期劃分成長股的投資階段，除了如創(chuàng)新藥等市場空間確定性極高的產(chǎn)品，其他科技成長類公司，導(dǎo)入期和快速成長期是其股價資本利得最為豐厚的階段。導(dǎo)入期市場需求打開但盈利不穩(wěn)，銷售收入是觀察公司成長性，進(jìn)行估值評價的核心要素。因此，以“量”的變化判斷行業(yè)所處的生命周期階段，以“起量”的斜率和空間判斷成長的可持續(xù)性，作為賽道選擇重要依據(jù)之一。

此外，在導(dǎo)入期，滲透率快速提升的過程中，頭部公司的領(lǐng)先優(yōu)勢會有接近質(zhì)變的加速擴(kuò)大，新興技術(shù)產(chǎn)品對收入貢獻(xiàn)度持續(xù)加強(qiáng)。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的分化同樣明顯，其中既有早前積累沉淀規(guī)的規(guī)模效應(yīng)，也有新技術(shù)業(yè)務(wù)聯(lián)動的協(xié)同效應(yīng)。

當(dāng)前有兩條主線的市場空間確定性較高、起量節(jié)奏確定性可預(yù)期：

1、載體拓展、技術(shù)升級帶來的市場空間放量：5G產(chǎn)業(yè)鏈、云計(jì)算

2018年是4G去庫存、5G尚未導(dǎo)入的過渡期，5G產(chǎn)業(yè)的發(fā)展時間表尚不清晰，盈利預(yù)期的確定性相應(yīng)受到壓制。

2019年為5G元年，通信運(yùn)營商資本開支上行，上游基站建設(shè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速成長期，5G基站建設(shè)所需的覆銅板、PCB、濾波器等相應(yīng)放量。終端設(shè)備方面，8月華為、中興、Vivo等多款國產(chǎn)品牌5G手機(jī)上市，預(yù)期確定性上行。

預(yù)計(jì)2020年開始，5G智能終端將進(jìn)入導(dǎo)入期，5G手機(jī)、以及智能穿戴設(shè)備(智能手表、TWS耳機(jī)等)將快速起量，帶動相應(yīng)硬件產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的收入增速上行——如FPC、射頻前端、攝像頭、導(dǎo)熱材料等。并迎來應(yīng)用場景的創(chuàng)新。

伴隨5G帶來海量數(shù)據(jù)存儲與運(yùn)算需求，IDC在自身原本的增長邏輯上將迎來更為陡峭的斜率拐點(diǎn)。思科預(yù)計(jì)2021年超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心數(shù)量將達(dá)628個，是2017年的1.6倍，數(shù)據(jù)中心的擴(kuò)建將帶來服務(wù)器用量上的提升。全球服務(wù)器2018年出貨量為0.13億部，同比增12%，根據(jù)廣發(fā)電子預(yù)計(jì)，全球服務(wù)器市場有望繼續(xù)維持該景氣度。

而云計(jì)算則是產(chǎn)業(yè)內(nèi)生驅(qū)動的科技變革，當(dāng)前轉(zhuǎn)云已成為趨勢，未來增量空間確定性較強(qiáng)。

2、存量市場的份額替代：國產(chǎn)替代

當(dāng)前主要集中于高頻覆銅板、光模塊(400G)、邏輯IC、模擬IC等。以終端設(shè)備當(dāng)中的射頻前端(RFFE) 為例，主要可細(xì)分為5大器件，從營收占比角度來看，其中濾波器(Filter)占約50%、功率放大器(PA)約占30%、射頻開關(guān)(Switch)和低噪放大器(LNA)約占10%、雙工器(Duplexer和Diplexer)和其他約占10%。5G新增頻段使得BAW將成為5G濾波器應(yīng)用主流，當(dāng)前國內(nèi)廠商在BAW的國產(chǎn)替代仍有較遠(yuǎn)距離、布局高端應(yīng)用PA的廠商數(shù)量有限，但射頻開關(guān)、LNA等產(chǎn)品的生產(chǎn)已有相對成熟的公司，過去在國內(nèi)市場的份額較低，但隨著全球科技競爭環(huán)境的變化，當(dāng)前國內(nèi)終端廠商對于供應(yīng)鏈的安全性和穩(wěn)定性提出更高要求，該類公司在國內(nèi)市場的份額將相應(yīng)上行。

而除了關(guān)注當(dāng)前已正在逐步替代的領(lǐng)域之外，未來在合作方的幫助之下，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸和核心領(lǐng)域突破的國產(chǎn)替代進(jìn)程，以及由此帶來的成長空間，也是關(guān)注的要點(diǎn)。由于市場空間的確定性相對較高，國產(chǎn)替代進(jìn)程中，已突破的領(lǐng)域關(guān)注放量，相關(guān)進(jìn)階領(lǐng)域關(guān)注研發(fā)突破和產(chǎn)品測試進(jìn)程。

當(dāng)前可關(guān)注的國產(chǎn)替代進(jìn)程有：通信設(shè)備端的光模塊、濾波器、PCB PTFE材料、高頻/高速覆銅板；終端應(yīng)用設(shè)備上的射頻開關(guān)、LNA等。

5.2 以“價”再細(xì)分，高附加值優(yōu)先

在高景氣的賽道上，產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的附加值以及議價能力不同使得利潤分別相應(yīng)有別。具備技術(shù)護(hù)城河、把握核心環(huán)節(jié)的公司，處于產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配的優(yōu)勢地位，且技術(shù)護(hù)城河有助于行業(yè)內(nèi)部有序競爭、成長性相對可持續(xù)。此外，在新的增量市場，因技術(shù)升級帶來的單品附加值上行進(jìn)一步有助于公司業(yè)績的釋放，因此在以“量”選出高景氣賽道之后，以“價”再細(xì)分選出核心環(huán)節(jié)。

比如5G時代頻段和載波聚合技術(shù)會增加射頻元件的使用數(shù)量，新技術(shù)提高了射頻部分元器件的設(shè)計(jì)難度，元器件單機(jī)價值量提升。而高頻高速趨勢下，MPI、LCP材質(zhì)的FPC將逐步替代傳統(tǒng)FPC。由于MPI和LCP天線相比傳統(tǒng)PI天線，具有工藝復(fù)雜、良品率低、供應(yīng)商少等特點(diǎn)，單機(jī)價值量將高于傳統(tǒng)PI天線。因此部分細(xì)分賽道將為展現(xiàn)出“量價齊升”的高景氣度。

當(dāng)前可關(guān)注：FPC(ASP提升，MPI、LCP材質(zhì)的FPC將逐步替代傳統(tǒng)FPC)、射頻前端、攝像頭(多攝&高像素)、光模塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期；

盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動；

海外不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加外需的不確定性。