成長(zhǎng)新生，擺脫小盤、概念炒作思維定勢(shì)

13-15年成長(zhǎng)行情與盈利增速相關(guān)度下行，反與小盤因子、ST因子、商譽(yù)因子的正相關(guān)性強(qiáng)。而16-18年，A股大分化，監(jiān)管收緊政策偏向防風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)盈利走弱、內(nèi)生和外延增長(zhǎng)動(dòng)力不足、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)高企的成長(zhǎng)板塊相對(duì)表現(xiàn)最弱。19年來，成長(zhǎng)板塊重新企穩(wěn)上行，但ST指數(shù)和小盤指數(shù)下行，兩者分離意味著成長(zhǎng)股內(nèi)在投資邏輯正在發(fā)生深刻變化。金融供給側(cè)改革加速A股進(jìn)化2.0時(shí)代，績(jī)優(yōu)績(jī)劣分化加劇，成長(zhǎng)板塊新生。

金融供給側(cè)改革帶來三個(gè)加速，成長(zhǎng)進(jìn)化效率優(yōu)先

初步工業(yè)化后生產(chǎn)效率提升是下一階段重要投資線索。金融供給側(cè)改革防風(fēng)險(xiǎn)堵偏門，弱化原始資本積累、強(qiáng)化生產(chǎn)效率提升，加速資本朝新的高收益要素聚集。調(diào)結(jié)構(gòu)則弱化周期波動(dòng)，強(qiáng)化結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速重點(diǎn)方向在權(quán)益市場(chǎng)得到積極映射。降成本弱化無效融資，強(qiáng)化金融效率，資金流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過程中加速優(yōu)劣分化。具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將獲溢價(jià)。

中觀條件四層演進(jìn)，成長(zhǎng)投資進(jìn)入“硬核”時(shí)代以龍為首

1)產(chǎn)業(yè)層面從并跑到攻堅(jiān)，競(jìng)爭(zhēng)力要求深化，是否具備“技術(shù)硬核”將成為核心衡量指標(biāo)。2)全球科技競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化，確定性要求提升，自主研發(fā)能力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和估值溢價(jià)更為凸顯。3)A股進(jìn)化，從賺股價(jià)波動(dòng)的錢到賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢——業(yè)績(jī)可驗(yàn)證、成長(zhǎng)性可持續(xù)的長(zhǎng)久期資產(chǎn)更為受益。4)競(jìng)爭(zhēng)格局上優(yōu)質(zhì)供給增加，劣質(zhì)資產(chǎn)壓縮，股權(quán)融資比例上行以企業(yè)成長(zhǎng)力為核心定價(jià)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，績(jī)優(yōu)股牛市和績(jī)劣股熊市將愈演愈烈。

成長(zhǎng)投資邏輯進(jìn)化，盈利預(yù)期和可持續(xù)性成為關(guān)鍵

政策環(huán)境對(duì)以技術(shù)為核心突破點(diǎn)的“硬科技”更優(yōu)，成長(zhǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)分化。相較于13-15年，19年成長(zhǎng)行情與盈利增速預(yù)期的相關(guān)性顯著提高，金融供給側(cè)改革加速A股進(jìn)化，成長(zhǎng)股估值擴(kuò)張過程中盈利預(yù)期權(quán)重上行，概念、“殼”炒作回落。13-15年成長(zhǎng)板塊中商譽(yù)占比高的公司漲幅高，但若并購(gòu)僅為單次并表爆發(fā)力而無法轉(zhuǎn)化為持續(xù)成長(zhǎng)力，則反成后期估值和股價(jià)壓制因素，16-18年商譽(yù)越高的公司漲跌幅越低即是印證。A股投資久期拉長(zhǎng)、貼現(xiàn)率下行使穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值將面臨上修，指向相較于過去的單次爆發(fā)力，當(dāng)前成長(zhǎng)的可持續(xù)性考量權(quán)重將上行。

自上而下選成長(zhǎng)：以“量”選賽道，以“價(jià)”再細(xì)分

成長(zhǎng)主要面對(duì)增量市場(chǎng)，以“起量”的斜率和空間判斷成長(zhǎng)的速度和可持續(xù)性，并在此基礎(chǔ)上，以“價(jià)”再細(xì)分出具備技術(shù)護(hù)城河的核心環(huán)節(jié)，以及因技術(shù)升級(jí)單品附加值上行的領(lǐng)域，錨定“量?jī)r(jià)齊升”真成長(zhǎng)賽道。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性