在分析前文所提問(wèn)題之前，我們有必要對(duì)A股消費(fèi)板塊的行情及其估值情況做一個(gè)梳理。

1、歷史回顧：消費(fèi)相對(duì)A股PE估值平均溢價(jià)50%-90%

消費(fèi)備受市場(chǎng)偏好確實(shí)是共識(shí)，這點(diǎn)在歷史上已被充分證明。在2005年以來(lái)消費(fèi)股行情共有9段，期間指數(shù)漲幅均明顯高于上證綜指漲幅。而在2005-2009年中，消費(fèi)指數(shù)與上證綜指走勢(shì)高度重合，此后開(kāi)始出現(xiàn)分化。其中，五輪為與A股形成的共振行情，四輪存續(xù)于A股震蕩當(dāng)中的獨(dú)立行情。值得注意的是本文以遴選消費(fèi)行情的標(biāo)準(zhǔn)為：1、消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)區(qū)間漲幅超過(guò)20%；2、行情跨度不低于2個(gè)月。

第一個(gè)階段是2005-2007年普漲階段，這一階段A股整體均實(shí)現(xiàn)了猛烈上漲，上證綜指創(chuàng)下了6124歷史最高位，期間消費(fèi)股的主升行情為2005.7.18-2007.8.23，漲幅達(dá)到了425.27%，而之后由于流動(dòng)性的收緊，市場(chǎng)迅速回撤。

第二個(gè)階段為2008年-2012年，這一階段消費(fèi)板塊表現(xiàn)十分亮眼，相對(duì)于A股溢價(jià)水平最高超過(guò)了100%，期間消費(fèi)股共經(jīng)歷了三輪較為典型的行情，分別為2008.11.4-2009.8.5休閑服務(wù)領(lǐng)漲的行情、2009.10.9-2010.4.22醫(yī)藥生物、食品飲料、農(nóng)林牧漁領(lǐng)漲的行情以及2010.7.5-2010.11.10由于CPI指數(shù)上行而帶來(lái)的農(nóng)林牧漁領(lǐng)漲的行情。在這一階段當(dāng)中，消費(fèi)風(fēng)格成了全部A股中的“香餑餑”，消費(fèi)龍頭茅臺(tái)股價(jià)一度翻番，PE達(dá)到41.57的階段性高位。

第三個(gè)階段為2013-2015年末，就在大家沉浸在消費(fèi)帶來(lái)的超額收益時(shí)，塑化劑、嚴(yán)控三公消費(fèi)等一系列舉措的出臺(tái)給予了消費(fèi)風(fēng)格一次較為沉重的打擊。這一階段當(dāng)中，消費(fèi)股表現(xiàn)較弱，主要的消費(fèi)行情一共有兩輪，分別存續(xù)于2014.5.19-2015.6.12以及2013.6.25-2013.10.21。

第四個(gè)階段從2017年開(kāi)始，由于成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)失速，市場(chǎng)風(fēng)格再度實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)換，消費(fèi)風(fēng)格又一次成為了A股市場(chǎng)當(dāng)中的亮點(diǎn)，而在這一階段當(dāng)中，防守型品種食品飲料、家用電器漲幅居前。

而當(dāng)我們從進(jìn)一步分析每輪A股消費(fèi)行情時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：消費(fèi)股往往在震蕩行情中的表現(xiàn)要明顯好于牛市周期?？赡苡捎谙M(fèi)風(fēng)格本身的弱周期性與防御屬性，其在牛市中的估值溢價(jià)并不明顯，而在震蕩市中卻大放異彩。同時(shí)，從PE估值的角度來(lái)看，大多數(shù)情況下消費(fèi)板塊相對(duì)A股存在著50-90%左右的估值溢價(jià)，低于50%時(shí)則明顯偏低，高于90%時(shí)則明顯偏高。

值得注意的是本文引入超額收益率和估值溢價(jià)比率的方法進(jìn)行測(cè)算。因此本文提出計(jì)算公式如下：

1.1、2005-2007年：普漲行情，PE均值40.98，溢價(jià)區(qū)間30%-80%

普漲階段(2005-2007)：這一階段A股普遍上漲，業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)暖疊加政策利好推動(dòng)了行情的產(chǎn)生，而該階段當(dāng)中，消費(fèi)風(fēng)格PE均值40.98，中位數(shù)34.46，相對(duì)A股溢價(jià)百分比中位數(shù)為57.09%，波動(dòng)區(qū)間為30%-80%。在此階段的一輪行情始于2005.7.18止于2007.8.23，存續(xù)于A股大牛市的階段，屬于共生行情。期間消費(fèi)指數(shù)上漲541.22%，表現(xiàn)強(qiáng)于上證綜指漲幅(390.44%)和Wind全A漲幅(519.18%)，我們?cè)撦喰星榈谋尘昂驮蜻M(jìn)一步分析。

上漲背景及原因：這一輪行情主要推動(dòng)力為盈利基本面改善、估值信心提升及政策利好三重因素的結(jié)合，是一輪典型的估值與基本面共振的行情。基本面上2005年宏觀經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)高增長(zhǎng)，GDP保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)消費(fèi)需求繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，前三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額全年增長(zhǎng)達(dá)到 12%，較上年提高 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。估值信心方面同樣提升較高，消費(fèi)風(fēng)格PE從22上升至75，漲幅達(dá)到340.91%。政策面方面，股權(quán)分置改革、匯率改革等多重因素下利好股市，同時(shí)流動(dòng)性也處于高位。

市場(chǎng)風(fēng)格：從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)來(lái)看，娛樂(lè)類(lèi)消費(fèi)休閑服務(wù)(636.13%)、商業(yè)貿(mào)易(628.04%)、紡織服裝(559.17%)和食品飲料(557.36%)行業(yè)領(lǐng)漲，而醫(yī)藥生物(423.59%)和汽車(chē)(418.13%)行業(yè)漲幅稍稍落后。其主要原因在于2005年-2007年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)值增速較高，服務(wù)業(yè)與商貿(mào)業(yè)的繁榮有了較好地保證。而同時(shí)這一時(shí)期，休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易等消費(fèi)板塊的上市公司大多處于高速成長(zhǎng)階段，兼具有成長(zhǎng)的屬性，而牛市當(dāng)中市場(chǎng)資金則會(huì)更為青睞于成長(zhǎng)屬性較為明顯的板塊。因此基于這兩大利好，休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定上升，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)大幅上漲。

1.2、2008-2012年：顯著跑贏，PE均值31.35，溢價(jià)區(qū)間70%-110%

消費(fèi)顯著跑贏大盤(pán)階段(2008-2012)：這一階段特征為CPI上行，價(jià)格的上漲推動(dòng)消費(fèi)風(fēng)格盈利改善明顯。迎來(lái)“戴維斯雙擊”。消費(fèi)PE平均值31.35，中位數(shù)32.63，相對(duì)A股溢價(jià)百分比中位數(shù)達(dá)到83.57%，波動(dòng)區(qū)間大致為70%-110%。這一階段是消費(fèi)風(fēng)格最引人注目的一個(gè)時(shí)間段，由于消費(fèi)行業(yè)具有一定的抗周期性，在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)的下行大環(huán)境之下，A股整體的盈利水平趨于下滑，而消費(fèi)行業(yè)盈利水平則較為穩(wěn)健，因此成為了資金最為青睞的風(fēng)格。由此，消費(fèi)行情拉開(kāi)了序幕。在此階段，消費(fèi)風(fēng)格的PE估值水平與相對(duì)全部A股的溢價(jià)水平不斷上升，溢價(jià)中樞從上一階段的57.09%上升至該階段83.57%。本階段當(dāng)中，共有三輪消費(fèi)的主升行情，我們選取其中漲幅較為明顯的2010.7.5-2010.11.10進(jìn)行復(fù)盤(pán)討論。

值得注意的是2010年7月-11月的消費(fèi)行情是與A股相共生的行情。消費(fèi)股漲幅超過(guò)上證綜指和Wind全A，從指數(shù)點(diǎn)位來(lái)看，消費(fèi)股指數(shù)漲幅為50.00%，高于上證綜指(30.74%)和Wind全A(37.41%)的漲幅。在此時(shí)間，消費(fèi)龍頭同樣表現(xiàn)強(qiáng)勁：而這一階段當(dāng)中，消費(fèi)龍頭長(zhǎng)期優(yōu)異的表現(xiàn)同樣也為消費(fèi)持續(xù)走牛提供了強(qiáng)有力的支撐。在這一時(shí)間段內(nèi)，由于茅臺(tái)酒的零售價(jià)一路上漲，一度達(dá)到2100，投資者青睞消費(fèi)龍頭，不斷買(mǎi)入貴州茅臺(tái)(該階段漲幅達(dá)108.11%)、五糧液(該階段漲幅達(dá)89.88%)、格力電器(該階段漲幅達(dá)146.55%)等消費(fèi)龍頭股。2012年7月，茅臺(tái)股價(jià)已從2008年行情前的90上漲到了266.08，PE水平在2012年一度達(dá)到了41.57。

上漲背景及原因：此輪行情當(dāng)中，這一輪行情主要推動(dòng)因素有二：其一為物價(jià)水平上行，CPI指數(shù)不斷上揚(yáng)，漲價(jià)預(yù)期增強(qiáng)，至2010.11CPI當(dāng)月同比達(dá)到5.1%，估值水平明顯提升，農(nóng)林牧漁板塊PE上漲38.72%。其二，政策面趨于寬松，2010年7月起，美國(guó)開(kāi)始第二輪的QE，人民幣處于升值通道當(dāng)中，資金更多流入到股市之中，推動(dòng)消費(fèi)指數(shù)上行。

市場(chǎng)風(fēng)格：本輪行情當(dāng)中市場(chǎng)主線風(fēng)格十分明顯，主要為價(jià)格上漲對(duì)應(yīng)的相關(guān)子行業(yè)。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲預(yù)期推動(dòng)了農(nóng)林牧漁板塊的上漲，投資者紛紛購(gòu)入與漲價(jià)相關(guān)標(biāo)的。農(nóng)林牧漁位列全行業(yè)漲幅第2，汽車(chē)和醫(yī)藥生物漲幅也躋身前十。而家用電器和休閑服務(wù)漲幅居于中下。農(nóng)林牧漁、汽車(chē)和醫(yī)藥生物分別上漲67.03%、54.10%和53.95%，排在相對(duì)靠后位置的休閑服務(wù)和家用電器漲幅也有40.96%和40.61%，跑贏了大盤(pán)。因此，總體上消費(fèi)風(fēng)格全行業(yè)在此輪行情中都有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。

1.3、2013-2015年：相對(duì)跑輸，PE均值26.66，溢價(jià)區(qū)間40%-90%

消費(fèi)調(diào)整階段(2013-2015)，在這一階段當(dāng)中，市場(chǎng)的偏好風(fēng)格發(fā)生了切換，成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)最為亮眼。消費(fèi)股的溢價(jià)出現(xiàn)了一定程度調(diào)整，這一階段消費(fèi)風(fēng)格PE平均值26.66，中位數(shù)23.00，溢價(jià)百分比中位數(shù)為81.28%，波動(dòng)區(qū)間下降至40%-90%。這一階段當(dāng)中，酒鬼酒身陷塑化劑風(fēng)波，限制三公消費(fèi)減少了之前對(duì)于白酒產(chǎn)品的需求，高端白酒業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。這一階段白酒最先遭受“戴維斯雙殺”，而再次之后投資者紛紛拋售消費(fèi)股，貴州茅臺(tái)到2014年初復(fù)權(quán)價(jià)僅87.38元，相對(duì)12年最高價(jià)跌去了近60%。溢價(jià)百分比也出現(xiàn)迅速回落。盡管在2015年A股市場(chǎng)迎來(lái)了一波 “杠桿”牛市，消費(fèi)風(fēng)格相對(duì)于A股的超額收益也被迅速拉高，但整體來(lái)看這一階段明顯跑輸成長(zhǎng)風(fēng)格。

成長(zhǎng)風(fēng)格與消費(fèi)風(fēng)格的切換：從消費(fèi)風(fēng)格和成長(zhǎng)風(fēng)格的關(guān)聯(lián)來(lái)看，這一階段為兩種風(fēng)格切換的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)?？傮w上來(lái)看，由于成長(zhǎng)風(fēng)格業(yè)績(jī)彈性較大的特性，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)消費(fèi)風(fēng)格存在著更高的溢價(jià)百分比，但在不同時(shí)間段也存在著相對(duì)的高低關(guān)系。而2013年年初和2016年則明顯為兩種風(fēng)格的切換點(diǎn)，在此時(shí)間段消費(fèi)的估值溢價(jià)水平由上一階段的100%縮窄至80%而成長(zhǎng)則達(dá)到了250%的溢價(jià)水平。而到了2017年之后，消費(fèi)股溢價(jià)水平保持穩(wěn)健，而成長(zhǎng)股的溢價(jià)水平則處于持續(xù)下滑，市場(chǎng)風(fēng)格再一次從成長(zhǎng)切換到了消費(fèi)。

其中最具代表性的當(dāng)屬14-15年的快牛行情，而這一輪行情為共生行情，該輪行情主要由政策引導(dǎo)，PE指標(biāo)總體提升幅度達(dá)到了147.83%。從指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)指數(shù)漲幅為為163.34%。位于上證綜指漲幅(154.94%)和Wind全A漲幅(222.72%)之間。

上漲背景及邏輯：這一輪的行情主要為風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升而帶來(lái)的估值提升與改革政策驅(qū)動(dòng)兩大因素而展開(kāi)。自2014年7月開(kāi)始，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅度上升，市場(chǎng)迎來(lái)持續(xù)11個(gè)月的牛市，上證綜指從2075一路上升至5166。

市場(chǎng)風(fēng)格：這一波牛市行情當(dāng)中，資金更為偏好進(jìn)攻性較強(qiáng)的行業(yè)。因此成長(zhǎng)股領(lǐng)漲，消費(fèi)股跟隨大盤(pán)上漲。而在中信風(fēng)格板塊方面，穩(wěn)定和成長(zhǎng)板塊分別上漲241.26%和220.37%，消費(fèi)風(fēng)格上漲幅度僅為163.34%。消費(fèi)一級(jí)行業(yè)中，相對(duì)來(lái)說(shuō)同樣也是進(jìn)攻性較強(qiáng)的行業(yè)紡織服裝和商業(yè)貿(mào)易相對(duì)靠前，具有防御屬性的醫(yī)藥生物和食品飲料漲幅皆排名倒數(shù)，僅為157.33%、155.29和107.64%。從消費(fèi)細(xì)分行業(yè)的估值水平來(lái)看，這一輪行情主要靠估值水平的提升推動(dòng)，且漲幅靠前的細(xì)分行業(yè)估值指標(biāo)提升尤為明顯，其中PE指標(biāo)紡織服裝漲幅140.52%，商業(yè)貿(mào)易漲幅176.05%，其漲幅近乎與行業(yè)指數(shù)本身的漲幅持平。

1.4、2016-2019年：再次轉(zhuǎn)暖，PE均值28.13，溢價(jià)區(qū)間50%-90%

消費(fèi)轉(zhuǎn)暖階段(2016-2019)：隨著消費(fèi)風(fēng)格利潤(rùn)增速的回升，市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，市場(chǎng)偏好又再一次地轉(zhuǎn)向消費(fèi)風(fēng)格，該階段中消費(fèi)風(fēng)格PE均值28.13，中位數(shù)29.65，溢價(jià)百分比中位數(shù)65.29%，溢價(jià)在50%-90%之間波動(dòng)。這一階段A股市場(chǎng)整體的PE中樞下行，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，更青睞于較為穩(wěn)健且業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)中。因而這一階段中最令人矚目的在于龍頭個(gè)股。在這一階段的主要行情有兩輪，分別為2017年下半年與2019年年初以來(lái)。其間由于2018年中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的市場(chǎng)恐慌情緒使得消費(fèi)風(fēng)格受到了一次較大地調(diào)整。我們著重挑選17年龍頭股上漲行情和今年以來(lái)消費(fèi)的行情進(jìn)行復(fù)盤(pán)。

17年下半年消費(fèi)白馬表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。這一輪行情當(dāng)中，白馬龍頭個(gè)股的漲幅遠(yuǎn)高于上證綜指的漲幅，而在本輪消費(fèi)白馬的行情當(dāng)中，估值和盈利水平均得到了較大幅度提升。在這輪行情當(dāng)中，自2017.6-2018.2 wind全A漲幅僅13.92%，消費(fèi)指數(shù)漲幅22.32%，與之對(duì)比的是貴州茅臺(tái)區(qū)間漲幅62.28%，市值首次突破萬(wàn)億，PE市盈率從24一度提升到38，格力電器漲幅同樣達(dá)到66.63%。PE指標(biāo)也同樣從8提升到了17。而到了2018年末，貿(mào)易戰(zhàn)疊加三季度部分龍頭業(yè)績(jī)不及預(yù)期的影響，消費(fèi)風(fēng)格股票迎來(lái)了深度調(diào)整，茅臺(tái)一度跌停，整個(gè)板塊估值水平下降至19，而溢價(jià)百分比水平也一度下滑至54%左右。

今年年初至7月，消費(fèi)風(fēng)格的行情存續(xù)于前期A股的小牛市與5月-7月的震蕩市之中，該時(shí)間段消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)上漲44.24%，PE指標(biāo)由18提升至25。遠(yuǎn)高于該時(shí)間段wind全A的漲幅27.03%。

上漲背景及邏輯：這一輪行情的發(fā)生三者因素兼具，由于外資推動(dòng)、農(nóng)林牧漁景氣反轉(zhuǎn)疊加中美貿(mào)易摩擦放緩等因素，本輪行情當(dāng)中消費(fèi)風(fēng)格漲幅44.24%，遠(yuǎn)超wind全A漲幅26.76%。在此過(guò)程中，A股經(jīng)歷了春季的大幅上漲的小牛市行情，但5月之后由于貿(mào)易摩擦的升級(jí)的影響以及經(jīng)濟(jì)增速放緩，A股同時(shí)也出現(xiàn)了較為明顯的回調(diào)。疊加消費(fèi)行業(yè)本身的防御性特征且受貿(mào)易摩擦影響較小，因此回撤幅度較小，且不斷上攻，最終形成了一波消費(fèi)風(fēng)格的上漲行情。

市場(chǎng)風(fēng)格：本輪行情當(dāng)中，截至7月1日，食品飲料、農(nóng)林牧漁、家用電器分別上漲69.66%、49.59%，為領(lǐng)漲的行業(yè)。在相對(duì)弱市的環(huán)境當(dāng)中，周期性較強(qiáng)的商業(yè)貿(mào)易(漲幅20.46%)、紡織服裝(漲幅13.53%)、汽車(chē)(漲幅10.70%)等板塊表現(xiàn)則較為一般。而這一輪行情子版塊的漲跌幅具有農(nóng)林牧漁——食品飲料——家用電器的先后順序。主要由于該輪行情初期主要為豬肉價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)農(nóng)林牧漁明顯上攻，農(nóng)林牧漁在2月份成為了領(lǐng)漲板塊，而隨后以白酒為代表的食品飲料業(yè)績(jī)公布，行業(yè)靚麗的業(yè)績(jī)帶動(dòng)了食品飲料上漲，白酒指數(shù)領(lǐng)漲全A，自年初以來(lái)的漲幅達(dá)到了70.66%，茅臺(tái)突破千元，海天味業(yè)突破百元，成為了A股市場(chǎng)中一道絢麗的風(fēng)景線。隨后隨著減稅降費(fèi)的落地，家電補(bǔ)貼政策的推出，家用電器開(kāi)啟上漲行情，由此產(chǎn)生了這一波消費(fèi)板塊領(lǐng)漲A股的行情。

2、消費(fèi)板塊買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)：基于估值溢價(jià)的“20百分點(diǎn)”買(mǎi)點(diǎn)法則

從消費(fèi)股歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，并非所有時(shí)間段都為消費(fèi)的較優(yōu)配置點(diǎn)。盡管從超額收益的角度來(lái)看，以2005年初為基期計(jì)算的消費(fèi)風(fēng)格相對(duì)全A超額收益在7.2創(chuàng)下了歷史新高358.73%，但也并非所有時(shí)間段均為配置時(shí)點(diǎn)，以2013年為例，若在2013.10.21配置消費(fèi)風(fēng)格，則在之后六個(gè)月內(nèi)超額收益從123.7%跌至73.1%，顯著跑輸大盤(pán)，直到15年的牛市開(kāi)啟超額收益才會(huì)回到這一水平。因此，需要找出消費(fèi)風(fēng)格較優(yōu)的買(mǎi)點(diǎn)與賣(mài)點(diǎn)，才能更大化配置的超額收益水平。

而同時(shí)需要注意的是，買(mǎi)點(diǎn)與行情起始點(diǎn)是有所差別的，有行情并不一定代表需要對(duì)于消費(fèi)板塊進(jìn)行配置，買(mǎi)點(diǎn)更需要考慮的是相對(duì)于其他板塊或整體A股存在有超額收益，而不僅僅是本身收益較高。針對(duì)這一點(diǎn)，我們首先可從超額收益的變化角度來(lái)考察配置點(diǎn)，當(dāng)超額收益處于階段性低位，則為較優(yōu)的配置點(diǎn)，反之若處于階段性高位，則為合適的賣(mài)點(diǎn)。而超額收益同樣對(duì)應(yīng)到本文前文所提出的估值溢價(jià)比率，因此，我們從消費(fèi)風(fēng)格的估值溢價(jià)和超額收益相對(duì)關(guān)系上來(lái)考察賣(mài)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)。

消費(fèi)板塊買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)：基于估值溢價(jià)的“20百分點(diǎn)”買(mǎi)點(diǎn)法則。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)消費(fèi)風(fēng)格相對(duì)A股估值溢價(jià)相對(duì)前輪高點(diǎn)下降20個(gè)基點(diǎn)時(shí)即可考慮配置消費(fèi)，上漲20個(gè)點(diǎn)為可能的階段性賣(mài)點(diǎn)，但并不意味著一定要嚴(yán)格賣(mài)出，否則容易錯(cuò)過(guò)消費(fèi)的持續(xù)性行情。通過(guò)消費(fèi)風(fēng)格超額收益率的變化規(guī)律來(lái)看，可以明顯找出八個(gè)較為明顯的買(mǎi)點(diǎn)與八個(gè)賣(mài)點(diǎn)。由于超額收益率與估值溢價(jià)百分比兩個(gè)概念有其相通之處，我們將從超額收益率的波動(dòng)上找到的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)對(duì)應(yīng)到消費(fèi)風(fēng)格估值溢價(jià)水平上。從中，我們發(fā)現(xiàn)相對(duì)前輪高點(diǎn)下降15-20個(gè)基點(diǎn)及以上時(shí)，為較優(yōu)的配置機(jī)會(huì)。

第一階段當(dāng)中，由于主要為A股的整體普漲，消費(fèi)相對(duì)于其他板塊沒(méi)有明顯超額收益，僅出現(xiàn)一次買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)。因此這一階段沒(méi)有明顯的較優(yōu)配置點(diǎn)。而第一次買(mǎi)點(diǎn)出現(xiàn)在行情的調(diào)整后段2007.10.30，消費(fèi)股在07年過(guò)后的牛市調(diào)整中受到重挫，以2005年年初為基期相對(duì)全部A股的超額收益率跌至-98.08%，估值溢價(jià)水平相較于高點(diǎn)60%下跌30多個(gè)基點(diǎn)，為該階段很好的配置點(diǎn)。

第二階段消費(fèi)主要行情當(dāng)中一共出現(xiàn)了四個(gè)買(mǎi)點(diǎn)和三次賣(mài)點(diǎn)：第二次買(mǎi)點(diǎn)出現(xiàn)在2009.8.3，恰好為第二輪行情的左側(cè)，此時(shí)溢價(jià)比率相對(duì)于前輪高點(diǎn)70%已下跌30多個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)A股超額收益率為-32.39%，此后消費(fèi)股出現(xiàn)快速上漲，出現(xiàn)第一次的賣(mài)點(diǎn)，在2010.09左右，消費(fèi)溢價(jià)水平突破100%達(dá)到了115.78%，而此時(shí)的超額收益率也達(dá)到了156.17%。第三輪消費(fèi)的買(mǎi)點(diǎn)為2010.10.27，與前文所提到的第三輪行情起始點(diǎn)較為接近，在此之后，消費(fèi)行情再一次啟動(dòng)，而再次之后溢價(jià)水平迅速上升，于2010.11上漲超過(guò)20%再次突破100%，相對(duì)A股的超額收益也達(dá)到156.17%，成為本輪行情中賣(mài)點(diǎn)。之后11年A股震蕩調(diào)整，消費(fèi)風(fēng)格同時(shí)也出現(xiàn)了較為明顯的的回撤，到2012.1.18，相對(duì)A股溢價(jià)水平再次下滑到25個(gè)基點(diǎn)至75.75%，買(mǎi)點(diǎn)再次出現(xiàn)，之后出現(xiàn)反彈，超額收益率回到123.70%，溢價(jià)水平相對(duì)前輪低點(diǎn)上升25個(gè)百分點(diǎn)，成為了本輪行情中的賣(mài)點(diǎn)。第五次買(mǎi)點(diǎn)出現(xiàn)在2012年末，此時(shí)由于消費(fèi)代表白酒出現(xiàn)塑化劑事件消費(fèi)板塊受到重挫，相對(duì)前輪高點(diǎn)溢價(jià)水平已跌去30個(gè)基點(diǎn)，出現(xiàn)該階段當(dāng)中的最后一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)，隨后消費(fèi)風(fēng)格出現(xiàn)反彈，超額收益于2013.10達(dá)到146.8%。

第三階段中，消費(fèi)整體表現(xiàn)較為一般，僅有一次買(mǎi)點(diǎn)和兩次賣(mài)點(diǎn)出現(xiàn)。第一次的賣(mài)點(diǎn)出現(xiàn)續(xù)于上一階段的末期即2013.10，而買(mǎi)點(diǎn)出現(xiàn)在2014.12即A股15年快牛行情的左側(cè)，此時(shí)消費(fèi)風(fēng)格的估值溢價(jià)回落至68.37%，再次相對(duì)高點(diǎn)跌去近30個(gè)基點(diǎn)。而隨后經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)間震蕩之后迎來(lái)了15年A股大牛市，盡管這一輪牛市當(dāng)中成長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)，消費(fèi)同樣也有所表現(xiàn)，超額收益率一度達(dá)到了243.56%。相對(duì)A股的估值溢價(jià)百分比上升至80.25%，

第四階段中，消費(fèi)風(fēng)格再次回暖，超額收益不斷上行，第四階段出現(xiàn)兩次明顯買(mǎi)點(diǎn)。第一次位于2017.8.2前后，經(jīng)歷過(guò)15年的快牛和16年長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整后，消費(fèi)風(fēng)格溢價(jià)比率較15年高點(diǎn)下跌25%左右，再次下跌至56%，而隨后，消費(fèi)龍頭的主升行情展開(kāi)，消費(fèi)風(fēng)格的溢價(jià)水平也逐步上行，一度達(dá)到了341.97%。第二次買(mǎi)點(diǎn)則出現(xiàn)在貿(mào)易戰(zhàn)恐慌情緒蔓延，疊加部分消費(fèi)龍頭三季度業(yè)績(jī)不及預(yù)期的影響，消費(fèi)風(fēng)格整體溢價(jià)百分比下降至45.65%，此時(shí)出現(xiàn)又一次的消費(fèi)配置點(diǎn)。隨后隨著今年年初貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)趨緩以及市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)風(fēng)格業(yè)績(jī)的重估，消費(fèi)風(fēng)格再一次成為了A股市場(chǎng)當(dāng)中一道靚麗的風(fēng)景線。

3、消費(fèi)各行業(yè)買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)：基于行業(yè)屬性和內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)行判斷

在我們分析了消費(fèi)整體買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)之后，需關(guān)注到消費(fèi)股內(nèi)部子版塊當(dāng)中也存在有較大的差異。就像今年年初以來(lái)，食品飲料(52.70%)、農(nóng)林牧漁(62.10%)漲幅靠前，顯著跑贏大盤(pán)。而紡織服裝(4.86%)、商業(yè)貿(mào)易(8.16%)則明顯跑輸大盤(pán)。由于板塊之間存在的異質(zhì)性，具體配置到消費(fèi)子版塊是有差異的，因此我們需進(jìn)一步考察消費(fèi)子版塊的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)。

3.1、從消費(fèi)各行業(yè)自身估值變化特征來(lái)尋找買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)

首先，我們嘗試從消費(fèi)各行業(yè)本身估值的變化趨勢(shì)當(dāng)中尋找配置點(diǎn)，即通過(guò)尋找一個(gè)行業(yè)估值的穩(wěn)定區(qū)間或相關(guān)指標(biāo)的波動(dòng)趨勢(shì)來(lái)進(jìn)行判斷。本文從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)入手，我們將所關(guān)注到的消費(fèi)各行業(yè)根據(jù)不同的特質(zhì)劃分為兩種不同的類(lèi)型：

高波動(dòng)性、進(jìn)攻型行業(yè)：紡織服裝、休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易

低波動(dòng)性、穩(wěn)健型行業(yè)：食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物

3.1.1、買(mǎi)賣(mài)策略1:針對(duì)穩(wěn)健型品種，遵循“雙十”原則

針對(duì)穩(wěn)健型品種，通過(guò)估值穩(wěn)定區(qū)間上下沿尋找買(mǎi)點(diǎn)與賣(mài)點(diǎn)，當(dāng)?shù)羺^(qū)間的后10%時(shí)，則為較優(yōu)配置點(diǎn)；當(dāng)達(dá)到區(qū)間前10%時(shí)，則需要保持謹(jǐn)慎。

低波動(dòng)性、防守型行業(yè)：食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物：這一類(lèi)消費(fèi)行業(yè)的特征在盈利周期性相對(duì)較弱或者較長(zhǎng)，一定時(shí)間段之內(nèi)盈利確定性較強(qiáng)。因此，相對(duì)而言，若無(wú)重大市場(chǎng)外部環(huán)境的變化，這一類(lèi)行業(yè)存在有較為穩(wěn)定的估值區(qū)間與上下限。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看PE指標(biāo)僅在2007年的A股大牛市的行情中出現(xiàn)了猛烈地上漲，從而使得估值區(qū)間上移，其后在較為穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)。家用電器的PE波動(dòng)區(qū)間約在15-30之間；食品飲料由于12-14年限制三公消費(fèi)和白酒塑化劑事件，曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整，因此估值區(qū)間下滑到15-30，此外穩(wěn)定在25-40之間；而醫(yī)藥生物相對(duì)來(lái)說(shuō)PE指標(biāo)波動(dòng)幅度較大，但總體波動(dòng)區(qū)間仍然較為穩(wěn)定，在20-45之間。因此，不同行業(yè)的波動(dòng)區(qū)間，當(dāng)達(dá)到波動(dòng)區(qū)間分位數(shù)的后10%時(shí)，結(jié)合該行業(yè)的業(yè)績(jī)情形，可考慮作為該行業(yè)品種的配置點(diǎn)。而由于波動(dòng)幅度較小，該類(lèi)品種的防御性也相對(duì)較好。

3.1.2、買(mǎi)賣(mài)策略2:針對(duì)進(jìn)攻型品種，考察市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

針對(duì)進(jìn)攻型品種，考察其與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好升高，則考慮加配進(jìn)攻型，反之則為其賣(mài)點(diǎn)。

高波動(dòng)性、進(jìn)攻型行業(yè)：紡織服裝、休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易：從這一類(lèi)行業(yè)的特征來(lái)看，這一類(lèi)行業(yè)的盈利存在有一定的周期性，業(yè)績(jī)彈性相對(duì)于穩(wěn)健型行業(yè)來(lái)說(shuō)也比較大，該類(lèi)品種的行情與市場(chǎng)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好緊密相關(guān)，因此，估值的波動(dòng)相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較有周期性的，估值中樞在不同的時(shí)期也會(huì)發(fā)生變化。其估值水平的波動(dòng)呈現(xiàn)出高度的一致性，僅僅在波動(dòng)區(qū)間上有所不同，其中紡織服裝為10-50之間，商業(yè)貿(mào)易為10-60之間，休閑服務(wù)為20-80之間。而這一類(lèi)行業(yè)的行情更多依靠估值和政策面推動(dòng)，因此該種行業(yè)在配置選擇上，不僅需要考慮穩(wěn)定區(qū)間，更需要考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和景氣周期的出現(xiàn)。因此，從買(mǎi)點(diǎn)尋找的邏輯上三者是相似的：當(dāng)三類(lèi)板塊其中之一的征兆時(shí)，如2014.12開(kāi)始的A股牛市，市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升，可將這三類(lèi)消費(fèi)品種作為配置的優(yōu)先選擇。

從歷史消費(fèi)各行業(yè)行情中，我們也發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，選擇穩(wěn)健型品種買(mǎi)入；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，加大對(duì)于進(jìn)攻型品種的配置。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，穩(wěn)健型行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)漲幅居前，如醫(yī)藥生物2010年上漲29.78%，食品飲料上漲25.10%，分別居于第一、第二位，遠(yuǎn)超在當(dāng)年時(shí)間段內(nèi)進(jìn)攻型品種的漲幅。而進(jìn)攻型品種則在牛市2005-2007、2014-2015當(dāng)中漲勢(shì)居前，15年時(shí)間段紡織服裝(86.88%)、休閑服務(wù)(79.00%)漲幅居于前兩位，而家電、食品飲料、醫(yī)藥生物的表現(xiàn)在排在較后的位置。因此，在買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的選擇上，我們同樣應(yīng)該關(guān)注每一次的牛熊切換，牛熊切換的時(shí)間點(diǎn)均可能為兩種不同風(fēng)格切換的拐點(diǎn)。故在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生改變之時(shí)，我們的需要對(duì)于不同風(fēng)格進(jìn)行把控。

3.2、內(nèi)在關(guān)聯(lián)度來(lái)尋找買(mǎi)點(diǎn)：“家電-醫(yī)藥”、“農(nóng)林牧漁-商貿(mào)零售”，汽車(chē)為消費(fèi)行情中后期強(qiáng)勢(shì)品種

從行業(yè)關(guān)聯(lián)度的角度尋找機(jī)會(huì)，當(dāng)行業(yè)中某一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)估值上漲超過(guò)中位數(shù)后，與其相關(guān)聯(lián)行業(yè)可能存在較大補(bǔ)漲的可能，這有可能為其相關(guān)行業(yè)的買(mǎi)點(diǎn)。例如，“家電-醫(yī)藥”、“農(nóng)林牧漁-商貿(mào)零售-休閑服務(wù)”、“食飲-家電”、“商貿(mào)-紡服”，而汽車(chē)往往為消費(fèi)行情中后期強(qiáng)勢(shì)的品種。

具體而言，從行業(yè)估值關(guān)聯(lián)度的角度來(lái)看，選取的指標(biāo)為從2005年至今當(dāng)某個(gè)行業(yè)PE指標(biāo)高于其中位數(shù)時(shí)，其關(guān)聯(lián)行業(yè)同樣也高于中位數(shù)的概率。從歷史數(shù)據(jù)行業(yè)的關(guān)聯(lián)度分析結(jié)果來(lái)看，較好地印證了我們?cè)谇拔膶?duì)于消費(fèi)子行業(yè)的分類(lèi)。其中，商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、休閑服務(wù)的關(guān)聯(lián)度為最高。而由于醫(yī)藥生物兼具有進(jìn)攻性和防守性，其波動(dòng)相對(duì)于穩(wěn)定型更高。從估值關(guān)聯(lián)度的結(jié)果來(lái)看，醫(yī)藥生物與家用電器、休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易關(guān)聯(lián)度較大，在家用電器估值有所提升之后，醫(yī)藥生物估值提升的可能性較大，從行情的走勢(shì)上看，由于其盈利的穩(wěn)定性，其同樣也更偏向于穩(wěn)定型品種。而穩(wěn)定型消費(fèi)品種當(dāng)中最有代表性的兩個(gè)子版塊食品飲料和家用電器板塊，其關(guān)聯(lián)程度也達(dá)到了80.54%。對(duì)于汽車(chē)行業(yè)，相對(duì)而言更偏向于周期性品種，往往是在消費(fèi)行情的中后期會(huì)出現(xiàn)一輪上漲。因此，從行業(yè)配置的策略角度來(lái)看，當(dāng)其關(guān)聯(lián)行業(yè)PE水平高于中位數(shù)時(shí)，相關(guān)行業(yè)的估值水平也能得到一定程度地提振，為其配置機(jī)會(huì)。

以家電行業(yè)與食品飲料的輪動(dòng)來(lái)看，的確存在當(dāng)其中一個(gè)行業(yè)高于中位數(shù)而另一個(gè)行業(yè)未高于中位數(shù)時(shí)，可從其相關(guān)行業(yè)中獲取超額收益。當(dāng)其中一個(gè)板塊高于中位數(shù)時(shí)另一個(gè)板塊獲得超額收益的概率是較高的，從2005以來(lái)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)發(fā)生家電行業(yè)高于其中位數(shù)的后三個(gè)月內(nèi)，食品飲料均出現(xiàn)了不同幅度地上漲，因此也均為較優(yōu)的配置機(jī)會(huì)。從本文統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)一共出現(xiàn)了6次這樣的買(mǎi)點(diǎn)信號(hào)，考察這六次信號(hào)之后估值的變化狀況，一共有五次出現(xiàn)了較為明顯的上漲，平均漲幅達(dá)到了34%。因此，若按照行業(yè)關(guān)聯(lián)中位數(shù)進(jìn)行選擇，可以為買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的尋找提供一種思路。

4、消費(fèi)龍頭的估值審美：當(dāng)前合理么？如何去理解？

有人說(shuō)，買(mǎi)消費(fèi)就是買(mǎi)龍頭。因此，龍頭對(duì)于消費(fèi)行業(yè)的重要性不言而喻。尤其當(dāng)消費(fèi)龍頭股近年來(lái)股價(jià)屢創(chuàng)新高，漲幅驚人，其估值的合理性也常常引發(fā)市場(chǎng)熱議。我們不禁要問(wèn)：這個(gè)估值是否合理呢？又應(yīng)該如何去理解？

4.1、若未來(lái)3-5年年化收益在10%，目前消費(fèi)龍頭估值合理

首先，我們采用傳統(tǒng)對(duì)于估值的理解方式來(lái)看看其合理性。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)目前消費(fèi)龍頭估值水平在未來(lái)3-5年年化10%收益率(不包括分紅，僅股價(jià)上漲幅度，下同)下是合理的，年化15%收益率下消費(fèi)龍頭估值合理性就開(kāi)始出現(xiàn)分化，超過(guò)20%的年化收益則明顯分化。

以某消費(fèi)龍頭為例，截至收盤(pán)日2019.08.26其市值為1272.43億元，PE(TTM)達(dá)到32.28，若我們以年化收益率10%作為標(biāo)準(zhǔn)，不考慮分紅，則若以三年時(shí)間考察，三年時(shí)間其目標(biāo)市值需達(dá)到1693.60億元，我們提出以下假設(shè)情形：假設(shè)情形1:若3年后給予該公司10x的PE估值，則需要達(dá)到的年化利潤(rùn)增長(zhǎng)率為68.97%。這顯然與實(shí)際不符。假設(shè)情形2:若3年后給予其20x估值，則需要達(dá)到的年化利潤(rùn)增長(zhǎng)率為34.11%。這是可能存在的。假設(shè)情形3:若3年后給予其30x估值水平，則需要達(dá)到的年化利潤(rùn)增長(zhǎng)率為17.16%。

同樣地，若將時(shí)間拓寬至五年，則五年后需要達(dá)到的目標(biāo)市值為2049.26億元。同樣假設(shè)情形1:若5年后給予該公司10x的PE估值，則需要達(dá)到的年化利潤(rùn)增長(zhǎng)率為42.31%，與實(shí)際情況存在有一定差距。假設(shè)情形2:若5年后給予20x估值，則需要達(dá)到的年化利潤(rùn)增長(zhǎng)率為23.89%。較為貼合實(shí)際。假設(shè)情形3:若5年后給予30x估值水平，則需要達(dá)到的年化利潤(rùn)增長(zhǎng)率為14.24%。因此，從該消費(fèi)龍頭的近期業(yè)績(jī)來(lái)看，預(yù)測(cè)能達(dá)到每年穩(wěn)定的20%左右利潤(rùn)增長(zhǎng)率，則以10%回報(bào)率作為目標(biāo)，可以預(yù)知目前的價(jià)格對(duì)應(yīng)未來(lái)20x左右的市盈率。

從我們估值分析結(jié)果來(lái)看，以10%年化收益率作為投資人收益目標(biāo)，大多數(shù)龍頭股在三年或五年之后估值預(yù)估處于10x-30x的合理區(qū)間。因此，若以未來(lái)3-5年10%的未來(lái)年化收益率來(lái)看，絕大多數(shù)消費(fèi)龍頭估值合理。但若提高年化目標(biāo)收益率至15%，消費(fèi)龍頭估值合理性開(kāi)始出現(xiàn)分化。以20%的目標(biāo)年化收益率來(lái)看，則出現(xiàn)明顯分化。

4.2、PE-G-長(zhǎng)期收益率模型：如何理解消費(fèi)龍頭的高估值？

對(duì)于消費(fèi)龍頭的高估值，市場(chǎng)有一部分人認(rèn)為要?dú)w因于其具有較高的成長(zhǎng)性。確實(shí)，在我們對(duì)消費(fèi)龍頭的研究過(guò)程中，也發(fā)現(xiàn)其不僅具有強(qiáng)的盈利能力，更重要的是其具備類(lèi)似于成長(zhǎng)股性質(zhì)的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，不僅在市場(chǎng)低迷或者震蕩市中漲幅驚人，在牛市里也有不俗的超額收益，這可能就是所謂的“價(jià)值即成長(zhǎng)”。

那么，面對(duì)這樣的消費(fèi)龍頭股，如何平衡“價(jià)值”與“成長(zhǎng)”這個(gè)問(wèn)題？我們或許需要一個(gè)創(chuàng)新的估值框架來(lái)分析和解釋這個(gè)問(wèn)題，也就是下文重點(diǎn)要說(shuō)明的PE-G-長(zhǎng)期收益率模型。

模型的由來(lái)：來(lái)自?xún)晌淮髱煹膯l(fā)，彼得林奇的PE-G成長(zhǎng)股模型和約翰聶夫的PE-長(zhǎng)期回報(bào)率價(jià)值股模型。由于PE-G模型為眾人所知，在此不再贅述，需要強(qiáng)調(diào)的這是針對(duì)成長(zhǎng)股構(gòu)建的估值模型。在此，重點(diǎn)介紹一下約翰聶夫的PE-長(zhǎng)期回報(bào)率價(jià)值股模型。

約翰·聶夫?qū)τ诟咴鲩L(zhǎng)率的成長(zhǎng)型股票持有不同的看法，認(rèn)為成長(zhǎng)型股票的高市盈率的股票是很脆弱的。因此，約翰·聶夫往往會(huì)挑選那些基本面較好，表現(xiàn)較為穩(wěn)定的公司作為投資對(duì)象，并讓時(shí)間去證明它們的價(jià)值。他不追求過(guò)高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，更看重長(zhǎng)久的表現(xiàn)。在牛市中，其可能投資收益表現(xiàn)平平，并不出眾，但在市場(chǎng)低迷的年份里，聶夫往往會(huì)有十分亮眼的表現(xiàn)。同時(shí)，約翰·聶夫用總回報(bào)率來(lái)衡量公司的價(jià)值?？偦貓?bào)率描繪的是一種成長(zhǎng)預(yù)期：收益增長(zhǎng)率加上股息率。收益增長(zhǎng)率是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，約翰·聶夫認(rèn)為，過(guò)去四季的收益只代表過(guò)去，表現(xiàn)再好的公司也很難年年業(yè)績(jī)翻倍直至無(wú)窮，就如同一個(gè)鐘擺，甩出去遠(yuǎn)了還會(huì)回到其中心線—超長(zhǎng)發(fā)揮的增長(zhǎng)率無(wú)法維持，最終會(huì)回到正常范圍內(nèi)。同時(shí)約翰·聶夫很看重公司分紅，他認(rèn)為分紅是股東看得到的回報(bào)，是零成本收入，因?yàn)楣蓛r(jià)的形成總是建立在預(yù)期收益增長(zhǎng)率上，所以分紅相當(dāng)于是免費(fèi)的，分紅前后對(duì)股價(jià)影響也不大，這種優(yōu)勢(shì)年復(fù)一年逐漸累積，便能給投資者帶來(lái)相當(dāng)可觀的“主餐之前的開(kāi)胃甜點(diǎn)”。此外，約翰·聶夫還定義了總報(bào)酬率的指標(biāo)：總回報(bào)率除以市盈率。總報(bào)酬率是衡量總回報(bào)率即公司價(jià)值和需要為此支付的價(jià)錢(qián)之間的參數(shù)。聶夫執(zhí)掌的溫莎基金選股方法也很簡(jiǎn)單：總回報(bào)率除以市盈率得到的參數(shù)明顯和行業(yè)或市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)不成一線，那些總回報(bào)率除以市盈率得到的數(shù)值超過(guò)市場(chǎng)平均值兩倍的股票是溫莎的首選。事實(shí)證明，兩者之間的相除關(guān)系確實(shí)能夠?qū)?yōu)質(zhì)股票起到很好的識(shí)別作用，這一指標(biāo)幫助溫莎基金獲得了幾乎兩倍于市場(chǎng)的增長(zhǎng)率。

受彼得林奇的PE-G成長(zhǎng)股模型和約翰聶夫的PE-長(zhǎng)期回報(bào)率價(jià)值股模型的啟發(fā)，我們希望構(gòu)建PE-G-長(zhǎng)期回報(bào)率模型來(lái)平衡消費(fèi)龍頭的成長(zhǎng)與價(jià)值的屬性。長(zhǎng)期收益率的概念建立在優(yōu)質(zhì)股權(quán)復(fù)利效應(yīng)的基礎(chǔ)上，將收益率分為兩部分，一部分是股息率，即拿到手的利息，另一部分是未分配股息部分收益進(jìn)行再投資的回報(bào)率(假設(shè)凈資產(chǎn)收益率不發(fā)生較大波動(dòng))，具體公式為：

定義了長(zhǎng)期收益率之后，不難看出ROE是長(zhǎng)期收益率的決定因素。因此，我們?cè)賮?lái)看ROE與凈利潤(rùn)增速的關(guān)系，以期使得三個(gè)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)是具有實(shí)際意義的。對(duì)于消費(fèi)龍頭而言，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)(G)的核心來(lái)源在于公司的盈利能力(ROE)，較強(qiáng)的盈利能力帶來(lái)了穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)，也就是所謂的“價(jià)值即成長(zhǎng)”。因此，我們認(rèn)為消費(fèi)龍頭盈利增速與ROE存在著某種特殊的關(guān)聯(lián)。

那么，在PE-G-長(zhǎng)期回報(bào)率三者具有結(jié)合的合理性之后，我們又應(yīng)該如何判定他們之間存在的約束條件呢？具體而言，我們選取五年為研究節(jié)點(diǎn)，同時(shí)以長(zhǎng)期收益率代替復(fù)利模型中的利率，則可以通過(guò)上述模型計(jì)算得到經(jīng)過(guò)增長(zhǎng)調(diào)整后的PE指標(biāo)以及經(jīng)過(guò)調(diào)整后的FPE-G指標(biāo)，計(jì)算公式可如下表示：

在PE-G-長(zhǎng)期回報(bào)率模型中，消費(fèi)龍頭股的估值能夠被更好地解釋?zhuān)覀儼l(fā)現(xiàn)FPE-長(zhǎng)期收益率指標(biāo)會(huì)近似收斂到2左右。將上表中選擇出的這類(lèi)型典型標(biāo)的PE/FPE與長(zhǎng)期回報(bào)率分別作為橫縱坐標(biāo)作出散點(diǎn)圖，相對(duì)于PE-長(zhǎng)期收益率指標(biāo)，F(xiàn)PE-長(zhǎng)期收益率指標(biāo)則明顯表現(xiàn)得更為收斂，大多數(shù)消費(fèi)龍頭均圍繞于FPE-長(zhǎng)期收益率為2的直線兩側(cè)，我們認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)是較為合理的。

總結(jié)而言，從行業(yè)層面來(lái)看，我們認(rèn)為在前期食品飲料、農(nóng)林牧漁漲幅明顯的情況下，一些行業(yè)有可能進(jìn)一步跟漲，根據(jù)行業(yè)屬性和內(nèi)在關(guān)聯(lián)，可以適當(dāng)關(guān)注醫(yī)藥、汽車(chē)與商貿(mào)零售等其他消費(fèi)品種。從消費(fèi)龍頭來(lái)看，若以未來(lái)3-5年10%的未來(lái)年化收益率(不包括分紅)來(lái)看，目前絕大多數(shù)消費(fèi)龍頭估值合理，并未明顯偏高。而在PE-G-長(zhǎng)期收益率的估值體系來(lái)看，消費(fèi)龍頭會(huì)接近FPE-長(zhǎng)期收益率等于2的直線附近，說(shuō)明在兼具價(jià)值和成長(zhǎng)屬性的框架下，目前其估值水平依然是合理的，并未明顯偏高。