今年以來，經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)控跡象依然十分明顯，如減稅降費、定向降準(zhǔn)等。但與往年相比，總需求政策的力度有所減弱，一個典型的例子就是基建投資增速大幅下滑，今年前7個月只有3.8%，相反，供給端政策的力度大大增強(qiáng)。那么，近期頻發(fā)的政策究竟有沒有一條主線呢，政策主要想達(dá)到的目的是什么？本文試作分析。

重整利益格局，促進(jìn)投資與消費

7月份的財政收支數(shù)據(jù)公布后，我發(fā)現(xiàn)有兩個數(shù)據(jù)頗有意思，第一個數(shù)據(jù)是全國非稅收入增長24.8%，第二個數(shù)據(jù)是個稅收入減少約30%，這兩個數(shù)據(jù)的增速都十分驚人，體現(xiàn)出非常鮮明的政策意圖。

第一個數(shù)據(jù)看似存在矛盾——既然減稅降費，目前看，稅收收入的增速已經(jīng)大幅下降，但為何非稅收入超高速增長呢？對此，我在前不久參加總理座談會上，獲得了權(quán)威解釋：主要是要求國企多上繳利潤來增加非稅收入。如上半年全國非稅收入達(dá)1.5萬億，其中，國有資本經(jīng)營收入2203億元，增長3.4倍；國有資源(資產(chǎn))有償使用收入4416億元，增長18.3%。上述2項合計增收2388億元，占全國非稅收入增收額的88%。

當(dāng)年十八屆三中全會就提出，到2020年國企的分紅率應(yīng)該達(dá)到30%，但事實上，大部分國企都沒有達(dá)到這一比例，如去年國企的總體分紅率大約只有16%左右，其中非金融國企的分紅率不到6%。如今，國家要減稅降費，但財政赤字率又不能突破2.8%的預(yù)算限制，那只有讓那些利潤豐厚的金融國企或借助壟斷獲得超額收益的大型國企多上繳利潤給公共財政。

我估計，今年非稅收入大約可以比去年增加1萬億元左右，大約可以抵沖減稅降費目標(biāo)總額的一半，可見我國財政政策回旋余地很大。

至于個稅減少40%的狀況，應(yīng)該與我國去年推進(jìn)的個稅改革政策有關(guān)，實質(zhì)上就是要減輕中等收入階層的稅負(fù)，從而間接增加他們的可支配收入，以擴(kuò)大消費和促進(jìn)消費升級。

近日，央行發(fā)布公告稱，從8月20日起，央行公布貸款市場報價利率(LPR)，LPR的報價方式按照中期借貸便利(MLF)利率加點形成，且主要參考1年期MLF利率，加點幅度主要取決于各行資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素。之前我國的LPR市場化程度不高，幾乎和貸款基準(zhǔn)利率相差無幾，如今，LPR盯著MLF，但MLF的市場化程度也不高，主要由央行來定。

由于當(dāng)前MLF利率為3.3%，遠(yuǎn)低于4.3%的LPR水平，這是否意味著商業(yè)銀行的存貸差將要收窄？實際操作上看，存貸差縮小恐怕不是那么容易，但從央行近期發(fā)布的這些眼花繚亂的方案看，其調(diào)控的總目標(biāo)是希望把貸款利率水平降下來，或被市場解讀為“非對稱性降息”。

從國際比較看，國內(nèi)上市銀行的ROE水平明顯高于發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行水平；從國內(nèi)比較看，上市銀行的凈利潤總額約占到所有上市公司凈利潤總額的近一半，這顯然太高了。因此，社會形成的共識是銀行應(yīng)該讓利給實體企業(yè)，但事實上卻很難做到。如今，通過利率市場化改革的名義讓銀行存貸差縮小，也算得上是一種溫和的改革。

房地產(chǎn)業(yè)暴利時代的終結(jié)

7月末政治局會議出乎意料地強(qiáng)調(diào)不能把房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段，更不能讓房地產(chǎn)綁架中國經(jīng)濟(jì)。由此可見，在房地產(chǎn)稅中短期不太可能出臺的情況下，政策導(dǎo)向上依然會對房地產(chǎn)采取從嚴(yán)的舉措。

分析一下我國稅收結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)存在兩大不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的地方，一是對實業(yè)的流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)征稅較高，二是對資本所得的征稅較輕，對工薪所得的征稅較重。如今，稅收體制上已經(jīng)開始改革，即流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的增值稅減稅、個人所得稅減稅。但迄今為止，資本利得稅、遺產(chǎn)稅

和房產(chǎn)稅仍遙遙無期，可見，我國對于資本還是非常寬容的。

對資本的寬容，有利于資本規(guī)模的迅速擴(kuò)大，也有利于經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)高增長，我國的長期高儲蓄，也促成了投資拉動型的經(jīng)濟(jì)增長模式。但是，對資本所得的稅負(fù)偏低，容易導(dǎo)致社會收入差距的擴(kuò)大，正如《二十一世紀(jì)資本論》作者皮凱蒂所說，資本的回報率一定高于薪酬的增長率。

從邏輯上講，如果征不了房產(chǎn)稅，并不意味著面對房價不斷上漲就無計可施。雖然房價上漲對于地方政府維持土地財政是有利的，同時對于帶動相關(guān)行業(yè)(如家電、建筑、裝潢、衛(wèi)浴)增長都至關(guān)重要，但從本質(zhì)上看，這是在透支未來，即當(dāng)今的高需求導(dǎo)致未來的低需求。

因此，堅持房住不炒的理念是對的。盡管征不了房產(chǎn)稅，至少不要讓房地產(chǎn)業(yè)繼續(xù)成為暴利行業(yè)或房地產(chǎn)投資繼續(xù)獲得高回報。今年以來決策層通過提高房貸利率的方式來抑制需求，實際上也是控制房價上漲的一種方式。

盡管行政調(diào)控方式一直受到市場派的詬病，但實際上沒有一種制度是完美的，否則的話，美國和日本也不會發(fā)生房地產(chǎn)泡沫破滅的危機(jī)了。事實上，發(fā)展經(jīng)濟(jì)更多地要依賴市場經(jīng)濟(jì)模式，而應(yīng)對危機(jī)，則更適合行政干預(yù)模式。

我國房地產(chǎn)市場已經(jīng)經(jīng)歷了長達(dá)20年的大牛市，未來還能經(jīng)歷多長時間呢？如果最終以硬著陸的方式來終結(jié)牛市，那還不如采取釜底抽薪的方式，讓它緩慢降溫，防止“大起大落”。我相信當(dāng)前政策對房地產(chǎn)表現(xiàn)出前所未有的堅決，也正是出于對未來房地產(chǎn)市場前景不再抱有僥幸心理。

對高回報行業(yè)進(jìn)行限制，有利于降低實際利率

2014-15年這輪降息過程，已經(jīng)把基準(zhǔn)利率降了很低，因此，降基準(zhǔn)利率下調(diào)實際上已經(jīng)沒有什么空間了。而且，部分超大型企業(yè)或國企的融資成本也已經(jīng)很低了，但中小微企業(yè)的融資成本依然居高不下。要降低市場實際利率水平，無非有兩種方法，一是降低銀行對中小微企業(yè)的風(fēng)險容忍度，即提高信用評定等級，二是減少銀行資金流向高信用等級部門的規(guī)模。

第一種方法實際上很難實施，因為銀行都有自身的風(fēng)控要求，提高對不良資產(chǎn)的容忍度，則會增加銀行自身的風(fēng)險，也就是增加整個金融體系的風(fēng)險。第二種方法，就是要讓銀行不要把太多的錢貸給國企、地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)商，也不要讓居民購房貸款余額快速增長。

由于國企有政府信用作為背書，獲得的融資成本相對較低；地方政府融資成本依據(jù)其財政狀況，也各有高低，但融資便利性較高；房地產(chǎn)企業(yè)由于普遍投資回報率較高，所以，對于較高融資成本也能接受。居民房貸對于銀行而言，應(yīng)該屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此，這兩年居民房貸占銀行新增貸款的比重較高。如此一來，銀行給中小微企業(yè)的貸款占比就很難提高。

所以，通過提高房貸利率和采取限購政策，一方面可以讓居民房貸在銀行新增貸款中的占比下降，另一方面，也同時讓房地產(chǎn)市場降溫，房地產(chǎn)業(yè)的投資回報率下降，開發(fā)貸或房地產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的規(guī)模下降。

集中力量辦大事，對中心城市支持力度加大

這兩年在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策方面，給了長三角和珠三角更大的支持力度，如出臺了長三角經(jīng)濟(jì)一體化和粵港澳大灣區(qū)的規(guī)劃方案。過去，我們的區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策比較注重均衡發(fā)展，如東北振興、西部大開發(fā)和中部崛起等。但經(jīng)過了十幾年乃至幾十年的大量投資和轉(zhuǎn)移支付之后，這些地方雖然有所發(fā)展，但投入產(chǎn)出比顯然過低了。

而且，不少落后地區(qū)的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，一些貧困縣以不摘帽為目標(biāo)，希望長期躺著賺錢。為此，中央也出臺了一系列政策來防范這類“套利”行為。但是，縱觀全球各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨向，都會出現(xiàn)區(qū)域發(fā)展和人口流動的分化現(xiàn)象：即大城市或城市群可以承載更多的產(chǎn)業(yè)和更多的人口。

既然如此，與其繼續(xù)對落后地區(qū)進(jìn)行“無底洞”般的投入，不如鼓勵落后地區(qū)的人口流動，從而縮小人均GDP之間的區(qū)域差距，而非GDP總量之間的區(qū)域差距。正如前天召開的中央財經(jīng)委員會會議報告中所指出的，“當(dāng)前我國區(qū)域發(fā)展形勢是好的，同時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式?！?/p>

例如，這些年來，廣東的GDP與山東的GDP差距在擴(kuò)大，但廣東是人口凈流入最多的省，山東幾乎是人口凈流出最多的省，因此，人均GDP的差距卻不如GDP總量之間的差距拉得那么大。通過人口流動的方式來優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的共同發(fā)展特征，即山不轉(zhuǎn)水轉(zhuǎn)。

又如，上海經(jīng)濟(jì)對于周邊城市的輻射作用非常明顯，使得蘇州的GDP總量早就超過省會城市南京，嘉興、杭州、南通、無錫等上海周邊城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展也非?？?，從而形成了以上海為龍頭的城市集群，未來長三角的經(jīng)濟(jì)體量一定會占到全國的三分之一以上。

過去我們的政策強(qiáng)調(diào)城鎮(zhèn)化，如今，城鎮(zhèn)化已經(jīng)到了后期，大城市化則方興未艾。增量的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口數(shù)量越來越少了，存量的流動人口則繼續(xù)在城市之間流動，但總體方向是流向大城市，而且國家也鼓勵人口流向大城市。

總之，目前的政策的著力點就是通過對存量的結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，來改善或解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在的各類問題。而過去的做法往往是通過增量投入來刺激需求，但結(jié)構(gòu)問題并沒有得到解決，反而越來越嚴(yán)重了，因此，總需求刺激的政策是很難長期維持下去的。

與過去相比，我國當(dāng)前的政策的精準(zhǔn)度和可操作性都在增強(qiáng)，這實際上也反映了對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢有了更深入的認(rèn)識和判斷。這也是建立在經(jīng)驗教訓(xùn)不斷累積的基礎(chǔ)上。因此，隨著中國經(jīng)濟(jì)越來越走向成熟，今后所謂政策套利或監(jiān)管套利的機(jī)會將越來越少。就投資而言，風(fēng)險與收益之間匹配度也會越來越高，期望獲得低風(fēng)險、高收益的投資機(jī)會也越來越少。

因此，在全社會預(yù)期回報率下降的大趨勢下，結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)增速下行的總趨勢，投資可能要更加關(guān)注全社會風(fēng)險偏好的下降，更注重未來收益的穩(wěn)定性和機(jī)會的確定性。