回顧最近一周市場，周一放量大漲之后四天縮量小幅盤整，投資者觀望情緒濃厚。周五23日收盤后中美貿(mào)易摩擦再次升級，短期市場可能回撤繼續(xù)夯實底部，整體上仍處于布局牛市第二波上漲的準備期。

1、短期市場回撤夯底

中美貿(mào)易摩擦再次升級將影響市場情緒。8月23日晚間，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會辦公室發(fā)布公告稱，針對美方政府于8月15日宣布的對自華進口的約3000億美元商品加征10%關(guān)稅的措施，中方被迫采取反制措施，決定對原產(chǎn)于美國的5078個稅目、約750億美元商品，加征10%、5%不等關(guān)稅，分兩批自2019年9月1日12時01分、12月15日12時01分起實施；并自2019年12月15日12時01分起，對原產(chǎn)于美國的汽車及零部件恢復加征25%、5%關(guān)稅。隨后，特朗普發(fā)表推特表示將從10月1日開始把2500億美元清單中商品的關(guān)稅從25%增加到30%，并將從9月1日起對3000億美元清單的商品加征15%的關(guān)稅(原計劃為10%)。受此消息影響，8月23日晚海外市場巨震，VIX恐慌指數(shù)上漲19.1%，COMEX黃金上漲1.88%，標普500下跌2.6%，美元兌離岸人民幣上漲0.65%，富時A50期貨下跌1.7%。最近一周(19/08/19-08/23)上證綜指僅在周一大漲2.1%，周二至周五市場縮量盤整，全部A股成交額從周一的5800億縮小至周五的4700億元，本來市場觀望情緒就濃厚，中美貿(mào)易摩擦再次升級，市場情緒將受到打壓，市場短期可能回撤繼續(xù)夯底。也不必過度擔憂，我們在《中美經(jīng)貿(mào)摩擦對產(chǎn)業(yè)鏈影響幾何？-20190521》、《起跳前的下蹲-20190804》等報告中分析過，中美貿(mào)易摩擦對A股沖擊效果已經(jīng)邊際弱化。18年3月22日美國總統(tǒng)特朗普簽署“301調(diào)查”備忘錄，18年3月23日上證綜指跳空低開跌幅2.8%，收盤跌3.4%。18年6月15日美國表示將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，18年6月19日上證綜指跳空低開跌幅1.3%，收盤跌3.8%。今年5月5日美方稱將從5月10日開始對中國部分商品加征關(guān)稅，今年5月6日上證綜指跳空低開跌幅3.1%，收盤跌幅5.6%(這次A股自身本來就處于下跌調(diào)整過程中)。今年8月2日特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進口的3000億美元商品加征10%的關(guān)稅，當日上證綜指跳空低開跌幅1.6%，收盤跌幅1.4%，跌幅比前3次小。

基本面是決定市場趨勢的核心因素，3288點以來調(diào)整后期的定性不變。我們在前期《起跳前的下蹲-20190804》、《價值布局期-20190818》等多篇報告中分析過，上證綜指3288以來的調(diào)整是牛市第一波上漲后的回撤，本質(zhì)是一輪估值修復后基本面沒跟上，現(xiàn)在處于這輪調(diào)整的后期?；仡櫱皫状闻Ｊ袣v史，05年下半年、08年四季度、12年底-13年初，牛市第一波上漲后回撤結(jié)束、開啟牛市第二波上漲的核心因素是基本面數(shù)據(jù)見底，疊加政策面積極因素推動。我們認為當前基本面可能正在趕底，預計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底，從兩個角度分析：一是從周期因素看，盈利周期與庫存周期對應(yīng)，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，最新公布的6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至3.5%，正在逼近歷史底部0%附近。二是從政策傳導看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數(shù)據(jù)見底回升標志貨幣政策發(fā)力，對應(yīng)盈利見底也在今年3季度。有投資者擔心未來宏觀經(jīng)濟走平，對應(yīng)微觀盈利有底無右側(cè)，我們在《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗-20190819》中分析美日兩國在1970-1990年GDP和企業(yè)盈利的情況，發(fā)現(xiàn)GDP與企業(yè)盈利出現(xiàn)了分化：1970-90年美國實際GDP增速中樞為3.1%，1990年以后降至2.5%，但美國企業(yè)盈利卻保持高增長，1960s年代美國企業(yè)稅后利潤增速中樞為6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后為8.1%；日本實際GDP在1968-74年同比增速中樞為6.5%，1975-89年為4.4%，但日本企業(yè)ROE從1976年低點8%上升至1980年的27.7%，并在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。我們認為GDP與企業(yè)盈利分化的原因有三：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高盈利行業(yè)占比提高；二是行業(yè)集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業(yè)國際化加快，盈利不受限于GDP。根據(jù)Wind一致預期，2019-2021三年我國GDP實際同比增速預計為6.25%/6.0%/6.0%，基本保持平穩(wěn)增長，但當前我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加速已初見端倪，經(jīng)濟平而盈利預計能向上，我們預計19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績回升期，預計屆時GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。

2、結(jié)構(gòu)變化會逐漸深入

外資流入并不一定代表價值風格持續(xù)。我們對市場有兩大判斷：一是當前是牛市第二波上漲的蓄勢準備期，二是未來科技和券商更強，即結(jié)構(gòu)上偏成長。8月23日貴州茅臺股價最高觸及1134元，一種代表性的觀點認為，未來外資持續(xù)流入是確定性的，外資流入會使得市場風格持續(xù)偏價值，尤其是消費白馬。我們在《外資對風格影響多大？-20190729》中分析過，這種看法有兩個陷阱：①陷阱一：外資只買消費白馬。我們回顧A股中外資的持股情況，發(fā)現(xiàn)消費白馬也不是外資唯一的選擇，核心還是看業(yè)績。如QFII在05-09年加大了對金融股的配置，QFII重倉股中金融地產(chǎn)的市值占比從05年最低的8%上升到09年的60%，源自當時金融股業(yè)績大漲。12-17年QFII對消費股的配置力度上升，消費股的市值占比從23%上升到最高的53%，源自2011年底的中央經(jīng)濟工作會議指出要“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，牢牢把握擴大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點”，政策支持下消費股的業(yè)績確定性更強。除了QFII，陸股通北上資金也曾增配科技股。17年全年陸股通北上資金流入A股約2000億元，其中電子行業(yè)凈流入約300億元，排名第二。電子中外資流入最大的三支個股分別為?？低?220億)、京東方(17億)與大族激光(12億)，背后也是業(yè)績有支持，海康威視17年/16年歸母凈利潤同比增速為26.8%/26.5%，京東方A為302%/15.1%，大族激光為120.8%/1%，而17年全部A股歸母凈利潤同比增速為18%。②陷阱二：外資是未來唯一的增量資金。過去三年外資的確大幅流入，外資持股市值占A股自由流通市值的比重從16/01的3.1%上升到19/06的7.5%，而同期公募基金、險資、杠桿資金等資金的變化均不大。往后看，MSCI、富時羅素與標普均將提升A股在其指數(shù)體系中的權(quán)重，外資依舊是增量資金之一。但從居民資產(chǎn)配置的角度看，未來內(nèi)資的力量也不可忽視。2015年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達62%，固收類占比為33%，股票配置比例僅為5%，而2017年美國分別為30%、38%、32%。后地產(chǎn)時代居民將通過購買保險類產(chǎn)品、包括養(yǎng)老目標基金在內(nèi)的公募基金以及銀行理財?shù)犬a(chǎn)品進入股市。我們在《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中分析過場外資金往往在牛市第二階段大幅入場，我們測算未來兩年內(nèi)資入場規(guī)模超2萬億，而外資0.9萬億左右，大量內(nèi)資入場將降低外資對股市風格的影響力。

代表成長的科技股正在擴散中。除了擔心投資者結(jié)構(gòu)對風格的影響，也有人擔憂可以配置的科技股標的少。我們認為，要用動態(tài)的發(fā)展的眼光來布局科技股。未來科技股盈利回升一是受益于技術(shù)滲透，二是受益于政策推進，但這是一個循序漸進的過程。我們在《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對比-20190822》中分析過，A股產(chǎn)業(yè)十年一變，1990s體制改革后基本消費興起，2000s城鎮(zhèn)化加速驅(qū)動房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進入黃金期，2008至今品牌消費領(lǐng)漲，科技次之。往后看，綜合人口、技術(shù)、政策三個決定性的影響因素，科技和服務(wù)消費有望成為新時代經(jīng)濟由大變強的主導產(chǎn)業(yè)，其中科技細分領(lǐng)域的代表產(chǎn)業(yè)是5G，而5G產(chǎn)業(yè)鏈的崛起也將是循序漸進的。5G產(chǎn)業(yè)鏈上游包括網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、無線主設(shè)備以及傳輸設(shè)備，這是5G規(guī)模組網(wǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)，也是最先投資建設(shè)的部分。下游為終端設(shè)備、運營商及應(yīng)用場景，終端設(shè)備將涵蓋于手機、電腦、家電、汽車、穿戴設(shè)備、工業(yè)設(shè)備等，應(yīng)用場景將涵蓋VR/AR、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等諸多領(lǐng)域。5G發(fā)展前景廣闊，但發(fā)展不會一蹴而就，投資者仍需保持耐心。回顧2012-15年創(chuàng)業(yè)板牛市，科技行情也是由點到線到面帶動了整個產(chǎn)業(yè)走牛：12年硬件設(shè)備、13年游戲等內(nèi)容、14-15年互聯(lián)網(wǎng)，對應(yīng)科技股的上漲也逐步擴散，從12年的歌爾股份、海康威視、大華股份等到13年的三安光電、藍色光標、掌趣科技、華誼兄弟等，再到14-15年的恒生電子、同花順、東方財富、科大訊飛等。這背后源于科技股盈利的改善是隨著新技術(shù)應(yīng)用和滲透逐步擴散的，以創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板全體歸母凈利潤同比增速在12Q4見底-8.6%，然后降幅縮窄至13Q1的-1.3%，之后一路上升至最高16Q1的62.9%，創(chuàng)業(yè)板指利潤增速在12Q4見底-9.4%，然后轉(zhuǎn)正至13Q1的5.2%，之后一路上升至最高16Q1的77.1%。當前創(chuàng)業(yè)板業(yè)績很像13年初的情況，根據(jù)中報預告，創(chuàng)業(yè)板整體19Q2歸母凈利累計同比為-1.6%， 19Q1/18Q4為-14.8%/-69.4%，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計同比為-10.8%，19Q1/18Q4為-23.7%/-38.3%，降幅均逐步收窄。

3、應(yīng)對策略：逐步布局

耐心布局，循序漸進。我們在《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》中分析過，上證綜指2440點是牛市的反轉(zhuǎn)點，3288點以來的調(diào)整是牛市第一波上漲后的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結(jié)束調(diào)整并進入牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振?；久嫒缜八?，我們預計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，之后進入回升周期。政策面上，我們認為9月將更明朗，7月30日中央政治局會議定調(diào)的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤后續(xù)貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制”后，8月17日央行發(fā)公告對改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制提出具體安排，未來央行如降低MLF利率，可以更順暢帶動企業(yè)融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發(fā)行專項債1.9萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發(fā)行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，目前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再次緊張，如果未來談判有積極進展，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內(nèi)政策可能進一步發(fā)力，即前述政策落地，以便對沖外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。從技術(shù)角度看，這次調(diào)整也將進入尾聲。前期多篇報告我們用波浪理論分析過上證綜指2440點以來的行情，2440-3288點是牛市1浪上漲，2019/4/8上證綜指3288點以來是牛市2浪回調(diào)， 3288點至2019/6/6的2822點屬于牛市2浪回調(diào)過程中的a子浪，2822點至2019/7/2最高點3048點屬于b子浪反抽，3048點至今為c子浪。c子浪也可以細化，上證綜指3048點至2019/7/23的2879點為c-1浪，2879點至2019/7/31的2965點為c-2浪，2965點至2019/8/6的2733點為c-3浪，2733點至今為c-4浪，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響，短期市場可能進入c-5?；仡櫄v史，c-5可以比c-3低也可以不低，不低的話即走出失敗的c-5，還需邊走邊看，從波浪理論的技術(shù)形態(tài)看，3288點以來的調(diào)整也已經(jīng)進入末期。因此，戰(zhàn)略上樂觀，戰(zhàn)術(shù)上步步為營，逐漸布局，為未來牛市第二波上漲做準備。

結(jié)構(gòu)變化會有個過程，未來科技和券商更強。我們在7月份的報告《談風格：風起于青萍之末-20190710》中就提出，A股價值成長風格2-3年一輪換，2016年以來市場風格偏價值，著眼未來2年，風格轉(zhuǎn)換正在孕育中。以上證50指數(shù)代表價值股，以創(chuàng)業(yè)板指代表成長股，7月以來成長風格明顯占優(yōu)，上證50漲幅7月至今(截至20190823)為-0.7%，而創(chuàng)業(yè)板指漲幅為5.9%，年初至今二者漲幅再次接近，上證50漲幅為27.2%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為29.2%。盈利趨勢是決定風格的核心變量，未來市場進入牛市第二波上漲，科技及服務(wù)于科技企業(yè)的券商有望成為主導產(chǎn)業(yè)，以科技股為代表的成長股未來盈利回升趨勢將更陡峭?？萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個季度。隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計算機為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及產(chǎn)業(yè)政策的推進、5G代表的科技進步，科技股盈利有望進入新一輪回升周期。當然，風格的切換不會一蹴而就，如12年底-13年初風格向成長切換時，12/12-13/01兩個月內(nèi)風格搖擺多次，又如15年底-16年初風格向價值切換時，15/12-16/02三個月內(nèi)市場風格也飄忽不定，因此風格切換過程中投資者要循序漸進，耐心布局。風格偏向成長并不意味著價值股沒有配置價值，市場進入牛市第二波上漲時各個行業(yè)都會漲，只是從業(yè)績來看成長股的彈性較好，相對收益會更明顯。消費白馬股代表的核心資產(chǎn)盈利能力依舊較強，仍可以作為基本配置。典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進入寡頭競爭時代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢。再如保險19Q1ROE為14.3%、高于2005年以來均值10.4%，隨著國民財富增加和保障意識提升，預計保險ROE將保持高位；機場19Q1ROE11%，05年以來均值為10.3%，機場這類公用事業(yè)行業(yè)市場需求穩(wěn)定，業(yè)績因此波動性小，龍頭公司ROE也趨于穩(wěn)定。

風險提示：向上超預期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預期：中美關(guān)系惡化。