回顧最近一周市場(chǎng)，周一放量大漲之后四天縮量小幅盤(pán)整，投資者觀望情緒濃厚。周五23日收盤(pán)后中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)，短期市場(chǎng)可能回撤繼續(xù)夯實(shí)底部，整體上仍處于布局牛市第二波上漲的準(zhǔn)備期。

1、短期市場(chǎng)回撤夯底

中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)將影響市場(chǎng)情緒。8月23日晚間，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)辦公室發(fā)布公告稱，針對(duì)美方政府于8月15日宣布的對(duì)自華進(jìn)口的約3000億美元商品加征10%關(guān)稅的措施，中方被迫采取反制措施，決定對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的5078個(gè)稅目、約750億美元商品，加征10%、5%不等關(guān)稅，分兩批自2019年9月1日12時(shí)01分、12月15日12時(shí)01分起實(shí)施；并自2019年12月15日12時(shí)01分起，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的汽車(chē)及零部件恢復(fù)加征25%、5%關(guān)稅。隨后，特朗普發(fā)表推特表示將從10月1日開(kāi)始把2500億美元清單中商品的關(guān)稅從25%增加到30%，并將從9月1日起對(duì)3000億美元清單的商品加征15%的關(guān)稅(原計(jì)劃為10%)。受此消息影響，8月23日晚海外市場(chǎng)巨震，VIX恐慌指數(shù)上漲19.1%，COMEX黃金上漲1.88%，標(biāo)普500下跌2.6%，美元兌離岸人民幣上漲0.65%，富時(shí)A50期貨下跌1.7%。最近一周(19/08/19-08/23)上證綜指僅在周一大漲2.1%，周二至周五市場(chǎng)縮量盤(pán)整，全部A股成交額從周一的5800億縮小至周五的4700億元，本來(lái)市場(chǎng)觀望情緒就濃厚，中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)，市場(chǎng)情緒將受到打壓，市場(chǎng)短期可能回撤繼續(xù)夯底。也不必過(guò)度擔(dān)憂，我們?cè)凇吨忻澜?jīng)貿(mào)摩擦對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響幾何？-20190521》、《起跳前的下蹲-20190804》等報(bào)告中分析過(guò)，中美貿(mào)易摩擦對(duì)A股沖擊效果已經(jīng)邊際弱化。18年3月22日美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署“301調(diào)查”備忘錄，18年3月23日上證綜指跳空低開(kāi)跌幅2.8%，收盤(pán)跌3.4%。18年6月15日美國(guó)表示將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，18年6月19日上證綜指跳空低開(kāi)跌幅1.3%，收盤(pán)跌3.8%。今年5月5日美方稱將從5月10日開(kāi)始對(duì)中國(guó)部分商品加征關(guān)稅，今年5月6日上證綜指跳空低開(kāi)跌幅3.1%，收盤(pán)跌幅5.6%(這次A股自身本來(lái)就處于下跌調(diào)整過(guò)程中)。今年8月2日特朗普表示擬將從今年9月1日起對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的3000億美元商品加征10%的關(guān)稅，當(dāng)日上證綜指跳空低開(kāi)跌幅1.6%，收盤(pán)跌幅1.4%，跌幅比前3次小。

基本面是決定市場(chǎng)趨勢(shì)的核心因素，3288點(diǎn)以來(lái)調(diào)整后期的定性不變。我們?cè)谇捌凇镀鹛暗南露?20190804》、《價(jià)值布局期-20190818》等多篇報(bào)告中分析過(guò)，上證綜指3288以來(lái)的調(diào)整是牛市第一波上漲后的回撤，本質(zhì)是一輪估值修復(fù)后基本面沒(méi)跟上，現(xiàn)在處于這輪調(diào)整的后期。回顧前幾次牛市歷史，05年下半年、08年四季度、12年底-13年初，牛市第一波上漲后回撤結(jié)束、開(kāi)啟牛市第二波上漲的核心因素是基本面數(shù)據(jù)見(jiàn)底，疊加政策面積極因素推動(dòng)。我們認(rèn)為當(dāng)前基本面可能正在趕底，預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速三季度見(jiàn)底，ROE四季度見(jiàn)底，從兩個(gè)角度分析：一是從周期因素看，盈利周期與庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)，根據(jù)歷史上庫(kù)存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫(kù)存周期底部在8-9月，最新公布的6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至3.5%，正在逼近歷史底部0%附近。二是從政策傳導(dǎo)看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見(jiàn)底中間時(shí)滯5-9個(gè)月，今年1月金融數(shù)據(jù)見(jiàn)底回升標(biāo)志貨幣政策發(fā)力，對(duì)應(yīng)盈利見(jiàn)底也在今年3季度。有投資者擔(dān)心未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走平，對(duì)應(yīng)微觀盈利有底無(wú)右側(cè)，我們?cè)凇镀髽I(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》中分析美日兩國(guó)在1970-1990年GDP和企業(yè)盈利的情況，發(fā)現(xiàn)GDP與企業(yè)盈利出現(xiàn)了分化：1970-90年美國(guó)實(shí)際GDP增速中樞為3.1%，1990年以后降至2.5%，但美國(guó)企業(yè)盈利卻保持高增長(zhǎng)，1960s年代美國(guó)企業(yè)稅后利潤(rùn)增速中樞為6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后為8.1%；日本實(shí)際GDP在1968-74年同比增速中樞為6.5%，1975-89年為4.4%，但日本企業(yè)ROE從1976年低點(diǎn)8%上升至1980年的27.7%，并在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。我們認(rèn)為GDP與企業(yè)盈利分化的原因有三：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高盈利行業(yè)占比提高；二是行業(yè)集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業(yè)國(guó)際化加快，盈利不受限于GDP。根據(jù)Wind一致預(yù)期，2019-2021三年我國(guó)GDP實(shí)際同比增速預(yù)計(jì)為6.25%/6.0%/6.0%，基本保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國(guó)際化加速已初見(jiàn)端倪，經(jīng)濟(jì)平而盈利預(yù)計(jì)能向上，我們預(yù)計(jì)19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績(jī)回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤(rùn)增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。

2、結(jié)構(gòu)變化會(huì)逐漸深入

外資流入并不一定代表價(jià)值風(fēng)格持續(xù)。我們對(duì)市場(chǎng)有兩大判斷：一是當(dāng)前是牛市第二波上漲的蓄勢(shì)準(zhǔn)備期，二是未來(lái)科技和券商更強(qiáng)，即結(jié)構(gòu)上偏成長(zhǎng)。8月23日貴州茅臺(tái)股價(jià)最高觸及1134元，一種代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為，未來(lái)外資持續(xù)流入是確定性的，外資流入會(huì)使得市場(chǎng)風(fēng)格持續(xù)偏價(jià)值，尤其是消費(fèi)白馬。我們?cè)凇锻赓Y對(duì)風(fēng)格影響多大？-20190729》中分析過(guò)，這種看法有兩個(gè)陷阱：①陷阱一：外資只買(mǎi)消費(fèi)白馬。我們回顧A股中外資的持股情況，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)白馬也不是外資唯一的選擇，核心還是看業(yè)績(jī)。如QFII在05-09年加大了對(duì)金融股的配置，QFII重倉(cāng)股中金融地產(chǎn)的市值占比從05年最低的8%上升到09年的60%，源自當(dāng)時(shí)金融股業(yè)績(jī)大漲。12-17年QFII對(duì)消費(fèi)股的配置力度上升，消費(fèi)股的市值占比從23%上升到最高的53%，源自2011年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，牢牢把握擴(kuò)大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點(diǎn)”，政策支持下消費(fèi)股的業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)。除了QFII，陸股通北上資金也曾增配科技股。17年全年陸股通北上資金流入A股約2000億元，其中電子行業(yè)凈流入約300億元，排名第二。電子中外資流入最大的三支個(gè)股分別為?？低?220億)、京東方(17億)與大族激光(12億)，背后也是業(yè)績(jī)有支持，?？低?7年/16年歸母凈利潤(rùn)同比增速為26.8%/26.5%，京東方A為302%/15.1%，大族激光為120.8%/1%，而17年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速為18%。②陷阱二：外資是未來(lái)唯一的增量資金。過(guò)去三年外資的確大幅流入，外資持股市值占A股自由流通市值的比重從16/01的3.1%上升到19/06的7.5%，而同期公募基金、險(xiǎn)資、杠桿資金等資金的變化均不大。往后看，MSCI、富時(shí)羅素與標(biāo)普均將提升A股在其指數(shù)體系中的權(quán)重，外資依舊是增量資金之一。但從居民資產(chǎn)配置的角度看，未來(lái)內(nèi)資的力量也不可忽視。2015年我國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)62%，固收類(lèi)占比為33%，股票配置比例僅為5%，而2017年美國(guó)分別為30%、38%、32%。后地產(chǎn)時(shí)代居民將通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品、包括養(yǎng)老目標(biāo)基金在內(nèi)的公募基金以及銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品進(jìn)入股市。我們?cè)凇兑允窞殍b：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中分析過(guò)場(chǎng)外資金往往在牛市第二階段大幅入場(chǎng)，我們測(cè)算未來(lái)兩年內(nèi)資入場(chǎng)規(guī)模超2萬(wàn)億，而外資0.9萬(wàn)億左右，大量?jī)?nèi)資入場(chǎng)將降低外資對(duì)股市風(fēng)格的影響力。

代表成長(zhǎng)的科技股正在擴(kuò)散中。除了擔(dān)心投資者結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)格的影響，也有人擔(dān)憂可以配置的科技股標(biāo)的少。我們認(rèn)為，要用動(dòng)態(tài)的發(fā)展的眼光來(lái)布局科技股。未來(lái)科技股盈利回升一是受益于技術(shù)滲透，二是受益于政策推進(jìn)，但這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。我們?cè)凇妒暌蛔儭忻喇a(chǎn)業(yè)變遷對(duì)比-20190822》中分析過(guò)，A股產(chǎn)業(yè)十年一變，1990s體制改革后基本消費(fèi)興起，2000s城鎮(zhèn)化加速驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入黃金期，2008至今品牌消費(fèi)領(lǐng)漲，科技次之。往后看，綜合人口、技術(shù)、政策三個(gè)決定性的影響因素，科技和服務(wù)消費(fèi)有望成為新時(shí)代經(jīng)濟(jì)由大變強(qiáng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，其中科技細(xì)分領(lǐng)域的代表產(chǎn)業(yè)是5G，而5G產(chǎn)業(yè)鏈的崛起也將是循序漸進(jìn)的。5G產(chǎn)業(yè)鏈上游包括網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、無(wú)線主設(shè)備以及傳輸設(shè)備，這是5G規(guī)模組網(wǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)，也是最先投資建設(shè)的部分。下游為終端設(shè)備、運(yùn)營(yíng)商及應(yīng)用場(chǎng)景，終端設(shè)備將涵蓋于手機(jī)、電腦、家電、汽車(chē)、穿戴設(shè)備、工業(yè)設(shè)備等，應(yīng)用場(chǎng)景將涵蓋VR/AR、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、無(wú)人駕駛等諸多領(lǐng)域。5G發(fā)展前景廣闊，但發(fā)展不會(huì)一蹴而就，投資者仍需保持耐心?；仡?012-15年創(chuàng)業(yè)板牛市，科技行情也是由點(diǎn)到線到面帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)走牛：12年硬件設(shè)備、13年游戲等內(nèi)容、14-15年互聯(lián)網(wǎng)，對(duì)應(yīng)科技股的上漲也逐步擴(kuò)散，從12年的歌爾股份、?？低?、大華股份等到13年的三安光電、藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技、華誼兄弟等，再到14-15年的恒生電子、同花順、東方財(cái)富、科大訊飛等。這背后源于科技股盈利的改善是隨著新技術(shù)應(yīng)用和滲透逐步擴(kuò)散的，以創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板全體歸母凈利潤(rùn)同比增速在12Q4見(jiàn)底-8.6%，然后降幅縮窄至13Q1的-1.3%，之后一路上升至最高16Q1的62.9%，創(chuàng)業(yè)板指利潤(rùn)增速在12Q4見(jiàn)底-9.4%，然后轉(zhuǎn)正至13Q1的5.2%，之后一路上升至最高16Q1的77.1%。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)很像13年初的情況，根據(jù)中報(bào)預(yù)告，創(chuàng)業(yè)板整體19Q2歸母凈利累計(jì)同比為-1.6%， 19Q1/18Q4為-14.8%/-69.4%，創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計(jì)同比為-10.8%，19Q1/18Q4為-23.7%/-38.3%，降幅均逐步收窄。

3、應(yīng)對(duì)策略：逐步布局

耐心布局，循序漸進(jìn)。我們?cè)凇杜Ｊ械诙ㄉ蠞q需要啥條件-20190714》中分析過(guò)，上證綜指2440點(diǎn)是牛市的反轉(zhuǎn)點(diǎn)，3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整是牛市第一波上漲后的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整并進(jìn)入牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振?；久嫒缜八觯覀冾A(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速三季度見(jiàn)底，之后進(jìn)入回升周期。政策面上，我們認(rèn)為9月將更明朗，7月30日中央政治局會(huì)議定調(diào)的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤后續(xù)貨幣和財(cái)政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國(guó)常會(huì)提出“深化利率市場(chǎng)化改革”、“完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制”后，8月17日央行發(fā)公告對(duì)改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制提出具體安排，未來(lái)央行如降低MLF利率，可以更順暢帶動(dòng)企業(yè)融資成本的下降。財(cái)政方面，今年以來(lái)全國(guó)已累計(jì)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債1.9萬(wàn)億元，財(cái)政部要求9月用完今年全年地方專(zhuān)項(xiàng)債2.15萬(wàn)億元，四季度有可能加大專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額度。9月中美將在美國(guó)舉行下一輪高級(jí)別磋商，目前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再次緊張，如果未來(lái)談判有積極進(jìn)展，市場(chǎng)對(duì)基本面擔(dān)憂消除、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，如果沒(méi)有進(jìn)展，國(guó)內(nèi)政策可能進(jìn)一步發(fā)力，即前述政策落地，以便對(duì)沖外部影響，如此的話也有望消除市場(chǎng)疑慮。從技術(shù)角度看，這次調(diào)整也將進(jìn)入尾聲。前期多篇報(bào)告我們用波浪理論分析過(guò)上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)的行情，2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，2019/4/8上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)是牛市2浪回調(diào)， 3288點(diǎn)至2019/6/6的2822點(diǎn)屬于牛市2浪回調(diào)過(guò)程中的a子浪，2822點(diǎn)至2019/7/2最高點(diǎn)3048點(diǎn)屬于b子浪反抽，3048點(diǎn)至今為c子浪。c子浪也可以細(xì)化，上證綜指3048點(diǎn)至2019/7/23的2879點(diǎn)為c-1浪，2879點(diǎn)至2019/7/31的2965點(diǎn)為c-2浪，2965點(diǎn)至2019/8/6的2733點(diǎn)為c-3浪，2733點(diǎn)至今為c-4浪，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響，短期市場(chǎng)可能進(jìn)入c-5?；仡櫄v史，c-5可以比c-3低也可以不低，不低的話即走出失敗的c-5，還需邊走邊看，從波浪理論的技術(shù)形態(tài)看，3288點(diǎn)以來(lái)的調(diào)整也已經(jīng)進(jìn)入末期。因此，戰(zhàn)略上樂(lè)觀，戰(zhàn)術(shù)上步步為營(yíng)，逐漸布局，為未來(lái)牛市第二波上漲做準(zhǔn)備。

結(jié)構(gòu)變化會(huì)有個(gè)過(guò)程，未來(lái)科技和券商更強(qiáng)。我們?cè)?月份的報(bào)告《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》中就提出，A股價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格2-3年一輪換，2016年以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格偏價(jià)值，著眼未來(lái)2年，風(fēng)格轉(zhuǎn)換正在孕育中。以上證50指數(shù)代表價(jià)值股，以創(chuàng)業(yè)板指代表成長(zhǎng)股，7月以來(lái)成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)，上證50漲幅7月至今(截至20190823)為-0.7%，而創(chuàng)業(yè)板指漲幅為5.9%，年初至今二者漲幅再次接近，上證50漲幅為27.2%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為29.2%。盈利趨勢(shì)是決定風(fēng)格的核心變量，未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二波上漲，科技及服務(wù)于科技企業(yè)的券商有望成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，以科技股為代表的成長(zhǎng)股未來(lái)盈利回升趨勢(shì)將更陡峭?？萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開(kāi)始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。隨著三年業(yè)績(jī)承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤(rùn)，盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來(lái)隨著資本市場(chǎng)改革及產(chǎn)業(yè)政策的推進(jìn)、5G代表的科技進(jìn)步，科技股盈利有望進(jìn)入新一輪回升周期。當(dāng)然，風(fēng)格的切換不會(huì)一蹴而就，如12年底-13年初風(fēng)格向成長(zhǎng)切換時(shí)，12/12-13/01兩個(gè)月內(nèi)風(fēng)格搖擺多次，又如15年底-16年初風(fēng)格向價(jià)值切換時(shí)，15/12-16/02三個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格也飄忽不定，因此風(fēng)格切換過(guò)程中投資者要循序漸進(jìn)，耐心布局。風(fēng)格偏向成長(zhǎng)并不意味著價(jià)值股沒(méi)有配置價(jià)值，市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二波上漲時(shí)各個(gè)行業(yè)都會(huì)漲，只是從業(yè)績(jī)來(lái)看成長(zhǎng)股的彈性較好，相對(duì)收益會(huì)更明顯。消費(fèi)白馬股代表的核心資產(chǎn)盈利能力依舊較強(qiáng)，仍可以作為基本配置。典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢(shì)。再如保險(xiǎn)19Q1ROE為14.3%、高于2005年以來(lái)均值10.4%，隨著國(guó)民財(cái)富增加和保障意識(shí)提升，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)ROE將保持高位；機(jī)場(chǎng)19Q1ROE11%，05年以來(lái)均值為10.3%，機(jī)場(chǎng)這類(lèi)公用事業(yè)行業(yè)市場(chǎng)需求穩(wěn)定，業(yè)績(jī)因此波動(dòng)性小，龍頭公司ROE也趨于穩(wěn)定。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。