以通貨膨脹上升為標(biāo)志，二季度是刺激政策后續(xù)效應(yīng)的一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)，隨后政策的退出是大概率事件，所以自2008年以來的本輪經(jīng)濟(jì)庫存周期的被動(dòng)型復(fù)蘇，到二季度已經(jīng)臨近最終的了結(jié)時(shí)刻。

　　二季度是歐美庫存周期的第二峰，這個(gè)第二峰是大拐點(diǎn)，它是全球2008年底以來庫存周期上升階段的最高點(diǎn)，隨后存在著自然回落的二次去庫存階段。二次去庫存是由資金成本的上升預(yù)期和消費(fèi)需求的邊際回落帶來的，與中國2009年7月份因政策的過度刺激帶來的二次去庫存有一定成因上的差異，所以這個(gè)二次去庫存會(huì)是一個(gè)緩慢的過程。而對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)而言，中國經(jīng)濟(jì)自去年四季度以來正在經(jīng)歷由投資轉(zhuǎn)外需的過程，這實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中必然經(jīng)歷的一個(gè)片段，因此，我們認(rèn)為在庫存周期第二峰的時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)基本趨勢(shì)是向上的。

　　二季度是最后的上升時(shí)機(jī)。如果單純看經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行，二季度之后一定是一個(gè)沖高回落的拐點(diǎn)，全球的二次去庫存不可避免，因此，我們前期即提出，就短期來看，二季度是本輪庫存周期的最后上升波段的時(shí)機(jī)。但是，二次去庫存不等于二次探底，從當(dāng)前狀態(tài)看，后面是一個(gè)溫和的過渡階段，這個(gè)溫和的過渡階段將經(jīng)歷兩年以上的過程，至少在今年下半年是一個(gè)回落期，所以二季度過后的市場(chǎng)還是存在著較大的不確定性。

　　從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，我們?cè)谇捌谔岢?，周期性反彈是行情的突破口，這種突破口與當(dāng)前估值分化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)，是一種機(jī)構(gòu)行為博弈的結(jié)果，這些都已經(jīng)在一定程度上成為現(xiàn)實(shí)。

　　4月份是周期反彈最佳時(shí)刻。所以當(dāng)前的問題就在于周期性行業(yè)反彈或者市場(chǎng)反彈的可持續(xù)性以及高度。決定這個(gè)問題的關(guān)鍵要素還是看，歐美庫存周期的第二峰與國內(nèi)通脹脈沖的重合度。

　　從大概率事件看，歐美庫存周期第二峰的加速就在4月份到5月份，而從國內(nèi)的情況看，這也是通脹預(yù)期相對(duì)強(qiáng)烈，且資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)最后脈沖的階段，這一點(diǎn)從當(dāng)前的房地產(chǎn)成交狀況不難看出。所以，此時(shí)的經(jīng)濟(jì)似乎正在朝著一定的過熱預(yù)期或者泡沫預(yù)期發(fā)展，如果此時(shí)PPI能夠形成加速，或者說部分投資品價(jià)格可能上漲的話，則周期性行業(yè)的反彈將形成較好的持續(xù)性。

　　現(xiàn)在看來，這種重合度最高的時(shí)段就有可能出現(xiàn)在4月份，從而4月份該是本次周期反彈最好的時(shí)刻?；跉W美補(bǔ)庫存的邏輯，我們認(rèn)為在周期品種的選擇上，還是應(yīng)以投資品為主，實(shí)際上，當(dāng)前對(duì)煤炭、水泥等行業(yè)的選擇，終歸還是一種基于安全的資產(chǎn)配置思路，這在一定程度上反映了市場(chǎng)的謹(jǐn)慎心態(tài)。如果4月份重合度最好的時(shí)刻來臨，我們認(rèn)為諸如化工、機(jī)械等品種都存在著估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，基本面的好轉(zhuǎn)能否反映到股價(jià)上，關(guān)鍵還要看市場(chǎng)心態(tài)。

　　維穩(wěn)是政策的主基調(diào)。對(duì)心態(tài)影響最強(qiáng)烈的還是緊縮預(yù)期，在這個(gè)問題上，我們認(rèn)為除了諸如物業(yè)稅之類的政策外，市場(chǎng)該對(duì)升值或者加息都有著足夠的心理預(yù)期。我們不認(rèn)為會(huì)有什么超預(yù)期的政策，因?yàn)?009年經(jīng)濟(jì)的過度刺激，已經(jīng)注定了會(huì)有2010年之后經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動(dòng)力不得不下降的一天。

　　特別是在一季度政策預(yù)先調(diào)整之后，政策也沒什么可以繼續(xù)騰挪的空間，我們認(rèn)為未來政策主基調(diào)就是維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，從而調(diào)結(jié)構(gòu)是必然的，但緊縮倒未必是一貫的，因?yàn)閷?duì)于政策制定者而言，稍微熱點(diǎn)總比二次探底風(fēng)險(xiǎn)低。因此，后面最該謹(jǐn)慎的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力邊際減弱后的經(jīng)濟(jì)自然回落，而不是政策，這就是我們剛才提出的大拐點(diǎn)的真實(shí)含義，既然是大拐點(diǎn)就不會(huì)是政策松松緊緊能夠解決的問題。

　　美股的啟示意義。按照我們剛才的推導(dǎo)，也許判斷二季度上升波段的頂點(diǎn)在哪里似乎變得簡(jiǎn)單，既然本次波段是源于歐美庫存周期的頂峰，那么，美股的高點(diǎn)也許就意味著曲終人散的時(shí)刻。

　　實(shí)際上，美股在1月份的調(diào)整后繼續(xù)創(chuàng)出新高，本身就是庫存周期雙峰形態(tài)的典型表現(xiàn)，美股創(chuàng)新高而A股沒有創(chuàng)新高，這正說明了2009年7月中國庫存周期高點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的決定性意義。所以，如果美股在二季度出現(xiàn)一個(gè)高點(diǎn)的話，那一定是一個(gè)中期的高點(diǎn)，從這個(gè)意義上看，它就對(duì)A股的二季度上升波段具有指示性的意義。

　　成長不等于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。在這次周期品種的估值修復(fù)之后，我們不得不經(jīng)歷一次大的拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增長意義上的拐點(diǎn)，他是康波衰退后一次經(jīng)濟(jì)自我修復(fù)的終結(jié)。此后，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入重新尋找經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的過渡期。

　　在未來的過渡期，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)缺乏估值提升空間，而新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)會(huì)獲得溢價(jià)，這是必然的趨勢(shì)。但是，當(dāng)前的市場(chǎng)把新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)等同于技術(shù)創(chuàng)新，這實(shí)質(zhì)上是把新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)問題短期化，把創(chuàng)新當(dāng)作炒作借口的典型體現(xiàn)。

　　根據(jù)我們對(duì)工業(yè)化理論的長期研究，中國在經(jīng)濟(jì)中樞回落到8%之后，經(jīng)濟(jì)增長中孕育著新的機(jī)會(huì)和產(chǎn)業(yè)，但是這種成長首先是來源于制造業(yè)精密化的產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及貧富分化問題解決過程中的消費(fèi)多樣化機(jī)會(huì)。所以，真正的成長可能更可靠的是來源于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)多樣化。而在這個(gè)過程中組織創(chuàng)新、模式創(chuàng)新、流程創(chuàng)新要更早于技術(shù)創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到作用。從這個(gè)意義上看，尋找成長還是要從更現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)出發(fā)。

　　最后，按照我們對(duì)世界經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)在規(guī)律的理解，在美元本位制之后，泡沫的產(chǎn)生與崩潰始終在經(jīng)濟(jì)增長中周而復(fù)始，過多的貨幣創(chuàng)造必須被消滅才能獲得經(jīng)濟(jì)的新生。所以，2009年中國經(jīng)濟(jì)史無前例的貨幣釋放是未來中國經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的最大根源。雖然我們短期內(nèi)無法掌握它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響有多復(fù)雜，但是，有一種直覺告訴我們，在這個(gè)庫存周期復(fù)蘇的大拐點(diǎn)上，也許流動(dòng)性的消滅機(jī)制會(huì)在不久啟動(dòng)，資產(chǎn)泡沫和技術(shù)泡沫作為消滅過度流動(dòng)性的雙劍，是我們?cè)谖磥韼啄瓴坏貌粫r(shí)刻警惕的問題。