2019年我國開始逐步開展利率市場化改革，逐漸兩軌并一軌。上周末新LPR機(jī)制出臺，本周二市場迎來了第一次LPR報(bào)價(jià)。1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%，整體略低于舊機(jī)制下的LPR利率。

我們認(rèn)為，新機(jī)制的LPR并不會帶來利率市場的整體下移。首先，兩軌并一軌中以LPR利率（上軌）向市場利率MLF（下軌）靠攏為主，市場利率是定價(jià)的錨。其次，從企業(yè)融資成本考慮，目前AAA評級1年期的企業(yè)債利率在4.0%附近，小于目前LPR報(bào)價(jià)80BP。兩者相比，企業(yè)選擇發(fā)債以獲得直接融資利率更低。經(jīng)歷前期幾次降準(zhǔn)之后，目前利率市場資金充足，投資需求較高，一級發(fā)行較為火爆。從定價(jià)和需求角度，信用債市場利率均有進(jìn)一步下行的動力。對于銀行貸款業(yè)務(wù)來說，只有逐漸降低貸款利率才能在市場利率環(huán)境中具備競爭力。因此，LPR機(jī)制將降低貸款利率，但是對債市利好影響非常有限。同時(shí)，降低LPR利率可以引導(dǎo)兩個市場的供給發(fā)生變化，但并不會帶來新的資金流入市場，因此對市場利率的影響微乎其微。LRP的最終目的是央行后期通過調(diào)整MLF以及OMO的同時(shí)，可以跨市場引導(dǎo)貸款利率，同時(shí)兼?zhèn)淇缙谙迋鲗?dǎo)調(diào)整市場利率。后期政策將更有效力。

今年第三季度債市一直處在“階梯式”的走勢中。在利多沒有落地前，平臺振蕩盤整為主。待利多落地之后，利率大幅下降一步到位。在月初貿(mào)易摩擦、匯率波動以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的輪番刺激下，利率大幅下降后目前又進(jìn)入振蕩平臺期。中美貿(mào)易摩擦不明朗，月末經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺席，政策中性，預(yù)計(jì)債市將繼續(xù)平臺振蕩至本月月底。短期振蕩之后，目前平臺的突破口有三方面，一是貿(mào)易摩擦短期升級，二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅下滑，三是寬松政策降臨。

貿(mào)易方面，短期貿(mào)易摩擦升級可能性較小。美國宣布將推遲原定于在9月1日推出的對部分中國商品（筆記本電腦和手機(jī)）征收10%額外關(guān)稅。同時(shí)，美國本土市場出現(xiàn)較大波動，美債利率倒掛等加深市場對經(jīng)濟(jì)衰退的悲觀預(yù)期。面對市場倒逼的降息壓力和衰退預(yù)期，美國將難以兼顧貿(mào)易摩擦帶來的經(jīng)濟(jì)影響。攘外必先安內(nèi)，短期內(nèi)貿(mào)易摩擦將處于休戰(zhàn)狀態(tài)，避險(xiǎn)情緒將難以對我國債券市場產(chǎn)生撼動。

中美貿(mào)易摩擦影響告一段落后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是目前行情的主導(dǎo)因素。專項(xiàng)債發(fā)行前置，社融數(shù)據(jù)好于去年同期，但是經(jīng)濟(jì)沒有擴(kuò)張的跡象讓市場再一次確認(rèn)下行通道。進(jìn)入第三季度末期，地方債發(fā)行也進(jìn)入尾聲，但是我國經(jīng)濟(jì)在一季度后復(fù)蘇跡象消失。前期政策還未體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)效益中。今年專項(xiàng)債發(fā)行額度雖有大幅提升，但是對基建的拉動較小，投入產(chǎn)出比較低。從專項(xiàng)債的分類占比看，土地儲備和棚改項(xiàng)目占據(jù)近90%，大多數(shù)資金依然流入了房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目，并沒有完全進(jìn)入基建投資中。房地產(chǎn)宏觀調(diào)控依然正在進(jìn)行，第二季度后房地產(chǎn)數(shù)據(jù)已從第一季度的一枝獨(dú)秀中滑落。因此資金對經(jīng)濟(jì)的撬動效用較弱。另一方面，基建項(xiàng)目從開始投入到見效周期較長，大幅滯后了政策帶來的效用?？紤]到第四季度的專項(xiàng)債資金投入將大幅減弱，即便增加財(cái)政預(yù)算，由于項(xiàng)目分類占比和滯后影響的關(guān)系，第四季度基建投資帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)“V”形拐彎向上的概率較低。

在經(jīng)濟(jì)依然下行壓力較大，外部環(huán)境有所緩和的情境下，政策方面的利多較令人期待。央行目前有多位相關(guān)人員表示降準(zhǔn)降息均有一定空間，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)利率和價(jià)格的形勢。第三季度過后，年內(nèi)通脹高點(diǎn)已過，對于寬松政策通脹的障礙正在逐步消除。外加前期匯率波動已經(jīng)釋放，中美利差維持高位，后期寬松政策實(shí)施空間較大，降準(zhǔn)或降息將快速改善利率環(huán)境，更值得期待。LPR政策實(shí)施后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率將逐步下移，緩慢改善貸款環(huán)境。在快慢兩個節(jié)奏的貨幣政策組合拳之下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將有所改善。