期債在沖擊新高之后，有所回落，目前處于上升通道的中部附近。從技術(shù)指標(biāo)看，換月期間的多頭移倉(cāng)疊加盈利盤(pán)拋售，使得期債有所回落，目前20日均線仍然向上，RSI指標(biāo)已經(jīng)脫離超買區(qū)間，整體偏多形態(tài)。

美債收益率倒掛

從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，7月社融、信貸、消費(fèi)、投資、工業(yè)生產(chǎn)等多項(xiàng)數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期。消費(fèi)方面，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額33073億元，同比增長(zhǎng)7.6%，預(yù)期增長(zhǎng)8.4%，前值增長(zhǎng)9.8%。從分項(xiàng)看，汽車消費(fèi)增速大幅回落，為7月疲弱消費(fèi)數(shù)據(jù)的最大拖累項(xiàng)。工業(yè)生產(chǎn)方面，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.8%，預(yù)期5.8%，前值增長(zhǎng)6.3%，汽車行業(yè)為主要拖累因素。從金融數(shù)據(jù)來(lái)看，7月社融、信貸、貨幣供應(yīng)M2均低于前值和市場(chǎng)預(yù)期，一定程度上反映出實(shí)體融資需求依然疲弱，寬信用政策仍有待進(jìn)一步發(fā)力。

8月14日夜間，2年期和10年期美債收益率盤(pán)中出現(xiàn)倒掛，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)釋放本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期內(nèi)最強(qiáng)的衰退預(yù)警信號(hào)。1978年后，美國(guó)共出現(xiàn)5次2Y—10Y國(guó)債利率倒掛，之后全部發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，衰退時(shí)間平均發(fā)生在倒掛后的22個(gè)月。最近一次倒掛發(fā)生在2005年12月，約兩年后發(fā)生次貸危機(jī)。

收益率曲線通常向上傾斜，因?yàn)橥顿Y者對(duì)更長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償。收益率曲線的形態(tài)主要影響因素是資金面和經(jīng)濟(jì)基本面。

首先，長(zhǎng)端美債收益率與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相關(guān)度較大，當(dāng)基本面環(huán)境趨弱，長(zhǎng)端收益率對(duì)此更為敏感，下行較多，當(dāng)前10年期美債收益率為1.5%，是3年以來(lái)的新低，接近歷史的最低點(diǎn)1.3%，表明投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景較為悲觀。從最新美國(guó)方面公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，7月ISM非制造業(yè)PMI錄得53.7，刷新自2016年8月以來(lái)最低水平，包括摩根等投行也下調(diào)了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。

其次，短端美債收益率通常受貨幣政策影響更大。美聯(lián)儲(chǔ)盡管在7月議息會(huì)議中決定下調(diào)基準(zhǔn)利率，并結(jié)束縮表，但同時(shí)也傳出一些鷹派的信號(hào)，包括有兩位委員反對(duì)降息，以及美聯(lián)儲(chǔ)主席特意強(qiáng)調(diào)本次降息不是寬松的開(kāi)始，而市場(chǎng)卻在等待美聯(lián)儲(chǔ)釋放更多降息信號(hào)。

最后，除基本面因素外，避險(xiǎn)情緒也加劇了此次利差的縮小。從收益率和利差的表現(xiàn)來(lái)看，在中美貿(mào)易摩擦的時(shí)點(diǎn)往往都出現(xiàn)10Y美債收益率快速下行，同時(shí)伴隨著期限利差快速收窄。因此，本次10Y—2Y美債利差倒掛，很大程度上是受貿(mào)易摩擦以及全球經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫影響，當(dāng)前COMEX黃金價(jià)格已經(jīng)突破6年以來(lái)的新高。

其實(shí)1年和10年期美債收益率已經(jīng)倒掛一段時(shí)間，現(xiàn)在美債收益率曲線呈現(xiàn)U字形，1年期利率為1.8%左右，5年期最低，為1.5%左右，10年期為1.6%。后期美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的空間還很大，繼續(xù)降息25PB才和長(zhǎng)期利率持平，降息50BP收益率曲線形態(tài)才能恢復(fù)常態(tài)。

曲線倒掛之后不必過(guò)分悲觀。首先，由于收益率曲線倒掛本身就是領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)示著一年、兩年后才可能出現(xiàn)的衰退。反映到金融市場(chǎng)層面時(shí)，并不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)造成持續(xù)性沖擊。從最近的五次倒掛來(lái)看，在利率倒掛之后，甚至倒掛后的一年時(shí)間內(nèi)，標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)的漲跌幅超過(guò)10%，A股在2006—2007年期間出現(xiàn)了牛市。

圖為美國(guó)國(guó)債收益率曲線

其次，從歷史來(lái)看，收益率曲線倒掛都要持續(xù)一段時(shí)間，才能被視作是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)傳遞出的負(fù)面信號(hào)。此次美債收益率曲線2Y—10Y倒掛現(xiàn)象僅在盤(pán)中短暫出現(xiàn)，并且已經(jīng)恢復(fù)，倒掛危機(jī)已經(jīng)暫時(shí)解除。不過(guò)，短期對(duì)市場(chǎng)的沖擊仍存在，悲觀和避險(xiǎn)情緒將對(duì)國(guó)債期貨有一定支撐。

LPR定價(jià)調(diào)整

LPR定價(jià)調(diào)整是為了解決存貸款利率和市場(chǎng)利率的“雙軌制”問(wèn)題，提高利率傳導(dǎo)效率，降低實(shí)際利率，表明了央行的鮮明態(tài)度，將引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

昨日銀行間同業(yè)拆借中心首次發(fā)布LPR，1年期品種報(bào)4.25%，5年期品種報(bào)4.85%。當(dāng)前央行1年期MLF利率目前在3.30%，而LPR上周五報(bào)在4.31%，1年期、5年期以上貸款基準(zhǔn)利率自2015年10月24日以來(lái)分別維持在4.35%、4.90%。

LPR全稱貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，是商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成。LPR報(bào)價(jià)銀行團(tuán)由18家銀行組成，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心每個(gè)交易日根據(jù)各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，剔除最高、最低各1家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后得出，并于每月20日9點(diǎn)30分對(duì)外發(fā)布。

LPR定價(jià)調(diào)整是為了解決存貸款利率和市場(chǎng)利率的“雙軌制”問(wèn)題，提高利率傳導(dǎo)效率，降低實(shí)際利率。目前存貸款利率和市場(chǎng)利率存在“雙軌制”問(wèn)題，雖然近年來(lái)市場(chǎng)利率（包括交易所SHIBOR利率和銀行間DR利率）已經(jīng)出現(xiàn)明顯下行，但銀行發(fā)放貸款時(shí)大多仍參照貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，LPR的作用較小，且一直維持在4.3%水平上，對(duì)市場(chǎng)利率的反應(yīng)明顯不足，貸款利率自2015年下半年以來(lái)一直沒(méi)有下調(diào)，維持在4.35%，因此貨幣政策無(wú)法順暢的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無(wú)法有效推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下降。完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，將LPR與公開(kāi)市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)、提高市場(chǎng)化程度，發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，有利于推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

本次LPR定價(jià)機(jī)制的具體調(diào)整包括：

1.報(bào)價(jià)方式：原有的LPR多參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)，現(xiàn)改為按照公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利利率MLF）加點(diǎn)形成，所參考的MLF期限以1年期為主，這相當(dāng)于今后LPR直接與政策利率掛鉤。

2.新LPR在貸款定價(jià)中的應(yīng)用：各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)。央行將把銀行的LPR應(yīng)用情況及貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入宏觀審慎評(píng)估（MPA），督促各銀行運(yùn)用LPR定價(jià)。

3.報(bào)價(jià)行數(shù)量：在原有的10家全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行各2家，擴(kuò)大到18家，并且采用算數(shù)平均，使得實(shí)際上LPR的代表性增強(qiáng)，此前采用以貸款余額加權(quán)，導(dǎo)致大行在LPR定價(jià)方面具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

4.報(bào)價(jià)頻率：由原來(lái)的每日?qǐng)?bào)價(jià)改為每月報(bào)價(jià)一次。央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心于每月20日（遇節(jié)假日順延）9：30分公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率。這樣可以提高報(bào)價(jià)行的重視程度，有利于提升LPR的報(bào)價(jià)質(zhì)量。

5.期限品種：在原有的1年期一個(gè)期限品種基礎(chǔ)上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長(zhǎng)期貸款的利率定價(jià)提供參考。

然而，新版LPR定價(jià)機(jī)制或許可以降低企業(yè)的融資成本，但目前企業(yè)不僅面臨融資貴，更加嚴(yán)峻的問(wèn)題是融資難，銀行不愿意將貸款放給微小企業(yè)，而不是企業(yè)不接受高利率。