目前的滬深300股指期貨合約交易保證金水平是:5月、6月合約暫定為合約價(jià)值的15%;9月、12月合約暫定為合約價(jià)值的18%。保證金作為期貨合約履約的保證,在保障期貨市場正常運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用,保證金水平的合理與否就顯得尤為重要。

　　計(jì)算原理

　　設(shè)置保證金的實(shí)質(zhì)是保證投資者在交易的過程中不出現(xiàn)穿倉風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)期貨價(jià)格大幅度變化,而投資者的交易保證金又不能及時(shí)補(bǔ)足的情況下,就可能出現(xiàn)穿倉風(fēng)險(xiǎn)。為了敘述方便,這里假設(shè)Hi=第i個(gè)交易日最高價(jià);Bi=第i個(gè)交易日的最低價(jià),MAX表示最大值。

　　第一,在任意一個(gè)交易日i,投資者首先面臨的是日內(nèi)交易的風(fēng)險(xiǎn),為保證在日內(nèi)交易中不穿倉,保證金水平首先必須覆蓋日內(nèi)交易風(fēng)險(xiǎn)。顯然,在日內(nèi)交易中,空頭面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為:（Hi-Bi）/Bi,其極值為22.22%;而多頭面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為:（Hi-Bi）/Hi,其極值為18.18%。

　　第二,根據(jù)交易所的追保原則,當(dāng)投資者在某個(gè)交易日出現(xiàn)保證金不足時(shí),交易所或期貨公司將要求投資者在下一個(gè)交易日開盤前追加保證金至足夠水平。如果保證金追加不足,則交易所或期貨公司將在下一個(gè)交易日對該投資者執(zhí)行強(qiáng)行平倉。因此,保證金水平必須能夠覆蓋日間波動的風(fēng)險(xiǎn)。容易證明,空頭面臨的日間波動的最大風(fēng)險(xiǎn)為:（H(i+1)-Bi）/Bi,其極值為34.2%;多頭面臨的日間波動的最大風(fēng)險(xiǎn)為:（Hi-B(i+1)）/Hi,其極值為26.4%。

　　第三,若第i個(gè)交易日追加保證金不足,只有在下一個(gè)交易日即第i+1個(gè)交易日出現(xiàn)開盤即封板的情況下,交易所或期貨公司無法對投資者進(jìn)行強(qiáng)行平倉,該頭寸只能延后到第i+2個(gè)交易日再執(zhí)行強(qiáng)行平倉,而交易所的強(qiáng)制減倉措施決定了該頭寸不可能再延后到第i+3個(gè)交易日。因此,在第i+1個(gè)交易日出現(xiàn)開盤即封板的情況下,投資者面臨三日間波動的風(fēng)險(xiǎn)。不難證明,空頭面臨的三日間波動的最大風(fēng)險(xiǎn)為:（H（i+2）-Bi）/Bi,其極值為47.6%;多頭面臨的日間波動的最大風(fēng)險(xiǎn)為:（Hi-B（i+2））/Hi,其極值為33.8%。

　　歸納起來,對任意一個(gè)交易日j,在不出現(xiàn)開盤即封板的情況下,空頭面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為:K=MAX[（Hj-Bj）/Bj,（Hj-B(j-1)）/B(j-1)];多頭面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為:D=MAX[（Hj-Bj）/Hj,（H(j-1)-Bj）/H(j-1)]。由于交易所對多空雙方實(shí)行同等保證金水平,因此保證金水平M=MAX（K,D）。

　　交易所設(shè)15%的保證金

　　水平基本合理

　　由于尚未推出真實(shí)的股指期貨,在實(shí)際分析中采用股指現(xiàn)貨指數(shù)代替股指期貨指數(shù)。其中隱含了不考慮交易成本情況下的無套利假定,即假定期貨價(jià)格波動率等于標(biāo)的指數(shù)波動率。滬深300指數(shù)的樣本區(qū)間為2005年4月8日至2010年3月26日。

　　配表中表明,以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)為分析依據(jù)的前提下,要以100%的概率保證不出現(xiàn)穿倉風(fēng)險(xiǎn),保證金水平應(yīng)該設(shè)置為16.53%;要以99.5%的概率保證不出現(xiàn)穿倉風(fēng)險(xiǎn),保證金水平應(yīng)該設(shè)置為12.17%。

　　經(jīng)過計(jì)算,15%的保證金水平對應(yīng)的不穿倉概率為99.83%,因此交易所設(shè)置15%的保證金水平是基本合理的。為了完全覆蓋風(fēng)險(xiǎn),期貨公司可以考慮收取客戶17%的保證金。

　　期貨公司可將客戶保證金水平設(shè)為17%

　　理論上,保證金水平的設(shè)置必須覆蓋所有可能穿倉的風(fēng)險(xiǎn)。基于前面的分析,34.2%的保證金水平能夠保證在不出現(xiàn)封板的情況下不發(fā)生穿倉風(fēng)險(xiǎn),47.6%的保證金水平能夠保證在出現(xiàn)封板的情況下不發(fā)生穿倉風(fēng)險(xiǎn)。

　　基于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果分析表明,將股指期貨保證金設(shè)置在15%的水平是基本合理的,期貨公司為完全覆蓋穿倉風(fēng)險(xiǎn),可以考慮將客戶的保證金水平設(shè)置為17%。