1、A股估值優(yōu)勢明顯

縱向比較，A股估值和情緒都處于歷史低位。霍華德曾在《周期》中寫道“我們強(qiáng)烈地排斥等到確認(rèn)底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經(jīng)到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多?！被羧A德在書中給出了評估市場所處周期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數(shù)投資人的行為。我們從歷史角度看A股估值水平，目前(2019/08/15)A股PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)分別為16.2倍、1.5倍，對應(yīng)05年以來估值從低到高的分位數(shù)的30.2%、4.7%，A股(剔除銀行)PE(TTM，整體法)、PB(LF，整體法)分別為23.8倍、2.0倍，對應(yīng)05年以來估值從低到高的分位數(shù)的41.4%、21.4%，均處于歷史偏低位置。1990年以來我們A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，第一輪牛市發(fā)生在1990/12-1993/2，當(dāng)時股市尚未發(fā)展成熟，具體用上證綜指刻畫觀察之后的四輪牛市底部，1996年以來的前四次市場底部全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，PB(LF，整體法，下同)為1.5-2.1倍，今年年初上證綜指2440點的估值水平分別為13.4倍、1.4倍，當(dāng)前市場A股估值水平較前四次市場底和年初低點基本接近，依舊處于底部區(qū)域下軌附近。至于投資人的行為，我們可以參考情緒指標(biāo)來進(jìn)行衡量。第一，從風(fēng)險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風(fēng)險溢價的衡量指標(biāo)，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，A股當(dāng)前(2019/08/15)風(fēng)險溢價率為3.08%，遠(yuǎn)高于2005年以來均值1.67%，處在2005年以來從低到高73.1%分位數(shù)，離2005年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差即3.34%很近了，歷史上達(dá)到這個極端值后市場觸底上漲。第二，從換手率看，截止2019/08/17，全部A股日均年化換手率為167%，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714%、83%，目前處于05年以來換手率從低到高的17.7%分位，處于歷史偏低水平。

橫向比較，A股優(yōu)于美股、國內(nèi)債券。從全球視角來看，當(dāng)前A股證券化率遠(yuǎn)低于海外成熟市場。從經(jīng)濟(jì)體量上，美國和中國遙遙領(lǐng)先，其中美國2018年GDP為20.6萬億美元，占全球GDP總量24.0%；中國2018年GDP為13.6萬億美元，占全球GDP總量15.9%；第三名的日本2018年GDP為5.0萬億美元，僅占全球GDP總量5.8%。而從資產(chǎn)證券化率來看，我們通過計算“目前剔除非本土企業(yè)后股市總市值/2018年GDP”這個指標(biāo)來衡量當(dāng)前該國/地區(qū)的資產(chǎn)證券化水平，截至8月17日，中國的資產(chǎn)證券化率僅為66%(僅考量在A股上市的企業(yè))，即使加上海外中資股后，目前中國的資產(chǎn)證券化率也只有102%，低于美國(214%)、英國(133%)和日本(110%)等發(fā)達(dá)國家，更具吸引力。從外資流向來看，歷年外資流入A股規(guī)模正在不斷上升，從2015年的829億元人民幣上升到2018年的3360億元人民幣，預(yù)計2019年外資凈流入A股3500億元人民幣。近期，美國國債收益率下滑并出現(xiàn)長期和短期國債收益率倒掛現(xiàn)象，這預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)衰退，美股市場承壓。從美股下跌對A股的影響來看，短期內(nèi)對投資者情緒有擾動，長期來看中國資產(chǎn)性價比將會提升，有助于全球資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向中國資產(chǎn)。從大類資產(chǎn)比較角度，對比國內(nèi)債券，從股債收益率看，截止2019/08/17，滬深300股息率為2.59%，10年期國債到期收益率為3.02%，兩者比值為0.86，處于2006年以來比值從低到高的89.3%分位，超過3年滾動85%分位數(shù)0.84，歷史上85%以上分位數(shù)標(biāo)志著市場上漲概率較大，進(jìn)一步選取滬深300中股息率位于前15的成分股作為整體，計算得到股息率為7.17%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前的10年期國債到期收益率，目前A股股息率吸引力較大。

2、市場轉(zhuǎn)勢需基本面和政策面共振

基本面可能正在趕底。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準(zhǔn)備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復(fù)，第二是全面爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉(zhuǎn)點，3288點以來的調(diào)整是牛市第一階段的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。觀察最新公布的7月份主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，7月當(dāng)月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速4.8%，較6月的6.3%明顯下滑，累計同比5.8%，為3月以來新低；1-7月全國固定資產(chǎn)投資同比增速從1-6月的5.8%回落至5.7%，其中7月當(dāng)月增速回落至5.1%；1-7月社會消費品零售總額同比增長從1-6月的8.4%回落至8.3%，其中7月當(dāng)月增速回落至7.6%。我們認(rèn)為基本面可能正在趕底，預(yù)計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利周期與庫存周期對應(yīng)，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，最新公布的6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至3.5%，正在逼近歷史底部0%附近。另一方面，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數(shù)據(jù)見底回升標(biāo)志貨幣政策發(fā)力，對應(yīng)盈利見底也在今年3季度。我們預(yù)計19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績回升期，預(yù)計屆時GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。有人擔(dān)心未來宏觀經(jīng)濟(jì)走平，對應(yīng)微觀盈利有底無右側(cè)，我們認(rèn)為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高盈利行業(yè)占比提高；二是行業(yè)集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業(yè)國際化加快，盈利不受限于GDP。

政策面跟蹤中美經(jīng)貿(mào)談判及國內(nèi)政策動態(tài)。從4月8日上證綜指3288點以來市場的調(diào)整已三個多月，近期縮量盤整一段時間后，8月2日跳空放量下跌，投資者的擔(dān)憂加劇，我們認(rèn)為上證綜指3288點以來的調(diào)整主要是源于基本面沒跟上和中美貿(mào)易摩擦擾動?；仡欁钚轮忻澜?jīng)貿(mào)談判進(jìn)展，8月2日美國總統(tǒng)特朗普表示擬將從今年9月1日起對從中國進(jìn)口的3000億美元商品加征10%的關(guān)稅，而中國國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，針對美國貿(mào)易代表辦公室宣布將對約3000億美元自華進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅，中方將不得不采取必要的反制措施。從好的消息面來看，8月13日晚間中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商雙方牽頭人進(jìn)行通話，隨后特朗普政府宣布將推遲原定于下月開始對包括筆記本電腦和手機(jī)在內(nèi)的某些中國產(chǎn)品征收10%的關(guān)稅，并且9月中美還會在美國進(jìn)行新一輪貿(mào)易磋商談判，未來中美雙方關(guān)系有望出現(xiàn)緩和。政策面上，我們認(rèn)為9月也將更明朗，7月30日中央政治局會議定調(diào)的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤后續(xù)貨幣和財政政策的落地，貨幣方面，繼7月初國常會提出“深化利率市場化改革”、“完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率機(jī)制”后，8月17日央行發(fā)公告，對改革完善貸款市場報價利率(LPR)形成機(jī)制提出具體安排，這有助于引導(dǎo)貸款利率下行，LPR報價直接與MLF掛鉤，未來央行如降低政策性利率，可以更順暢帶動企業(yè)融資成本的下降。財政方面，今年以來全國已累計發(fā)行專項債1.8萬億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發(fā)行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進(jìn)一步跟蹤這次會談能否取得進(jìn)一步進(jìn)展，如果中美關(guān)系改善，市場對基本面擔(dān)憂消除、風(fēng)險偏好提升，如果沒有進(jìn)展，國內(nèi)政策可能進(jìn)一步發(fā)力，對沖外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。

3、應(yīng)對策略：逐步布局

短期注意估值和持股集中度的結(jié)構(gòu)性差異。當(dāng)前整體A股市場估值處于歷史低位，但市場的不同行業(yè)之間還存在著結(jié)構(gòu)性差異。我們分別從三個角度來觀察當(dāng)前A股不同行業(yè)的差異，即這一輪市場調(diào)整的最大回撤幅度，PE(TTM)、PB(LF)估值所處的歷史分位數(shù)、代表機(jī)構(gòu)的公募基金的持倉占比(具體情況見表1)。第一，回顧各個行業(yè)最近一輪調(diào)整的最大回撤幅度，回撤較小的行業(yè)分別為白酒(下跌回吐前期上漲幅度的22%，后同)、機(jī)場(25%)、保險(25%)、農(nóng)林牧漁(41%)、食品(41%)、銀行(48%)、家電(48%)，這些行業(yè)在最近一輪的回撤中回吐比例在50%以內(nèi)，而萬得全A為55%，上證指數(shù)為65%，滬深300為48%；第二，統(tǒng)計各個行業(yè)當(dāng)前PE(TTM)、PB(LF)處于2005年來的歷史分位數(shù)，其中PE(TTM)分位數(shù)較高的行業(yè)分別為計算機(jī)(93.3%)、機(jī)場(90.7%)、農(nóng)林牧漁(88.2%)、有色金屬(85.8%)、機(jī)械(79.9%)、證券(64.6%)、電子元器件(60.8%)、白酒(56.1%)，PB(LF)較高的是機(jī)場(91.6%)、白酒(66.3%)、農(nóng)林牧漁(57.9%)、食品(54.2%)、餐飲旅游(53.7%)，這些行業(yè)當(dāng)前的估值分位均處于歷史均值之上；第三，觀察最新基金披露的重倉股情況，我們在《消費占比創(chuàng)歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費股市值占比大幅上升4.8個百分點至50.1%，創(chuàng)歷史新高，而TMT占比下降4個百分點至15.5%，回到13年初的水平。具體來看，分行業(yè)持倉占比分位數(shù)較高的有農(nóng)林牧漁(98.3%)、白酒(94.8%)、家電(93.1%)、餐飲旅游(87.9%)、食品(86.2%)、機(jī)場(82.8%)，這些行業(yè)的公募基金持倉占比分位數(shù)均處在從低到高的80%分位之上?？傮w來看，農(nóng)林牧漁、白酒、保險、家電、食品、機(jī)場等行業(yè)在最新一輪回撤中的回吐比例較小，當(dāng)前估值分位數(shù)偏高、公募基金持倉占比較高，在整體市場處于價值布局區(qū)的情況下，這些行業(yè)短期仍可能出現(xiàn)反復(fù)，當(dāng)然，中期而言，基本面仍是最核心的變量。

逐步布局，未來偏向科技和券商。我們認(rèn)為4月8日上證綜指3288點以來的市場調(diào)整，屬于牛市第一波上漲后的正?；爻罚瑥幕久嫜葑冓厔莺瓦M(jìn)程看，這次調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入尾聲，基本面角度預(yù)計全部A股歸母凈利同比增速將在三季度見底，技術(shù)角度上證綜指已經(jīng)步入牛市2浪回調(diào)的c子浪，詳見《布局良機(jī)-20190811》。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股?？臻g上，牛市第二階段的漲幅明顯大于第一階段，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。未來在市場筑底過程可能仍有反復(fù)，因為基本面數(shù)據(jù)還在下降，中報凈利潤同比繼續(xù)回落，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍存不確定性，但從風(fēng)險收益比來看，當(dāng)前是很好的價值布局期。前期報告《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》我們分析過，牛市第二階段的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)符合時代背景，關(guān)鍵是業(yè)績回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從風(fēng)格角度來看，A股價值和成長風(fēng)格2-3年一輪換，盈利相對趨勢是決定風(fēng)格的核心變量，2016年以來價值占優(yōu)已經(jīng)3年多，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優(yōu)勢，未來成長盈利回升趨勢將更陡峭，風(fēng)格正在孕育變化，詳見《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》。對科技股來說，產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，將帶動行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動ROE改善?？萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個季度。隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤，盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創(chuàng)新戰(zhàn)略的推進(jìn)，科技股盈利有望進(jìn)入新一輪回升周期。對券商股來說，隨著大股權(quán)時代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵大行通過同業(yè)拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE?？萍己腿逃型蔀榕Ｊ械诙ㄉ蠞q的領(lǐng)漲行業(yè)。消費白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績保持穩(wěn)定，可以作為基本配置。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。