國家統(tǒng)計局8月14日發(fā)布7月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，7月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.8%，前值6.3%；社會消費(fèi)品零售總額同比增長7.6%，前值9.8%；1-7月份全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長5.7%，其中制造業(yè)投資增長3.3%。

中信建投宏觀固收首席分析師黃文濤團(tuán)隊解讀如下：

一、工業(yè)生產(chǎn)重新確認(rèn)下行趨勢

7月工業(yè)增加值增速4.8%，較6月份明顯回落1.5個百分點(diǎn)，低于Wind收錄的市場預(yù)期(5.8%)1.0個百分點(diǎn)。排除春節(jié)因素擾動，7月工業(yè)增加值增速為2009年來最低，與7月發(fā)電量增速大幅回落5.1個百分點(diǎn)至0.6%、發(fā)電耗煤量和高爐開工率跌幅擴(kuò)大等高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。

分大類行業(yè)看，6月制造業(yè)工業(yè)增加值增速4.5%，較上月回落1.7個百分點(diǎn)，為歷史低值，是拖累7月工業(yè)增加值回落的主要分項。電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計算通信電子設(shè)備制造業(yè)等裝備制造業(yè)增速回落尤為明顯，分別回落3.7、4.3個百分點(diǎn)；各金屬冶煉及壓延加工業(yè)增速也都有3個百分點(diǎn)左右的較大回落。采礦業(yè)工業(yè)增加值增速6.6%、較上月回落0.7個百分點(diǎn)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)工業(yè)增加值增速6.9%，較上月分別回升0.3個百分點(diǎn)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加累計值增速8.7%，邊際上出現(xiàn)回落，年內(nèi)回升的持續(xù)性有待觀察。

6月曾出現(xiàn)工業(yè)增加值增速超預(yù)期回升，我們認(rèn)為結(jié)合累計數(shù)據(jù)看，工業(yè)生產(chǎn)并未趨勢反轉(zhuǎn)，而由于經(jīng)濟(jì)周期的主動去庫存階段，工業(yè)生產(chǎn)仍然承壓，7月工業(yè)增加值的回落重新確認(rèn)了其下行趨勢。

二、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回落較快，就業(yè)指標(biāo)繼續(xù)分化

7月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月、累計同比增速分別為6.3%、7.1%，較上月分別回落0.8、0.2個百分點(diǎn)，回落幅度較大，當(dāng)月、累計數(shù)據(jù)均為歷史新低。1-6月規(guī)模以上服務(wù)業(yè)營業(yè)收入增速9.8%，回落0.3個百分點(diǎn)，同處歷史低位。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回落與工業(yè)生產(chǎn)回落疊加，三季度經(jīng)濟(jì)增速降至6.1%的可能性加大。7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%、同比和環(huán)比均回升0.2個百分點(diǎn)。7月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)130萬，同比繼續(xù)微升，就業(yè)指標(biāo)持續(xù)分化。

三、投資動能邊際趨弱

1-7月固定資產(chǎn)投資增速5.7%，增速較1-6月回落0.1個百分點(diǎn)。其中基建投資(全口徑)增速2.91%、小幅回落0.04個百分點(diǎn)?？紤]到前期專項債融資放量，但7月基建增速回落不及預(yù)期，猜測前期專項債融資可能用于處置隱性債務(wù)風(fēng)險，因而對基建增長的支持力度較弱。制造業(yè)投資增速3.3%，較上月回升0.3個百分點(diǎn)，仍處于較低水平。

考慮到二季度工業(yè)貸款增速回落，7月政治局會議提出的“穩(wěn)制造業(yè)投資”可能需要借助融資支持來實現(xiàn)。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.6%、較1-6月繼續(xù)回落0.3個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)分化，7月商品房銷售面積當(dāng)月增速轉(zhuǎn)正，較6月回升3.4個百分點(diǎn)至1.2%。1-7月商品房銷售累計增速-1.3%、較1-6月回升0.5個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)新開工面積增速9.5、比1-6月回落0.6個百分點(diǎn)，開發(fā)資金來源增速9.5%、比1-6月回落0.6個百分點(diǎn)，或與融資收緊有關(guān)；施工面積增速9.0%、較1-6月回升0.2個百分點(diǎn)，土地購置面積累計降幅擴(kuò)大。

我們認(rèn)為，由于貨幣周期尚處于低位，疊加“房住不炒”、“因城施策”的政策原則，新一輪房地產(chǎn)銷售周期的回升難以出現(xiàn)，而融資收緊、棚改退潮也將對年內(nèi)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生拖累，維持房地產(chǎn)投資繼續(xù)承壓的觀點(diǎn)。

四、汽車擾動消退、可選消費(fèi)走低

7月社零名義增速7.6%，低于市場預(yù)期(8.4%)0.8個百分點(diǎn)，較上月回落2.2個百分點(diǎn)；實際增速5.7%，較上月回落2.16個百分點(diǎn)。

分項看，6月汽車去庫存消費(fèi)高增拉動社零增長難以持續(xù)，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示7月全國乘用車零售同比下降5.0%，當(dāng)月汽車類消費(fèi)增速-2.6%，較上月大幅回落19.8個百分點(diǎn)。

其他分項方面，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的家用電器、家具類零售增速回落明顯，分別較上月回落4.7、2.0個百分點(diǎn)；化妝品類、金銀珠寶類年內(nèi)持續(xù)回升的趨勢難以持續(xù)，7月增速分別大幅回落13.1、9.4個百分點(diǎn)；文化辦公用品類零售增速明顯回升8個百分點(diǎn)至14.5%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化優(yōu)待關(guān)注。

分大類測算，社零口徑的可選消費(fèi)增速因上述各分項共同影響，大幅回落9.4個百分點(diǎn)至0.7%；必選消費(fèi)增速13%，連續(xù)三個月回升，符合經(jīng)濟(jì)下行階段的特點(diǎn)。網(wǎng)上零售增速進(jìn)一步回落，接近前期低位。考慮到年內(nèi)穩(wěn)就業(yè)壓力仍存、居民收入增速有回落壓力，社零企穩(wěn)回升有待居民預(yù)期的改善。

五、總結(jié)：經(jīng)濟(jì)下行期、等待積極信號

總體看，7月生產(chǎn)需求均走弱，基本確認(rèn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的下行態(tài)勢。

在7月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評中，我們已經(jīng)判斷經(jīng)濟(jì)處于“下行壓力加大期間”，同時存在邊際回升的積極信號。作為同步指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于下行期間，而PMI作為先行指標(biāo)、其邊際改善也應(yīng)當(dāng)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)，因此盡管7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體疲弱，但未來數(shù)據(jù)能否出現(xiàn)積極信號值得關(guān)注。

一是7月PMI生產(chǎn)、生產(chǎn)活動經(jīng)營預(yù)期指數(shù)的回升與工業(yè)生產(chǎn)、發(fā)電量增速的回落背離，同時PMI已經(jīng)顯示出主動去庫存階段的松動、出現(xiàn)邊際上的被動去庫存特征，如果三季度末、四季度初生產(chǎn)指標(biāo)低位回升，可能會加強(qiáng)庫存周期從主動去庫存向被動去庫存轉(zhuǎn)換的傾向。

二是7月PMI就業(yè)指標(biāo)，制造業(yè)從業(yè)人員、商務(wù)活動從業(yè)人員、服務(wù)業(yè)從業(yè)人員、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)全部環(huán)比回升，而失業(yè)率和新增就業(yè)指標(biāo)連續(xù)兩個月分化，就業(yè)情況的好轉(zhuǎn)或惡化尚有待觀察。如果就業(yè)形勢改善，可能有利于穩(wěn)定居民預(yù)期，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)支出。

三是7月PMI建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期回升、二季度基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)也好于去年同期水平，但7月基建增速回落不及預(yù)期，如果前期專項債融資主要用于“防風(fēng)險”的猜想成立，預(yù)計7月底政治局會議提出的“基建補(bǔ)短板”以及舊改政策可能會在年內(nèi)余下時間得到落實，未來基建增速的低位回升仍然可期。

我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)積極信號尚未確認(rèn)之時，盡管逆周期穩(wěn)增長的政策擴(kuò)張力度較為溫和，但政策收緊的可能性極低，疊加三季度PPI負(fù)增長，收益率下行的概率仍大于上行概率，十年期國債收益率到3%后，仍有下行空間。