1970-1972年美國“漂亮50”的泡沫化

1960-1972，市場投機氛圍濃厚。二戰(zhàn)之后，美國經(jīng)濟迅速恢復，帶動股市繁榮。1950s股票市場穩(wěn)步上漲，60年代雖然股票市場仍處于上漲趨勢，但是波動開始加大，市場投機氛圍更加濃重。在漂亮50泡沫產(chǎn)生之前，股市在60年代依次經(jīng)歷過新興產(chǎn)業(yè)、并購到概念類股票的三個泡沫階段。

1970-1972年，在低稅率、低利率和低通脹率的條件下，經(jīng)濟和企業(yè)的狀況改善。宏觀層面上產(chǎn)出再度增加，微觀層面上企業(yè)利潤重拾升勢，消費者信心也開始增長。這就為有穩(wěn)定盈利前景的企業(yè)創(chuàng)造了有利的預期。

“漂亮50”的興起：投機濃厚的1960s年代之后，市場愿意重新進入“理性原則”，且疊加消費信心提升，投資者投資的標的由概念股轉(zhuǎn)為有業(yè)績支撐、前景良好的大盤成長股，諸如迪士尼、通用、麥當勞等。當時這種股票大概有50只左右，統(tǒng)稱為“漂亮50”。時至今日，其中的大多數(shù)公司仍然存續(xù)，且部分公司從美國龍頭成長為世界龍頭。1971-1972年，“漂亮50”的估值和漲幅都遠遠超過了標普500指數(shù)，平均PE是指數(shù)的2.2倍，兩年漲幅是指數(shù)的3倍。

泡沫破滅原因在于石油危機引發(fā)的“滯脹”帶來整個市場下跌，“漂亮50”的高估值不再。1973年3月，布雷頓森林體系完全崩潰，美元大幅貶值，同年12月第一次石油危機爆發(fā)，導致本就處在寬松政策下的美國的通脹率迅速提高。為應對空前的通脹，美聯(lián)儲再次提高利率，降低了市場流動性。過高的通脹和融資成本逐漸侵蝕企業(yè)的利潤。股市由牛轉(zhuǎn)熊，被嚴重高估的“漂亮50”泡沫成分最大，因此下跌也最慘。

1980s美國“漂亮50”的國際化

從長周期看，1980s，“漂亮50”表現(xiàn)逐步跑贏標普500，且相對收益的取得完全依靠超額業(yè)績所實現(xiàn)。20世紀80年代初是美國經(jīng)濟一個重要分水嶺，隨著里根政府的執(zhí)政，美國擺脫“滯脹”，進入穩(wěn)定增長和低通脹時代，股市相應也進入長牛階段。“漂亮50”在里根新政(減稅、降費以及放松管制、推動市場化競爭)的推動下，并在全球化大浪潮的洗禮中，競爭力提升，且疊加機構(gòu)投資者占比增加，其股價表現(xiàn)也更為突出。

經(jīng)濟條件：擺脫“滯脹”后的平穩(wěn)期。各行業(yè)優(yōu)秀公司競爭力提升，依靠盈利改善而不斷驅(qū)動股價，帶動美股指數(shù)實現(xiàn)長牛行情，龍頭公司表現(xiàn)更為突出。

企業(yè)層面：全球貿(mào)易興起，美國企業(yè)參與到全球競爭當中。一方面，里根推動減稅、降費以及放松管制、推動市場化競爭，國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勝劣汰；另一方面，全球經(jīng)濟一體化進行中，美國企業(yè)參與全球化更為積極。最終龍頭企業(yè)收入和利潤實現(xiàn)快速增長，如可口可樂、通用電氣等在1980s均高于行業(yè)整體增速。

投資者結(jié)構(gòu)：養(yǎng)老金和海外部門的力量增強。1980s，股票市場上美國投資者機構(gòu)化加速進行，住戶和非盈利組織投資占比迅速下降。兩類機構(gòu)投資者在1980s迅速發(fā)展，一是401K在稅收優(yōu)惠的政策下吸引眾多職員和企業(yè)參加，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)好和股市頻創(chuàng)新高的環(huán)境中，私人養(yǎng)老金成為投資共同基金和股市的重要力量，二是全球資本流動加快，海外資金流入美國。

當前A股“漂亮50”經(jīng)濟背景更加類似美國1980s

經(jīng)濟層面：經(jīng)濟增速平穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。中國經(jīng)濟經(jīng)過幾十年的高速增長后，當前進入中速增長、高質(zhì)量發(fā)展的階段。在巨大經(jīng)濟體量的大環(huán)境中，中國維持GDP增速穩(wěn)定，通脹波動率低的格局。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上看，第三產(chǎn)業(yè)對于GDP的貢獻率在2015年后持續(xù)高于第二產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)。宏觀背景與美國1980s類似，在此經(jīng)濟環(huán)境中，微觀層面，各領域加大分化，大浪淘沙，劣質(zhì)企業(yè)被淘汰，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過擴大市占率強化自身發(fā)展。

企業(yè)層面：中國公司在世界嶄露頭角。中國作為全球產(chǎn)業(yè)鏈最完備的國家，加上人口奠定的消費大國基礎，龍頭公司在全球其行業(yè)內(nèi)均能拔得頭籌，近幾年來中國公司在全球相關領域排名愈發(fā)靠前。

投資者層面：海外資金流入和養(yǎng)老金入市。第一輪開放紅利來自商品市場，第二輪開放紅利——金融賬戶的開放已在路上，金融市場的開放將吸引海外資金流入中國股市，且超配中國的核心資產(chǎn)。養(yǎng)老金入市加速落地中，養(yǎng)老金到賬通過社保理事會進行投資的金額已經(jīng)從2017年3月的1000余億元，增加至2019年3月的的6000余億元；且中國在老齡化進程中，首先養(yǎng)老金規(guī)模將進一步擴大，其次，根據(jù)海外經(jīng)驗，養(yǎng)老金保值增值的需求加大將增配權(quán)益類資產(chǎn)。

中國版“漂亮50”發(fā)展展望

我們將外資持股占自由流通股本比例的前50大公司定義為中國的“漂亮50”，與美國“漂亮50”相類似，幾乎所有的公司均為其細分子行業(yè)的龍頭，盈利穩(wěn)定，且從行業(yè)分布來看，主要集中于消費、醫(yī)藥、信息技術等。

今年年初以來中國版“漂亮50”上漲大幅超越滬深300，市場認為有泡沫跡象。但從長周期看，中國版“漂亮50”從2017年開始走出明確的獨立行情，2017年至2019年年中，中國版“漂亮50”相對滬深300的收益率為86%，相對PE漲幅僅為17%，PE貢獻率僅為20%，業(yè)績支撐很強。而在1971-1972年美國“漂亮50”泡沫階段，美國“漂亮50”相對標普500的收益中PE貢獻高達80%左右。

興證策略從2017年上半年開始推薦核心資產(chǎn)，邏輯逐步得到市場的驗證，核心資產(chǎn)的牛市已歷經(jīng)兩年多，長期來看無論從宏觀經(jīng)濟、企業(yè)發(fā)展、投資者結(jié)構(gòu)層面，我們都認為中國的核心資產(chǎn)長期業(yè)績牛市仍將持續(xù)，讓我們一起擁抱核心資產(chǎn)“國際化”行情！

風險提示：全球資本回流美國超預期、經(jīng)濟與企業(yè)盈利超預期下滑等。