2019年初至今實際的公共財政支出與政府性基金支出均明顯高于往年同期，然而上半年全口徑基建投資累計同比僅錄得2.95%，相比2018年全年增速1.79%并無明顯改善，原因何在？另一方面，在房地產融資受限后，7月房地產類信托明顯收縮，而基礎產業(yè)類信托則轉暖，結合年中政治局會議對三大產業(yè)的定調，下半年基建能否順利轉暖，對債市影響如何？

高增的財政與疲弱的基建

上半年共有3.06萬億左右的財政資金流入基建領域，高增的財政支出與疲弱的基建投資形成鮮明對比。2019年上半年公共財政支出共計12.35萬億，其中約有1.94萬億流向基建。而2017年和2018年同期分別為1.56萬億和1.65萬億。同時，政府性基金支出也在加大力度，經驗上，30%的政府性基金支出會流向基建領域，2019年上半年政府性基金支出共計3.72萬億，其中約1.12萬億(3.72*0.3)的資金流向基建，2017年上半年和2018年上半年流向基建的資金分別為0.62萬億和0.84萬億。綜合來看，廣義財政(一般公共支出+政府性基金支出)在2019年上半年共帶來基建資金3.06萬億，高于2017年與2018年同期分別為2.49萬億和2.18萬億，然而2019年上半年全口徑基建累計增速僅為2.95%，什么造成了財政和基建之間的鮮明反差？

溯本求源：從資金來源看基建

按傳統(tǒng)定義，自籌資金、國家預算資金和國內貸款是基建投資的三個重要資金來源。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的《固定資產投資統(tǒng)計報表制度(2018)》，固定資產投資的資金來源共包含五個部分：國家預算資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。對于基建投資來說，我們可以從基建投資的三個子行業(yè)(交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè))來觀察基建的資金來源分布情況。從資金端看，自籌資金是基建投資的主要拉動力，約占全部資金來源的55%-60%；國家預算資金、國內貸款占全部資金來源的比中分別為16%、15%，也是基建的重要資金來源。

我們重新歸類后的財政資金(一般財政支出+政府預算支出)顯示財政投放雖然在增加，但其占比有限，因此疲弱的基建可能反映出社會資金的低參與度。值得注意的是，前文中提到的自籌資金指的是各企事業(yè)單位自行籌集的各類資金，不僅包括城投債、非標融資、PPP、流動貸款與自有資金，還包括政府性基金，為區(qū)別財政資金與社會資金，我們對資金來源重新劃分：我們將政府性基金從自籌資金中剝離出來，并與國家預算資金加總視為廣義財政資金，而將剩余的分項(包括城投債、非標債券、PPP等方面)視為社會資金。按此劃分，廣義財政資金占基建投資全部資金來源的30%左右，占比并不算高，因此當前基建不溫不火的原因可能在于社會資金的參與度不夠，事實是否如此？

城投債券小幅改善，但PPP仍在回落。自2017年開始，對地方政府隱性債務的監(jiān)管有所強化，城投債受到較大沖擊。進入2019年后，城投債的發(fā)行條件邊際放松，上半年城投債凈發(fā)行5822億，較2017年上半年309億、2018年上半年2033億有所回升，但較2016年同期8677億仍有一定距離；PPP方面，2019年上半年PPP凈增項目投資額為4700萬億，較去年同期少增7100萬億，城投債和PPP凈融資規(guī)模并不算高。

非標融資邊際反彈，但水平不高。非標融資方面，中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，一季度投向基礎行業(yè)的新增信托資金約1500億，從歷史經驗來看，二季度累計投向基礎產業(yè)的信托資金大約是一季度的80%，那么上半年流向基建行業(yè)的信托資金累計增加約2700億，而2017年和2018年同期分別為5800億和2300億。委托貸款的資金投向經驗上與信托資金類似，考慮到流向基建投資的信托資金仍弱且2019年上半年社融數(shù)據(jù)中新增委托貸款為-4933億，我們認為流向基建的委托貸款仍在收縮，綜合估計上半年基建非標融資在2000億左右，較2018年同期1100億小幅改善，明顯低于2017年的6700億。

需要說明的是，由于社會資金中往往包含債券、非標融資、PPP、委托貸款、流動貸款以及自有資金等分項，但由于數(shù)據(jù)可得性原因，因此我們僅從其中的幾個代表性較強的分項來窺探社會資金的現(xiàn)狀，綜合城投債、PPP和非標融資來看，社會資金恢復的力度確實不足。

限制地產類信托后，下半年基建投資怎么看？

結合公共財政收支預算、政府性基金收支預算、地方債的剩余來看，下半年財政政策仍有空間。2019年全年財政支出預算數(shù)為23.5萬億，我們假設全年實際財政支出累計值將超出預算的5%，那么全年財政支出將保持在24-26萬億左右，推算得到下半年財政支出將為12-14萬億。政府性基金支出方面，結合政府性基金收支預算以及地方專項債余額來看，全年政府性支出累計值將保持在10-11萬億之間，那么下半年政府基金支出約為6-7萬億。綜合來看，沿用前文估算方法，下半年基建資金來源中的財政資金有望達到3.63億，全年流入基建的財政資金約為6.39萬億，較2018年的5.07萬億上升1.23萬億，將帶動基建投資提高約8個百分點。

但城投債到期高峰、PPP投資回落都將拖累基建投資增速。下半年將迎來城投債到期高峰，Wind數(shù)據(jù)顯示，下半年城投債的到期量超過了0.9萬億。假設下半年城投債發(fā)行量與上半年相同，那么全年來看凈融資額將約為1.0萬億左右，較2018年全年回升0.4萬億。同時，考慮到對地方政府隱性負債的限制，PPP投資短期內難以大幅改善，上半年PPP較去年同期回落了0.7萬億，我們假設PPP投資全年回落大約在1.2-1.5萬億。綜合來看，PPP與城投債合計將拉低基建投資6.5%左右。

地產資金調控趨嚴，7月非標資金向基建傾斜。從非標融資看，受政策影響，2018年開始非標大幅縮減，流向基建的資金進一步受到制約，中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2017年末信托資金余額共計21.9萬億，進入2018年后，信托資金持續(xù)減少，2018年末已降至18.9萬億。從分項看，流向基建的信托資金也整體表現(xiàn)為持續(xù)下滑的進程：從2017年末的3.2萬億降至2018年末的2.8萬億全年；但流向房地產的信托資金卻呈現(xiàn)出一枝獨秀的特征，從2017年末的2.3萬億漲至2018年末的2.8萬億。進入2019年下半年以來，隨著對地產調控尤其是信托資金流向房地產的限制增加，7月流向地產的信托資金明顯回落，結合用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)和Wind中的信托數(shù)據(jù)來看，7月流向房地產的信托資金驟降，而流向基建的信托資金則陡然回升。

考慮到政策對地產調控的力度和決心，我們認為下半年房地產信托下降將伴隨基建類信托和投資的回升。當前基建信托資金占除地產外的其余信托總資金的比重約為17%，我們假設政策嚴監(jiān)管下從地產流出的資金將按原比例流向其他行業(yè)，基于此，我們簡單做一個情景假設來分析房地產信托趨冷為基建帶來的增量資金。整體來看，我們認為房地產信托收緊將為基建信托帶來0-850億左右的增量資金，將拉高全口徑基建投資0%-0.57%。

整體來看，2019年上半年財政資金投向基建的部分穩(wěn)步上升，但在嚴控地方政府隱性債務、金融供給側改革等政策的影響下，社會資金恢復較慢，導致出現(xiàn)財政支出和基建投資的背離。展望后續(xù)，近期政策對地產融資的調控一定程度上有利于資金轉向基建，但考慮到財政前置刺激的逐漸消退、城投債到期壓力等因素，基建年內尚不具備大幅回升的基礎，綜合財政、城投債、PPP、非標融資的正負貢獻來看，我們認為下半年全口徑基建投資增速將較上半年水平回升1.50%-2.07%達到4.45%-5.02%，溫和回升的基建對總需求的提振力度有限，對于債市而言總體利多，我們認為10年國債到期收益率將在2.8%~3.2%區(qū)間運行。