2019年初至今實(shí)際的公共財(cái)政支出與政府性基金支出均明顯高于往年同期，然而上半年全口徑基建投資累計(jì)同比僅錄得2.95%，相比2018年全年增速1.79%并無明顯改善，原因何在？另一方面，在房地產(chǎn)融資受限后，7月房地產(chǎn)類信托明顯收縮，而基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托則轉(zhuǎn)暖，結(jié)合年中政治局會(huì)議對三大產(chǎn)業(yè)的定調(diào)，下半年基建能否順利轉(zhuǎn)暖，對債市影響如何？

高增的財(cái)政與疲弱的基建

上半年共有3.06萬億左右的財(cái)政資金流入基建領(lǐng)域，高增的財(cái)政支出與疲弱的基建投資形成鮮明對比。2019年上半年公共財(cái)政支出共計(jì)12.35萬億，其中約有1.94萬億流向基建。而2017年和2018年同期分別為1.56萬億和1.65萬億。同時(shí)，政府性基金支出也在加大力度，經(jīng)驗(yàn)上，30%的政府性基金支出會(huì)流向基建領(lǐng)域，2019年上半年政府性基金支出共計(jì)3.72萬億，其中約1.12萬億(3.72*0.3)的資金流向基建，2017年上半年和2018年上半年流向基建的資金分別為0.62萬億和0.84萬億。綜合來看，廣義財(cái)政(一般公共支出+政府性基金支出)在2019年上半年共帶來基建資金3.06萬億，高于2017年與2018年同期分別為2.49萬億和2.18萬億，然而2019年上半年全口徑基建累計(jì)增速僅為2.95%，什么造成了財(cái)政和基建之間的鮮明反差？

溯本求源：從資金來源看基建

按傳統(tǒng)定義，自籌資金、國家預(yù)算資金和國內(nèi)貸款是基建投資的三個(gè)重要資金來源。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度(2018)》，固定資產(chǎn)投資的資金來源共包含五個(gè)部分：國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。對于基建投資來說，我們可以從基建投資的三個(gè)子行業(yè)(交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè))來觀察基建的資金來源分布情況。從資金端看，自籌資金是基建投資的主要拉動(dòng)力，約占全部資金來源的55%-60%；國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款占全部資金來源的比中分別為16%、15%，也是基建的重要資金來源。

我們重新歸類后的財(cái)政資金(一般財(cái)政支出+政府預(yù)算支出)顯示財(cái)政投放雖然在增加，但其占比有限，因此疲弱的基建可能反映出社會(huì)資金的低參與度。值得注意的是，前文中提到的自籌資金指的是各企事業(yè)單位自行籌集的各類資金，不僅包括城投債、非標(biāo)融資、PPP、流動(dòng)貸款與自有資金，還包括政府性基金，為區(qū)別財(cái)政資金與社會(huì)資金，我們對資金來源重新劃分：我們將政府性基金從自籌資金中剝離出來，并與國家預(yù)算資金加總視為廣義財(cái)政資金，而將剩余的分項(xiàng)(包括城投債、非標(biāo)債券、PPP等方面)視為社會(huì)資金。按此劃分，廣義財(cái)政資金占基建投資全部資金來源的30%左右，占比并不算高，因此當(dāng)前基建不溫不火的原因可能在于社會(huì)資金的參與度不夠，事實(shí)是否如此？

城投債券小幅改善，但PPP仍在回落。自2017年開始，對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管有所強(qiáng)化，城投債受到較大沖擊。進(jìn)入2019年后，城投債的發(fā)行條件邊際放松，上半年城投債凈發(fā)行5822億，較2017年上半年309億、2018年上半年2033億有所回升，但較2016年同期8677億仍有一定距離；PPP方面，2019年上半年P(guān)PP凈增項(xiàng)目投資額為4700萬億，較去年同期少增7100萬億，城投債和PPP凈融資規(guī)模并不算高。

非標(biāo)融資邊際反彈，但水平不高。非標(biāo)融資方面，中國信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，一季度投向基礎(chǔ)行業(yè)的新增信托資金約1500億，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，二季度累計(jì)投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托資金大約是一季度的80%，那么上半年流向基建行業(yè)的信托資金累計(jì)增加約2700億，而2017年和2018年同期分別為5800億和2300億。委托貸款的資金投向經(jīng)驗(yàn)上與信托資金類似，考慮到流向基建投資的信托資金仍弱且2019年上半年社融數(shù)據(jù)中新增委托貸款為-4933億，我們認(rèn)為流向基建的委托貸款仍在收縮，綜合估計(jì)上半年基建非標(biāo)融資在2000億左右，較2018年同期1100億小幅改善，明顯低于2017年的6700億。

需要說明的是，由于社會(huì)資金中往往包含債券、非標(biāo)融資、PPP、委托貸款、流動(dòng)貸款以及自有資金等分項(xiàng)，但由于數(shù)據(jù)可得性原因，因此我們僅從其中的幾個(gè)代表性較強(qiáng)的分項(xiàng)來窺探社會(huì)資金的現(xiàn)狀，綜合城投債、PPP和非標(biāo)融資來看，社會(huì)資金恢復(fù)的力度確實(shí)不足。

限制地產(chǎn)類信托后，下半年基建投資怎么看？

結(jié)合公共財(cái)政收支預(yù)算、政府性基金收支預(yù)算、地方債的剩余來看，下半年財(cái)政政策仍有空間。2019年全年財(cái)政支出預(yù)算數(shù)為23.5萬億，我們假設(shè)全年實(shí)際財(cái)政支出累計(jì)值將超出預(yù)算的5%，那么全年財(cái)政支出將保持在24-26萬億左右，推算得到下半年財(cái)政支出將為12-14萬億。政府性基金支出方面，結(jié)合政府性基金收支預(yù)算以及地方專項(xiàng)債余額來看，全年政府性支出累計(jì)值將保持在10-11萬億之間，那么下半年政府基金支出約為6-7萬億。綜合來看，沿用前文估算方法，下半年基建資金來源中的財(cái)政資金有望達(dá)到3.63億，全年流入基建的財(cái)政資金約為6.39萬億，較2018年的5.07萬億上升1.23萬億，將帶動(dòng)基建投資提高約8個(gè)百分點(diǎn)。

但城投債到期高峰、PPP投資回落都將拖累基建投資增速。下半年將迎來城投債到期高峰，Wind數(shù)據(jù)顯示，下半年城投債的到期量超過了0.9萬億。假設(shè)下半年城投債發(fā)行量與上半年相同，那么全年來看凈融資額將約為1.0萬億左右，較2018年全年回升0.4萬億。同時(shí)，考慮到對地方政府隱性負(fù)債的限制，PPP投資短期內(nèi)難以大幅改善，上半年P(guān)PP較去年同期回落了0.7萬億，我們假設(shè)PPP投資全年回落大約在1.2-1.5萬億。綜合來看，PPP與城投債合計(jì)將拉低基建投資6.5%左右。

地產(chǎn)資金調(diào)控趨嚴(yán)，7月非標(biāo)資金向基建傾斜。從非標(biāo)融資看，受政策影響，2018年開始非標(biāo)大幅縮減，流向基建的資金進(jìn)一步受到制約，中國信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2017年末信托資金余額共計(jì)21.9萬億，進(jìn)入2018年后，信托資金持續(xù)減少，2018年末已降至18.9萬億。從分項(xiàng)看，流向基建的信托資金也整體表現(xiàn)為持續(xù)下滑的進(jìn)程：從2017年末的3.2萬億降至2018年末的2.8萬億全年；但流向房地產(chǎn)的信托資金卻呈現(xiàn)出一枝獨(dú)秀的特征，從2017年末的2.3萬億漲至2018年末的2.8萬億。進(jìn)入2019年下半年以來，隨著對地產(chǎn)調(diào)控尤其是信托資金流向房地產(chǎn)的限制增加，7月流向地產(chǎn)的信托資金明顯回落，結(jié)合用益信托網(wǎng)的數(shù)據(jù)和Wind中的信托數(shù)據(jù)來看，7月流向房地產(chǎn)的信托資金驟降，而流向基建的信托資金則陡然回升。

考慮到政策對地產(chǎn)調(diào)控的力度和決心，我們認(rèn)為下半年房地產(chǎn)信托下降將伴隨基建類信托和投資的回升。當(dāng)前基建信托資金占除地產(chǎn)外的其余信托總資金的比重約為17%，我們假設(shè)政策嚴(yán)監(jiān)管下從地產(chǎn)流出的資金將按原比例流向其他行業(yè)，基于此，我們簡單做一個(gè)情景假設(shè)來分析房地產(chǎn)信托趨冷為基建帶來的增量資金。整體來看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)信托收緊將為基建信托帶來0-850億左右的增量資金，將拉高全口徑基建投資0%-0.57%。

整體來看，2019年上半年財(cái)政資金投向基建的部分穩(wěn)步上升，但在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)、金融供給側(cè)改革等政策的影響下，社會(huì)資金恢復(fù)較慢，導(dǎo)致出現(xiàn)財(cái)政支出和基建投資的背離。展望后續(xù)，近期政策對地產(chǎn)融資的調(diào)控一定程度上有利于資金轉(zhuǎn)向基建，但考慮到財(cái)政前置刺激的逐漸消退、城投債到期壓力等因素，基建年內(nèi)尚不具備大幅回升的基礎(chǔ)，綜合財(cái)政、城投債、PPP、非標(biāo)融資的正負(fù)貢獻(xiàn)來看，我們認(rèn)為下半年全口徑基建投資增速將較上半年水平回升1.50%-2.07%達(dá)到4.45%-5.02%，溫和回升的基建對總需求的提振力度有限，對于債市而言總體利多，我們認(rèn)為10年國債到期收益率將在2.8%~3.2%區(qū)間運(yùn)行。