價值投資君丨本杰明·格雷厄姆訪談：收益依靠組合而不是個股

A：股票有兩個顯著特征，一個是投資性，一個是投機性。公司不斷將未分配利潤用于再投資，股票代表的凈資產日益增加。長期來看，股票的投資價值和平均市場價格隨之上升。我沒發(fā)現(xiàn)股票的長期上升過程明顯受到通貨膨脹的正面或負面影響。與此同時，許多股票經常出現(xiàn)非理智的極端波動，暴漲暴跌，因為大多數人改不了投機或賭博的習性，總是被希望、恐懼和貪婪左右。

A：不屑一顧。我覺得股市像約翰·班揚 (John Bunyan) 筆下的名利場，像法爾斯塔夫 (Falstaff) 一樣可笑可憐。股市經常墮落成瘋人院，“一片喧囂躁動，毫無意義可言”(a tale full of sound and fury, signifying nothing)。股市像一個巨型洗衣房，各大機構都拿著一大堆衣服來回洗，你洗我的，我洗你的，現(xiàn)在每年成交 3000 萬股，莫名其妙，毫無道理。股市的交易機制倒是很了不起，井然有序。

A：大多數經紀人、金融分析師、投資顧問有能力、有品德、誠實可靠。他們的問題是沒經歷過嚴峻市場行情的考驗，缺乏對股票的深入理解，不懂股市這頭野獸的本性。他們總是把市場的想法和自己的想法太當回事了，總是拼命做那些沒用的工作。

A：預測短期和長期經濟走勢和股價變化，選擇短期內可能表現(xiàn)最好的行業(yè)和個股。

A：不可能。股市是基金經理構成的，他們不可能自己戰(zhàn)勝自己，這存在邏輯矛盾。

A：是的。不僅如此，機構客戶還應該提出這樣的要求，例如，在五年的時間里取得與指數不相上下的業(yè)績才支付標準的管理費。

A：這是一句廢話，是用來解釋業(yè)績差的借口。所有的投資者都希望能取得良好業(yè)績，既然是能做到的業(yè)績，他們就有資格要求做到。投資者沒理由接受比指數基金還差的業(yè)績，也不應該為跑輸指數的業(yè)績付費。

A：恰恰相反，個人投資者與大型機構相比有很大的優(yōu)勢。

A：主要是因為機構選擇股票的范圍很小，他們只能在三四百家大公司的股票里選擇，只能在這個范圍內做研究和決策。個人投資者就不同了，《標普股票指南》中的3000 多只股票他們可以隨便選。按照自己的方法和喜好，個人投資者從 100 只里至少能找到 1 只值得投資的，這就有 30 多只了。

A：我有三點建議：1) 個人投資者應當始終只做投資者，不做投機者。也就是說，在做每一筆投資、確定每一個買入價位時，都要有充分的理由，不受個人主觀情緒影響，客觀地分析，確定自己買入的價值高于價格，確定自己的投資有安全邊際的保護。2) 每一筆股票投資都要有明確的賣出策略，具體的賣出策略與買入策略是相對應的。具體來說，一個是每筆投資都要確定合理的獲利目標，例如，50-100%；另一個是實現(xiàn)獲利目標之前最長等待多長時間，例如，兩到三年。如果持有時間已經到了，還沒實現(xiàn)獲利目標，應當按市場價賣出。3) 最后一點，投資者應當在投資組合中設定投資股票和債券的最低比例。我建議無論何時股票或債券的最低比例都不低于 25%。最好是各占50%，并隨著市場漲跌而調整。在股市大漲時，將一部分股票換成債券，在股市大跌時，將一部分債券換成股票。我建議選擇七或八年到期的債券。

A：總的來說，我不建議這么做。我以前提倡深入細致地分析證券，尋找出色的投資機會，現(xiàn)在我的看法有所改變。40 多年前，我們撰寫的教科書《證券分析》最初問世時，深入細致地分析能夠獲得豐厚的回報，但是現(xiàn)在的環(huán)境和那時相比已經大不相同。在那個年代，任何訓練有素的證券分析師都能通過細致地分析找到低估的品種，從而稱職地完成自己的工作?，F(xiàn)如今，做分析研究工作的人實在太多了，即使仍然像以前一樣努力研究，追求選出更值得投資的品種，但收益率卻可能高不了多少，不值得付出那么多努力?，F(xiàn)在大學教授普遍認同的“有效市場”學說也這么認為，我對有效市場理論的認同僅限于此。

A：我主張用簡單的方法，只要用一個或兩個指標確定很便宜就行了，不寄希望于組合中的哪只個股有多好的表現(xiàn)，只是依靠整體投資組合的表現(xiàn)取勝。

A：我說要簡單，有兩種方法都很簡單。第一種方法適用范圍有限，但是在我們管理中型基金的 30 多年里，這種方法的可靠性始終如一，業(yè)績也讓人滿意。第二種方法是我們這幾年新研究出來的。第二種方法比第一種方法適用范圍更廣泛，而且它符合邏輯、使用簡單、業(yè)績良好。我們通過回測發(fā)現(xiàn)，在從 1925 年到 1975 年的這 50 多年里，第二種方法能實現(xiàn)優(yōu)秀的業(yè)績。

A：先說第一種適用范圍比較有限的方法。這種方法是只購買低于營運資金（凈流動資產）的股票，將廠房和其他固定資產忽略不計，用流動資產減去所有負債。我們當年管理基金的時候主要就用這種方法，在 30 多年里，我們用這種方法每年獲得的平均收益率至少在 20% 以上。問題是從 50 年代中后期開始，由于市場持續(xù)上漲，這種投資機會越來越少。在 1973-74 的下跌中，這種投資機會才大量重現(xiàn)。1976 年 1 月，我們在《標普股票指南》中找到了 300 多只符合這個標準的股票，大約占股票總數的10%。我認為這種投資機制萬無一失。前面說過了，不是依賴個股的表現(xiàn)，而是靠組合取得預期收益。

A：第二種方法的理念和第一種是一樣的，即通過一個或兩個簡單的指標，找出低于當前價值或內在價值的股票，從而構建一個組合。我推薦的指標是過去 12 個月報告盈利的 7 倍。個人投資者也可以使用其他指標，例如，當前股息率高于 7% 或市凈率低于0.8。我們正在研究各個單項指標在過去 50 年里的業(yè)績。目前來看，每個指標都能穩(wěn)定取得每年 15% 以上的收益率，是道指同期收益率的兩倍。這個方法第一符合邏輯、第二應用簡單、第三歷史業(yè)績出色，所以我對這個方法特別有信心。歸根結底，我說的這個方法是給真正的投資者的。在普羅大眾從極端樂觀到極端悲觀的反復搖擺中，他們用這個方法可以游刃有余。