價(jià)值投資君丨本杰明·格雷厄姆訪談：收益依靠組合而不是個(gè)股

A：股票有兩個(gè)顯著特征，一個(gè)是投資性，一個(gè)是投機(jī)性。公司不斷將未分配利潤(rùn)用于再投資，股票代表的凈資產(chǎn)日益增加。長(zhǎng)期來(lái)看，股票的投資價(jià)值和平均市場(chǎng)價(jià)格隨之上升。我沒(méi)發(fā)現(xiàn)股票的長(zhǎng)期上升過(guò)程明顯受到通貨膨脹的正面或負(fù)面影響。與此同時(shí)，許多股票經(jīng)常出現(xiàn)非理智的極端波動(dòng)，暴漲暴跌，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人改不了投機(jī)或賭博的習(xí)性，總是被希望、恐懼和貪婪左右。

A：不屑一顧。我覺(jué)得股市像約翰·班揚(yáng) (John Bunyan) 筆下的名利場(chǎng)，像法爾斯塔夫 (Falstaff) 一樣可笑可憐。股市經(jīng)常墮落成瘋?cè)嗽?，“一片喧囂躁?dòng)，毫無(wú)意義可言”(a tale full of sound and fury, signifying nothing)。股市像一個(gè)巨型洗衣房，各大機(jī)構(gòu)都拿著一大堆衣服來(lái)回洗，你洗我的，我洗你的，現(xiàn)在每年成交 3000 萬(wàn)股，莫名其妙，毫無(wú)道理。股市的交易機(jī)制倒是很了不起，井然有序。

A：大多數(shù)經(jīng)紀(jì)人、金融分析師、投資顧問(wèn)有能力、有品德、誠(chéng)實(shí)可靠。他們的問(wèn)題是沒(méi)經(jīng)歷過(guò)嚴(yán)峻市場(chǎng)行情的考驗(yàn)，缺乏對(duì)股票的深入理解，不懂股市這頭野獸的本性。他們總是把市場(chǎng)的想法和自己的想法太當(dāng)回事了，總是拼命做那些沒(méi)用的工作。

A：預(yù)測(cè)短期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和股價(jià)變化，選擇短期內(nèi)可能表現(xiàn)最好的行業(yè)和個(gè)股。

A：不可能。股市是基金經(jīng)理構(gòu)成的，他們不可能自己戰(zhàn)勝自己，這存在邏輯矛盾。

A：是的。不僅如此，機(jī)構(gòu)客戶還應(yīng)該提出這樣的要求，例如，在五年的時(shí)間里取得與指數(shù)不相上下的業(yè)績(jī)才支付標(biāo)準(zhǔn)的管理費(fèi)。

A：這是一句廢話，是用來(lái)解釋業(yè)績(jī)差的借口。所有的投資者都希望能取得良好業(yè)績(jī)，既然是能做到的業(yè)績(jī)，他們就有資格要求做到。投資者沒(méi)理由接受比指數(shù)基金還差的業(yè)績(jī)，也不應(yīng)該為跑輸指數(shù)的業(yè)績(jī)付費(fèi)。

A：恰恰相反，個(gè)人投資者與大型機(jī)構(gòu)相比有很大的優(yōu)勢(shì)。

A：主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)選擇股票的范圍很小，他們只能在三四百家大公司的股票里選擇，只能在這個(gè)范圍內(nèi)做研究和決策。個(gè)人投資者就不同了，《標(biāo)普股票指南》中的3000 多只股票他們可以隨便選。按照自己的方法和喜好，個(gè)人投資者從 100 只里至少能找到 1 只值得投資的，這就有 30 多只了。

A：我有三點(diǎn)建議：1) 個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)始終只做投資者，不做投機(jī)者。也就是說(shuō)，在做每一筆投資、確定每一個(gè)買入價(jià)位時(shí)，都要有充分的理由，不受個(gè)人主觀情緒影響，客觀地分析，確定自己買入的價(jià)值高于價(jià)格，確定自己的投資有安全邊際的保護(hù)。2) 每一筆股票投資都要有明確的賣出策略，具體的賣出策略與買入策略是相對(duì)應(yīng)的。具體來(lái)說(shuō)，一個(gè)是每筆投資都要確定合理的獲利目標(biāo)，例如，50-100%；另一個(gè)是實(shí)現(xiàn)獲利目標(biāo)之前最長(zhǎng)等待多長(zhǎng)時(shí)間，例如，兩到三年。如果持有時(shí)間已經(jīng)到了，還沒(méi)實(shí)現(xiàn)獲利目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)按市場(chǎng)價(jià)賣出。3) 最后一點(diǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)在投資組合中設(shè)定投資股票和債券的最低比例。我建議無(wú)論何時(shí)股票或債券的最低比例都不低于 25%。最好是各占50%，并隨著市場(chǎng)漲跌而調(diào)整。在股市大漲時(shí)，將一部分股票換成債券，在股市大跌時(shí)，將一部分債券換成股票。我建議選擇七或八年到期的債券。

A：總的來(lái)說(shuō)，我不建議這么做。我以前提倡深入細(xì)致地分析證券，尋找出色的投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)在我的看法有所改變。40 多年前，我們撰寫的教科書《證券分析》最初問(wèn)世時(shí)，深入細(xì)致地分析能夠獲得豐厚的回報(bào)，但是現(xiàn)在的環(huán)境和那時(shí)相比已經(jīng)大不相同。在那個(gè)年代，任何訓(xùn)練有素的證券分析師都能通過(guò)細(xì)致地分析找到低估的品種，從而稱職地完成自己的工作?，F(xiàn)如今，做分析研究工作的人實(shí)在太多了，即使仍然像以前一樣努力研究，追求選出更值得投資的品種，但收益率卻可能高不了多少，不值得付出那么多努力?，F(xiàn)在大學(xué)教授普遍認(rèn)同的“有效市場(chǎng)”學(xué)說(shuō)也這么認(rèn)為，我對(duì)有效市場(chǎng)理論的認(rèn)同僅限于此。

A：我主張用簡(jiǎn)單的方法，只要用一個(gè)或兩個(gè)指標(biāo)確定很便宜就行了，不寄希望于組合中的哪只個(gè)股有多好的表現(xiàn)，只是依靠整體投資組合的表現(xiàn)取勝。

A：我說(shuō)要簡(jiǎn)單，有兩種方法都很簡(jiǎn)單。第一種方法適用范圍有限，但是在我們管理中型基金的 30 多年里，這種方法的可靠性始終如一，業(yè)績(jī)也讓人滿意。第二種方法是我們這幾年新研究出來(lái)的。第二種方法比第一種方法適用范圍更廣泛，而且它符合邏輯、使用簡(jiǎn)單、業(yè)績(jī)良好。我們通過(guò)回測(cè)發(fā)現(xiàn)，在從 1925 年到 1975 年的這 50 多年里，第二種方法能實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的業(yè)績(jī)。

A：先說(shuō)第一種適用范圍比較有限的方法。這種方法是只購(gòu)買低于營(yíng)運(yùn)資金（凈流動(dòng)資產(chǎn)）的股票，將廠房和其他固定資產(chǎn)忽略不計(jì)，用流動(dòng)資產(chǎn)減去所有負(fù)債。我們當(dāng)年管理基金的時(shí)候主要就用這種方法，在 30 多年里，我們用這種方法每年獲得的平均收益率至少在 20% 以上。問(wèn)題是從 50 年代中后期開始，由于市場(chǎng)持續(xù)上漲，這種投資機(jī)會(huì)越來(lái)越少。在 1973-74 的下跌中，這種投資機(jī)會(huì)才大量重現(xiàn)。1976 年 1 月，我們?cè)凇稑?biāo)普股票指南》中找到了 300 多只符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的股票，大約占股票總數(shù)的10%。我認(rèn)為這種投資機(jī)制萬(wàn)無(wú)一失。前面說(shuō)過(guò)了，不是依賴個(gè)股的表現(xiàn)，而是靠組合取得預(yù)期收益。

A：第二種方法的理念和第一種是一樣的，即通過(guò)一個(gè)或兩個(gè)簡(jiǎn)單的指標(biāo)，找出低于當(dāng)前價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值的股票，從而構(gòu)建一個(gè)組合。我推薦的指標(biāo)是過(guò)去 12 個(gè)月報(bào)告盈利的 7 倍。個(gè)人投資者也可以使用其他指標(biāo)，例如，當(dāng)前股息率高于 7% 或市凈率低于0.8。我們正在研究各個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)在過(guò)去 50 年里的業(yè)績(jī)。目前來(lái)看，每個(gè)指標(biāo)都能穩(wěn)定取得每年 15% 以上的收益率，是道指同期收益率的兩倍。這個(gè)方法第一符合邏輯、第二應(yīng)用簡(jiǎn)單、第三歷史業(yè)績(jī)出色，所以我對(duì)這個(gè)方法特別有信心。歸根結(jié)底，我說(shuō)的這個(gè)方法是給真正的投資者的。在普羅大眾從極端樂(lè)觀到極端悲觀的反復(fù)搖擺中，他們用這個(gè)方法可以游刃有余。