最近因中美摩擦再度升級，A股再次破位下跌，上證綜指最低跌至2733點(diǎn)，投資者對此憂心忡忡。我們認(rèn)為，上證綜指3288點(diǎn)以來的調(diào)整已接近尾聲，中美貿(mào)易摩擦升級導(dǎo)致的下跌，讓市場出現(xiàn)布局良機(jī)，現(xiàn)在是布局牛市第二波上漲的好機(jī)遇。

1、 中美關(guān)系緊張導(dǎo)致短期市場急跌

定性：現(xiàn)在是上證綜指3288點(diǎn)以來調(diào)整的尾段。8月2日以來上證綜指再次破位下跌，最低至2733點(diǎn)，其誘因是近期中美關(guān)系再生波折。隨著中美關(guān)系緊張，美股也表現(xiàn)不佳，當(dāng)日標(biāo)普500暴跌3.0%，最低至2822點(diǎn)。時(shí)間拉長看，最近下跌是上證綜指3288點(diǎn)以來調(diào)整的延續(xù)，調(diào)整短期仍可能持續(xù)，一方面，中美貿(mào)易關(guān)系還沒緩和，貿(mào)易、技術(shù)、金融領(lǐng)域的摩擦仍在發(fā)酵，另一方面，A股上市公司進(jìn)入中報(bào)披露期，部分公司業(yè)績暴雷的沖擊仍在，如近期的安琪酵母、涪陵榨菜、東阿阿膠等。不過，上證綜指3288點(diǎn)的調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入尾端了，這輪調(diào)整是牛市第一波上漲后的回撤，上證綜指從2440點(diǎn)開始進(jìn)入了牛市第一階段即孕育期，2440-3288點(diǎn)上漲源于宏觀政策偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)。隨著估值修復(fù)到位，由于4月之后基本面沒跟上，3288點(diǎn)以后市場進(jìn)入牛市第一階段上漲后的回撤，詳見《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》。第一，基本面離底部越來越近。這輪調(diào)整的內(nèi)因是基本面數(shù)據(jù)回落，基本面何時(shí)見底決定調(diào)整何時(shí)結(jié)束，我們預(yù)測A股歸母凈利潤同比19Q3見底，ROE于19Q4見底，之后是1.5年的業(yè)績回升期，后文將詳細(xì)分析。第二，對比過去牛市第一波上漲后的回調(diào)，這次時(shí)空快接近了。05/6-05/12牛市第一階段，上證綜指上漲和下跌時(shí)間都在3個(gè)月左右，回撤階段回吐前期漲幅0.68,08/10-08/12牛市第一階段，上證綜指上漲和下跌為1個(gè)月左右，回吐前期漲幅0.65。這次從19/01上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲848點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤554點(diǎn)至當(dāng)前最低2733點(diǎn)(跌幅-17%)，上漲時(shí)間3個(gè)多月，下跌時(shí)間已近4個(gè)月，回吐前期上漲幅度的0.65，上證綜指回撤時(shí)空已經(jīng)相對充分。

技術(shù)角度，這次調(diào)整也進(jìn)入末期了。在上周周報(bào)《起跳前的下蹲-20190804》中，我們對市場從波浪理論角度做了技術(shù)分析，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)至4月8日的3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，上證綜指3288點(diǎn)以來是牛市2浪回調(diào)，回調(diào)期間市場經(jīng)歷了“下跌-反抽-再下跌”的過程，這就是牛市2浪回調(diào)的abc形態(tài)。這一輪2019/4/8上證綜指3288點(diǎn)至2019/6/6的2822點(diǎn)屬于牛市2浪回調(diào)過程中的a子浪，2822點(diǎn)至2019/7/2最高點(diǎn)3048點(diǎn)屬于b子浪反抽，3048點(diǎn)至今為c子浪，c子浪的最低點(diǎn)即是牛市2浪回撤的最低點(diǎn)。借鑒歷史，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調(diào)通?；赝屡Ｊ?浪漲幅的0.6-0.7，這次從19/01上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲848點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤554點(diǎn)至目前最低2733點(diǎn)(跌幅-17%)，回吐前期上漲幅度的0.65。借鑒波浪理論的技術(shù)分析，牛市2浪長度可以是牛市1浪長度的0.618、0.73，或者等長，而2浪的abc子浪長度上也有測算方法，即c子浪長度是a子浪的0.618或等長。我們可以姑且用這兩個(gè)方法做一些估算，以便參考。第一，根據(jù)牛市2浪長度是牛市1浪長度的0.618、0.73來估算，上證綜指對應(yīng)的低點(diǎn)是2765點(diǎn)、2670點(diǎn)，上證50為2555點(diǎn)、2465點(diǎn)，滬深300為3391點(diǎn)、3257點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指為1417點(diǎn)、1361點(diǎn)。第二，根據(jù)牛市2浪的c子浪長度是a子浪的0.618、等長來估算，上證綜指對應(yīng)的低點(diǎn)是2760點(diǎn)、2582點(diǎn)，上證50為2776點(diǎn)、2630點(diǎn)，滬深300為3590點(diǎn)、3373點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指為1358點(diǎn)、1212點(diǎn)。當(dāng)然，技術(shù)分析只是做一些參考，市場回調(diào)的最終低點(diǎn)不可能被精準(zhǔn)測算出來。從波浪理論的浪型形態(tài)上看，上證綜指3288點(diǎn)以來的下跌，已經(jīng)走入c子浪階段，而且至少進(jìn)入c中的c3小段了，歷史上c5不一定有，即c5可以失敗，技術(shù)角度調(diào)整也進(jìn)入末期了。

2、積極思維，危中看機(jī)

各類市場情緒指標(biāo)已經(jīng)接近過去底部。上證綜指3288點(diǎn)以來的調(diào)整主要是源于基本面沒跟上和中美貿(mào)易摩擦擾動(dòng)，市場調(diào)整是否充分，我們可以再看看市場情緒指標(biāo)。為考量市場情緒熱度，我們分別從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益率、換手率、融資交易占比、基金倉位、漲停股占比六個(gè)角度來衡量。第一，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，A股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.18%，遠(yuǎn)高于2005年以來均值1.57%，處在2005年以來從低到高91.9%分位數(shù)，離2005年均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差即3.33%很近了，歷史上達(dá)到這個(gè)極端值后市場觸底上漲。第二，從股債收益率看，截止2019/08/09，滬深300股息率為2.59%，10年期國債到期收益率為3.03%，兩者比值為0.86，處于2006年以來比值從低到高的92.3%分位，超過3年滾動(dòng)85%分位數(shù)0.82，歷史上85%以上分位數(shù)標(biāo)志著市場上漲概率較大，目前A股股息率吸引力較大。第三，從換手率看，截止2019/08/09，全部A股日均年化換手率為168%，而2005年以來年化換手率的高低點(diǎn)分別為1714%、83%，目前處于05年以來換手率從低到高的20.3%分位，處于歷史偏低水平。第四，從融資交易占比看，截止2019/08/08，A股融資買入額為242億元，融資成交額占A股成交額的6.6%，處于2014年以來融資交易占比從低到高的1.0%分位。第五，從基金倉位看，目前股票型基金倉位為86.4%，偏股型基金為78.7%，而2010年以來均值分別為84.4%、78.2%，基金倉位處在歷史均值附近，但對比2018年以來均值87.2%、79.6%，目前仍處于偏低位置。第六，從漲停個(gè)股數(shù)看，在2019/08/09，A股漲停板公司有20家，占全部A股的0.55%，處于2006年以來漲停公司占比從低到高的26.4%分位。從以上六個(gè)情緒指標(biāo)看，目前市場情緒已經(jīng)處在歷史低位。

牛市第二波上漲正在蓄勢待發(fā)。前期報(bào)告《牛市有三個(gè)階段-20190303》中我們分析過牛市有三個(gè)階段，第一是孕育準(zhǔn)備期，盈利回落，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值修復(fù)，第二是全面爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市的反轉(zhuǎn)點(diǎn)，3288點(diǎn)以來的調(diào)整是牛市第一階段的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。第一，基本面上，我們預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利周期與庫存周期對應(yīng)，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，最新公布的6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至3.5%，正在逼近歷史底部0%附近。另一方面，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時(shí)滯5-9個(gè)月，今年1月金融數(shù)據(jù)見底回升標(biāo)志貨幣政策發(fā)力，對應(yīng)盈利見底也在今年3季度。我們預(yù)計(jì)19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。另外，有人擔(dān)心未來宏觀經(jīng)濟(jì)走平，對應(yīng)微觀盈利有底無右側(cè)，我們認(rèn)為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因?yàn)椋阂皇钱a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高盈利行業(yè)占比提高；二是行業(yè)集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業(yè)國際化加快，盈利不受限于GDP。第二，政策面上，9月將更明朗。7月31日中央政治局會(huì)議定調(diào)的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤后續(xù)貨幣和財(cái)政政策的落地，貨幣方面觀察未來是否會(huì)有進(jìn)一步降準(zhǔn)或者降低政策性利率的操作。財(cái)政方面，今年以來全國已累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債1.8億元，財(cái)政部要求9月用完今年全年地方專項(xiàng)債2.15萬億元，四季度有可能加大專項(xiàng)債發(fā)行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進(jìn)一步跟蹤這次會(huì)談能否取得進(jìn)一步進(jìn)展，如果中美關(guān)系改善，市場對基本面擔(dān)憂消除、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，如果沒有進(jìn)展，國內(nèi)政策可能進(jìn)一步發(fā)力，對沖外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。

3、應(yīng)對策略：戰(zhàn)略布局

下蹲為起跳蓄勢，戰(zhàn)略布局期。在前文中分析過，我們認(rèn)為4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來的市場調(diào)整，屬于牛市第一波上漲后的正?；爻?，從基本面演變趨勢和進(jìn)程看，這次調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入尾聲，基本面角度預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利同比增速將在三季度見底，技術(shù)角度上證綜指已經(jīng)步入牛市2浪回調(diào)的c子浪。拉長時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動(dòng)企業(yè)利潤最終見底回升、國內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股。著眼未來，維持《蓄勢待發(fā)——2019年中期A股投資策略-20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》觀點(diǎn)，這次調(diào)整結(jié)束后，市場將進(jìn)入牛市第二波上漲?？臻g上，牛市第二階段的漲幅明顯大于第一階段，因?yàn)榛久嬉姷谆厣?，盈利和估值戴維斯雙擊。參考過去牛市，牛市中第一階段上證綜指最大漲幅22%-26%，牛市第二階段上證綜指最大漲幅在87%-181%，創(chuàng)業(yè)板指分別為54%、92%。從風(fēng)險(xiǎn)收益比來看，當(dāng)前需要以積極的思維來看待市場，現(xiàn)在是很好的布局期?；羧A德在《周期》中寫道“我們強(qiáng)烈地排斥等到確認(rèn)底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經(jīng)到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時(shí)候，我們想要買的東西才能買得最多?！被羧A德在書中給出了評估市場所處周期位置的兩個(gè)看點(diǎn)：一是市場的估值水平，二是大多數(shù)投資人的行為。估值角度，目前A股PE(TTM，整體法)、PB(MRQ，整體法)分別為16.2倍、1.6倍，對應(yīng)05年以來估值從低到高的分位數(shù)的29.8%、7.8%，處于歷史偏低位置。至于投資人的行為，可以參考前文分析的情緒指標(biāo)，也處于歷史低位了。市場短期急跌后，股市相關(guān)的政策暖風(fēng)已出，8月7日證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資利率80個(gè)基點(diǎn)，8月9日上交所和深交所宣布將兩市兩融標(biāo)的從950只擴(kuò)大到1600只，同日證監(jiān)會(huì)修訂券商風(fēng)控計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)放寬權(quán)益類證券風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例，有助提升券商杠桿。

預(yù)計(jì)未來風(fēng)格偏向成長，科技和券商進(jìn)攻。前期報(bào)告《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》我們分析過，牛市第二階段的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)符合時(shí)代背景，關(guān)鍵是業(yè)績回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。對科技股來說，產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時(shí)伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動(dòng)ROE改善?？萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤，盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創(chuàng)新戰(zhàn)略的推進(jìn)，科技股盈利有望進(jìn)入新一輪回升周期。對券商股來說，隨著大股權(quán)時(shí)代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過同業(yè)拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。從風(fēng)格角度來看，A股價(jià)值和成長風(fēng)格2-3年一輪換，盈利相對趨勢是決定風(fēng)格的核心變量，2016年以來價(jià)值占優(yōu)已經(jīng)3年多，價(jià)值龍頭相比成長龍頭已沒估值優(yōu)勢，未來成長盈利回升趨勢將更陡峭，風(fēng)格正在孕育變化，詳見《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》。從最新基金披露的重倉股情況看，我們在《消費(fèi)占比創(chuàng)歷史新高——基金2019年二季報(bào)點(diǎn)評-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費(fèi)股市值占比大幅上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，創(chuàng)歷史新高，而TMT占比下降4個(gè)百分點(diǎn)至15.5%，回到13年初的水平。有觀點(diǎn)認(rèn)為未來外資持續(xù)流入的背景下，將持續(xù)利好國內(nèi)以消費(fèi)白馬為主的價(jià)值龍頭，我們認(rèn)為不能過度迷信外資對風(fēng)格的影響?！锻赓Y對風(fēng)格影響多大？-20190729》中我們分析過，外資偏好各個(gè)地區(qū)的核心資產(chǎn)，A股核心資產(chǎn)不僅只有消費(fèi)白馬，關(guān)鍵看業(yè)績。在A股中，QFII在05-09年、12年以后分別加大了對金融和消費(fèi)配置，陸股通北上資金在2017年也買入了科技股，核心邏輯是業(yè)績變化。當(dāng)然，消費(fèi)白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績保持穩(wěn)定，仍可以作為基本配置，只是可能未來股價(jià)彈性相對弱一點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。