①截止2019/08/06，A股質(zhì)押余額為4.3萬億元，占A股總市值的8.3%，而2018/10/19為4.2萬億元、9.7%，自紓困基金成立以來整體質(zhì)押比例下降。②結(jié)構(gòu)上，中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板質(zhì)押余額占比為31%、15%、54%，質(zhì)押主體券商、銀行、信托占比為52%、24%、14%。③最近一周上證綜指跌6.2%，對(duì)比2018/9/28-10/12跌6.6%，最近一周跌破平倉線規(guī)模為1630億元，若補(bǔ)保證金至警戒線需440億元，而當(dāng)時(shí)為2550億元、884億元，對(duì)比而言當(dāng)前爆倉負(fù)反饋壓力不大。

目前質(zhì)押爆倉負(fù)反饋壓力不大

回顧18年10月市場(chǎng)快速下跌曾引發(fā)A股股權(quán)質(zhì)押大面積爆倉，為補(bǔ)充保證金大股東賣出股票加劇下跌，這種股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)負(fù)反饋對(duì)市場(chǎng)破壞較大。最近一周A股連續(xù)下跌，上證綜指曾一度逼近2700點(diǎn)，市場(chǎng)頹靡走勢(shì)引發(fā)投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押爆倉的擔(dān)憂，然而我們認(rèn)為自紓困基金施行以來A股權(quán)質(zhì)押比例已經(jīng)下降，由此帶來被動(dòng)平倉的壓力較18年10月有所緩解，本文將進(jìn)行詳細(xì)分析。

1、股權(quán)質(zhì)押是什么？

股權(quán)質(zhì)押的三大要點(diǎn)：質(zhì)押率、平倉線和警戒線。股權(quán)質(zhì)押融資是指將股票質(zhì)押融資取得的資金用來彌補(bǔ)流動(dòng)性不足，主要目的在于獲取現(xiàn)金。無論股票是否處于限售期，均可作為質(zhì)押標(biāo)的。在實(shí)務(wù)操作中，出質(zhì)人的股權(quán)質(zhì)押融資額=質(zhì)押股票市值*質(zhì)押率，其中主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押率分別為50%~55%、40%~45%、30%~35%，質(zhì)押率隨交易期限、是否為限售股等情況變化而不同。由于股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)，為控制股價(jià)波動(dòng)帶來的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方還設(shè)立警戒線和平倉線，警戒線(質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額)一般為150%~170%，平倉線(質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額)一般為130%~150%，部分較為激進(jìn)的券商警戒線、平倉線達(dá)甚至設(shè)置為140%、120%。當(dāng)質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額<警戒線時(shí)，質(zhì)押方將通知出質(zhì)人追加擔(dān)保品或補(bǔ)充保證金，但不作強(qiáng)制性要求。當(dāng)質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額<平倉線時(shí)，質(zhì)押方將要求出質(zhì)人在隔日收盤前追加擔(dān)保品或補(bǔ)充保證金，至履約保障水平恢復(fù)至警戒線水平，否則質(zhì)押方有權(quán)采取強(qiáng)制平倉措施。

股權(quán)質(zhì)押交易的利與弊。自2018年去杠桿以來，上市公司融資渠道收窄，股權(quán)質(zhì)押融資逐漸受大股東青睞，然而隨著上證綜指從18年1月高點(diǎn)3587點(diǎn)跌至18年10月低點(diǎn)2449點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)增大，為緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，當(dāng)時(shí)地方政府、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商等成立規(guī)模超2000億元的紓困基金。如此看來，股權(quán)質(zhì)押交易確實(shí)有不少弊端，具體包括：一是若所獲融資使用不當(dāng)或股價(jià)下跌至平倉線，股權(quán)質(zhì)押人將降低或喪失控制權(quán)；二是大股東進(jìn)行大面積股權(quán)質(zhì)押交易，或影響公眾或小股東信心，從而導(dǎo)致股價(jià)的連鎖反應(yīng)；三是股權(quán)質(zhì)押交易使得大股東在高位低成本套現(xiàn)，引發(fā)大小股東之間的矛盾。當(dāng)然，股權(quán)質(zhì)押交易也有優(yōu)勢(shì)，一方面股權(quán)質(zhì)押并不會(huì)稀釋公司控制權(quán)，通過激活賬面靜態(tài)股權(quán)獲得融資，另一方面相較于定增等融資方式，股權(quán)質(zhì)押無需監(jiān)管審批、借款成本低廉，這使得大股東偏愛股權(quán)質(zhì)押融資方式，這也與我國大力推行直接融資相契合。當(dāng)前我國融資體系依然是以間接融資為主，在18年我國社會(huì)融資中間接融資占比達(dá)73%，而直接融資(股權(quán)+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票等)為23%。對(duì)比美國，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)得益于直接融資大力支持，為此我國正推動(dòng)直接融資模式發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押交易就屬于其中之一，未來它對(duì)A股市場(chǎng)影響不容小覷。

2、A股股權(quán)質(zhì)押規(guī)模和結(jié)構(gòu)

大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的貸款期限一般在三年之內(nèi)，所以我們主要以2017年以來質(zhì)押股權(quán)交易為樣本進(jìn)行分析。截止2019/08/06，當(dāng)前A股共有3668家上市公司，其中3573家涉及股權(quán)質(zhì)押，A股可謂無股不質(zhì)押。目前質(zhì)押股權(quán)市值規(guī)模為4.3萬億元，占A股總市值的8.3%，而在2018年10月19日上證綜指2449點(diǎn)時(shí)為4.2萬億、9.7%，2018年11月19日2703點(diǎn)時(shí)為4.8萬億、10.0%，相較而言當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押比例略降低。

從所屬板塊看，中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為1.3、0.7、2.3萬億元，分別占板塊總市值的15.7%、12.9%、6.1%，涉及926、745、1902家公司。

從所屬行業(yè)看，質(zhì)押比例最高的行業(yè)為傳媒、紡織服裝，質(zhì)押規(guī)模分別為2860、716億元，占行業(yè)總市值的20.6%、17.8%，涉及146、86家公司。質(zhì)押比例最低的行業(yè)為銀行、食品飲料，質(zhì)押規(guī)模分別為897、1187億元，占行業(yè)總市值的1.3%、3.5%，涉及32、99家公司。

從質(zhì)押比例看，質(zhì)押股數(shù)占總股本比例為0-5%、5%-10%、10%-15%、15%-20%、20%以上的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為0.2、0.3、0.4、0.3、3.0萬億元，占質(zhì)押股權(quán)規(guī)模的5.0%、6.5%、9.3%、7.9%、71.4%，涉及1440、309、314、255、1202家公司。

從質(zhì)押期限看，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)期限一般在三年之內(nèi)?？紤]到部分公司未公布解押日期，在此我們僅考察披露質(zhì)押期限的公司，期間為0-1年、1-2年、2-3年、3年以上的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模占比分別為41.1%、36.8%、19.3%、2.8%。

從質(zhì)押方類型看，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押方主要包括證券公司、銀行、信托公司、一般公司、個(gè)人，其對(duì)應(yīng)的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為1.8、0.8、0.5、0.3、0.02萬億元，涉及股權(quán)質(zhì)押交易事件數(shù)占比為52.3%、24.4%、14.5%、8.4%、0.5%。

3、目前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)幾何？

股權(quán)質(zhì)押對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊主要通過兩種方式：一是股價(jià)快速下跌導(dǎo)致觸及平倉線，出質(zhì)方需要補(bǔ)充保證金，二是大量股權(quán)質(zhì)押交易集中到期，導(dǎo)致出質(zhì)方還款壓力加大，在此我們將從這兩方面來分析股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。

17年以來破平倉線規(guī)模1.2萬億元是存量概念，而非當(dāng)前補(bǔ)倉壓力來源。我們以17年以來A股股權(quán)質(zhì)押交易為研究對(duì)象，假設(shè)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押交易融資/當(dāng)時(shí)質(zhì)押股票市值(質(zhì)押率)分別為0.55、0.5、0.45，對(duì)應(yīng)的警戒線分別為150%、160%、170%，對(duì)應(yīng)的平倉線分別為130%、140%、150%。截止2019/08/06，A股跌破平倉線、平倉線~警戒線之間、警戒線以上0~10%內(nèi)、警戒線以上10%~20%內(nèi)股權(quán)質(zhì)押規(guī)模分別為1.2、0.4、0.2、0.2萬億元，分別占A股質(zhì)押市值的27.5%、10.0%、4.7%、5.2%。從板塊來看，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板跌破平倉線的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模分別為1521、3937、6119億元，分別占各板塊質(zhì)押市值的23.5%、30.3%、27.0%。從行業(yè)來看，傳媒、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、化工跌破平倉線的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模最大，分別為1281、966、860、717億元，占各行業(yè)質(zhì)押市值的44.8%、20.7%、28.9%、27.3%。需注意，在實(shí)務(wù)中，在質(zhì)押股權(quán)跌破平倉線后，質(zhì)押方將要求出質(zhì)人在隔日收盤前追加擔(dān)保品或保證金，客戶一般采取追加保證金補(bǔ)倉，從而不會(huì)對(duì)外公告，如遇到難以補(bǔ)充保證金的情形，一般通過場(chǎng)外抵押和其他擔(dān)保等方式解決。所以，這里測(cè)算出的1.2萬億元是跌破平倉線的股權(quán)質(zhì)押累計(jì)規(guī)模，其中大部分已繳納保證金，對(duì)市場(chǎng)影響已不大，而最近跌破平倉線的質(zhì)押股權(quán)補(bǔ)倉壓力才最大。

過去一周跌破平倉線質(zhì)押規(guī)模比18年10月初更小、所需補(bǔ)充保證金更少。最近一周(2019/07/31-08/07)上證綜指快速下跌6.2%，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，基于上文假設(shè)，我們測(cè)算出最近一周A股跌破平倉線質(zhì)押股權(quán)規(guī)?？傆?jì)為1630億元，其中中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板分別為458、239、933億元。按照補(bǔ)足保證金至警戒線水平，股權(quán)質(zhì)押交易出質(zhì)方需補(bǔ)充保證金440億元。投資者比較擔(dān)心當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押交易爆倉使得被動(dòng)平倉增多，導(dǎo)致股票被大量拋售加劇下跌，進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)流動(dòng)性，類似的情形曾在18年10月出現(xiàn)過，然而我們認(rèn)為當(dāng)前這樣股權(quán)質(zhì)押爆倉負(fù)反饋壓力不大。我們選取2018/9/28-10/12作為參照區(qū)間，當(dāng)時(shí)上證綜指下跌6.6%，與最近一周跌幅接近。由此，我們測(cè)算出當(dāng)時(shí)A股跌破平倉線規(guī)?？傆?jì)為2550億元，其中中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板分別為1102、703、744億元。按照補(bǔ)足保證金至警戒線水平，當(dāng)時(shí)需補(bǔ)充保證金884億元。正是由于18年10月初股權(quán)質(zhì)押爆倉規(guī)模大，所需保證金多，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成較大沖擊，這加劇了10月中旬下跌，當(dāng)時(shí)上證綜指在18年10月19日創(chuàng)下年內(nèi)新低2449點(diǎn)。然而，當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押跌破平倉線質(zhì)押規(guī)模比18年10月初更小，所需補(bǔ)充保證金更少，股權(quán)質(zhì)押爆倉負(fù)反饋壓力變小。

2018/10/19以來大量解押降低A股整體質(zhì)押比例。隨著去年去杠桿導(dǎo)致流動(dòng)性偏緊，A股遭遇快速下跌，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，A股股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)增加，為此地方政府、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商等成立紓困基金成立。統(tǒng)計(jì)2018/10/19以來，A股股權(quán)質(zhì)押交易累計(jì)解押1.8萬億元，占當(dāng)前質(zhì)押市值的42.3%(截止2018/08/06)。隨著股權(quán)質(zhì)押交易陸續(xù)解押，A股整體質(zhì)押比例從2018/10/19的9.7%降至當(dāng)前的8.3%，股權(quán)質(zhì)押比例下降意味著A股股權(quán)質(zhì)押交易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)降低。A股在未來12個(gè)月內(nèi)股權(quán)質(zhì)押到期規(guī)模為3.3萬億元，占當(dāng)前質(zhì)押市值的77.2%，短期未來三個(gè)月內(nèi)到期規(guī)模為3128億元、7.4%。分行業(yè)看，輕工制造在未來12個(gè)月中股權(quán)質(zhì)押到期規(guī)模為996億元、占行業(yè)總市值的17.1%，傳媒為2318億元、16.7%，醫(yī)藥為5318億元、15.0%，機(jī)械為3078億元、14.4%，而銀行為191億元、0.3%，非銀為592億元、1.2%。需要主要的是，在實(shí)務(wù)中股權(quán)質(zhì)押交易存續(xù)滿3年以上，質(zhì)押方才強(qiáng)制要求還款，其他情形下出質(zhì)方可以申請(qǐng)續(xù)約延后還款，所以股權(quán)質(zhì)押交易實(shí)際還款壓力會(huì)更小。