利率債持倉(cāng)的結(jié)構(gòu)變化。

近年來(lái)配置機(jī)構(gòu)(銀行+保險(xiǎn))債券持倉(cāng)占比逐漸下降，交易機(jī)構(gòu)(廣義基金+券商)和外資的債券持倉(cāng)占比有所上升。以利率債(國(guó)債+政金債)為例，銀行利率債持倉(cāng)占比08年到13年處于上升期，13年之后則逐漸下降，相反的，13年之后廣義基金和境外機(jī)構(gòu)利率債的持倉(cāng)占比明顯上升。截至19年6月，銀行利率債持倉(cāng)占比62.5%，相比13年下降了13個(gè)百分點(diǎn)左右，廣義基金利率債持倉(cāng)占比17.3%，相比13年上升了13個(gè)百分點(diǎn)左右。

利率債持倉(cāng)變化的三個(gè)階段。

08-12年的銀行擴(kuò)表時(shí)代：銀行是持倉(cāng)主力。08年金融危機(jī)之后政府出臺(tái)了4萬(wàn)億的信貸刺激政策，加上降準(zhǔn)降息的利好，銀行資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)。而存款方面還沒(méi)有貨基、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，加上高信貸的派生作用和外匯占款的持續(xù)流入，銀行負(fù)債端充裕且穩(wěn)定，對(duì)債市的配置力度也相對(duì)較強(qiáng)。例如銀行持有利率債的規(guī)模占比從08年的60%左右上升至12年的75%左右。其中國(guó)債的持倉(cāng)占比從08年的50%上升至12年的68%左右。

13-16年的大資管時(shí)代：廣義基金和中小行是持倉(cāng)主力。12年開始大資管行業(yè)蓬勃發(fā)展，廣義基金等非銀機(jī)構(gòu)規(guī)模上升，逐漸成為債市增持主力。銀行方面，13年之后外匯占款流入減少，存款端又面臨理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致負(fù)債端壓力上升，資產(chǎn)增速回落。而這一階段大行和中小行開始分化，其中大行的資產(chǎn)增速和利率債持倉(cāng)均迎來(lái)下行拐點(diǎn)。但中小行得益于同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，資產(chǎn)增速維持高位，利率債持倉(cāng)繼續(xù)增加。此外，14-16年債市經(jīng)歷了3年牛市，一方面得益于廣義基金和中小行的規(guī)模擴(kuò)張；另一方面也是金融監(jiān)管較為寬松，流動(dòng)性充裕，債市杠桿率出現(xiàn)明顯上升。

17年至今的金融去杠桿時(shí)代：外資成為增持主力。17年金融去杠桿開啟，貨幣政策收緊、金融監(jiān)管趨嚴(yán)，廣義基金規(guī)模趨于收縮，其利率債持倉(cāng)比例也結(jié)束上升勢(shì)頭。銀行方面，由于同業(yè)鏈條的收縮，加上負(fù)債成本上升和地方債供給壓力的影響，大行和中小行利率債持倉(cāng)占比均下降。這一階段境外機(jī)構(gòu)成為債市增持的主力，尤其是國(guó)債的持倉(cāng)力度大幅增強(qiáng)。一方面是我國(guó)債市對(duì)外開放進(jìn)程加快，另一方面中美利差維持高位，國(guó)內(nèi)債市對(duì)外資的吸引力也較強(qiáng)。

配置力量或是債市的重要影響因素。

配置力量不足制約利率下行。上半年銀行表內(nèi)配置力量較弱或是制約利率下行的一個(gè)重要因素，表現(xiàn)為兩點(diǎn)：1)10年-5年國(guó)債利差下行至低位，但5年-1年國(guó)債利差依然高位震蕩，配置力量不足導(dǎo)致收益率曲線中段(5年左右)的國(guó)債利率下行受阻，制約長(zhǎng)端利率的下行空間。2)國(guó)開債的隱含稅率已下行至低位，國(guó)債性價(jià)比明顯較高，或也與銀行表內(nèi)配置力量不足有關(guān)。

下半年配置力量有望回升？1)同業(yè)收縮對(duì)流動(dòng)性的沖擊或?qū)⑾?。包商事件的短期影響是沖擊流動(dòng)性，體現(xiàn)在6月城商行對(duì)利率債的拋售。但長(zhǎng)期影響是打破剛兌后風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，或?qū)е裸y行表內(nèi)加大對(duì)利率債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置力度。2)地方債發(fā)行高峰已過(guò)，供給壓力減弱。今年地方專項(xiàng)債發(fā)行提前，導(dǎo)致上半年地方債供給壓力較大，下半年地方債的供給壓力減弱，會(huì)釋放出銀行表內(nèi)的配置空間。3)外資增持力度也值得期待。近期美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，長(zhǎng)端美債利率大降，中美利差上升至高位，國(guó)內(nèi)債市對(duì)外資的吸引力明顯增強(qiáng)。而4月份人民幣債券正式納入彭博巴克萊指數(shù)，也能為國(guó)內(nèi)債市帶來(lái)增量資金。因此下半年債市供需結(jié)構(gòu)或?qū)⒏纳疲瑐新Ｈ杂兄巍?/p>