科創(chuàng)板開市后，首批25家公司相對發(fā)行價都漲幅明顯，除首日漲幅較大之外，接下來四個交易日雖然不限漲跌停幅度但股價表現(xiàn)都還比較平穩(wěn)，科創(chuàng)板實現(xiàn)了平穩(wěn)推出，可謂首戰(zhàn)告捷。在科創(chuàng)板推出的前后，市場有不少聲音對首批公司的質(zhì)地和發(fā)行市盈率過高等問題提出了質(zhì)疑。本文試圖對市場關(guān)心的幾大熱點(diǎn)問題展開分析，通過對比美國的納斯達(dá)克市場，希望能使國內(nèi)投資者對科創(chuàng)板的認(rèn)知更加全面和客觀。

問題一、科創(chuàng)板首批上市公司發(fā)行價過高嗎？

在首批科創(chuàng)板公司通過詢價確定發(fā)行價之后，不少媒體驚呼平均發(fā)行市盈率超過50倍，最高的達(dá)170倍。這對于習(xí)慣了主板發(fā)行市盈率23倍“天花板”的普通投資者來說很能吸引眼球。但從專業(yè)的角度來看，對初創(chuàng)期的科技企業(yè)采用靜態(tài)市盈率評估其估值是非常不合適的。

市盈率（PE）= 每股股價/每股盈利

靜態(tài)市盈率就是假設(shè)公司未來每股盈利不變，以當(dāng)前股價買入，靠公司盈利多少年能收回成本。170倍的市盈率意味著按公司當(dāng)前盈利水平要170年才能收回成本，這給人直觀感受的確是發(fā)行價太高了！但這里的前提假設(shè)是公司未來盈利不變，而投資初創(chuàng)期的公司就是看好其未來的發(fā)展，而不是當(dāng)前的盈利水平。按照科創(chuàng)板的上市規(guī)則，當(dāng)前虧損的公司也可能上市，那按照盈利不變的假設(shè)，其收回成本就變得不可能了，難道這種公司的股權(quán)就一文不值？因此靜態(tài)市盈率對于初創(chuàng)期的公司基本沒有參考價值。

那么首批科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行價是否過高呢？首先，只要是堅持市場化機(jī)制定價的，是市場各方觀點(diǎn)表達(dá)的結(jié)果，其價格應(yīng)該就是合理的，很難評估其是否過高或過低。如果一定要做一些對比分析，美國納斯達(dá)克上市的公司也主要是初創(chuàng)期的科技公司，其發(fā)行估值水平具有較高的可參考性。不妨將科創(chuàng)板的發(fā)行市盈率和市銷率（市值除以銷售收入）與其進(jìn)行簡單對比。

納斯達(dá)克被稱為“美國新經(jīng)濟(jì)的搖籃”，吸引了大量新興成長與高科技公司上市。2006年后納斯達(dá)克分設(shè)為三個板塊：資本市場（NASDAQ CM）、全球市場（NASDAQ GM）、和全球精選市場（Nasdaq GS），分別面向小、中、大市值企業(yè)，三個板塊均不以凈利潤作為唯一的上市條件。以上市標(biāo)準(zhǔn)最寬松的納斯達(dá)克資本市場為例，企業(yè)在滿足股東權(quán)益指標(biāo)的同時，只要滿足經(jīng)營年限、市值、或凈利潤這三項指標(biāo)中的一項即可上市，因此納斯達(dá)克首發(fā)股票中存在大量的虧損公司。納斯達(dá)克成立時間較長，為了與科創(chuàng)板首批上市公司有較好的對比性，我們統(tǒng)計納斯達(dá)克2016年以來通信、科技、生物技術(shù)等行業(yè)公司的首發(fā)情況。

納斯達(dá)克上市的公司首發(fā)PE中位數(shù)為負(fù)值，即一半以上的公司上市時是虧損的。市銷率（PS）則在2到10倍之間。下表是科創(chuàng)板首批上市公司的發(fā)行市盈率和市銷率。

如果簡單對比，科創(chuàng)板首批公司的發(fā)行市盈率均為正值，而納斯達(dá)克一多半的公司上市時是虧損狀態(tài)，科創(chuàng)板首發(fā)市銷率（PS）中位數(shù)也比納斯達(dá)克略低。可見，不能因為靜態(tài)市盈率明顯高于主板就簡單認(rèn)為首批科創(chuàng)板上市公司發(fā)行價過高了。

問題二、科創(chuàng)板試行注冊制有哪些改進(jìn)？

科創(chuàng)板在上市門檻等制度方面大量借鑒了納斯達(dá)克的模式，改進(jìn)之處主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1． 上市標(biāo)準(zhǔn)更多元

企業(yè)只要滿足以下五個條件之一即可申請科創(chuàng)板上市：

標(biāo)準(zhǔn)一：近兩年凈利潤均為正切累計凈利潤超過5000萬元或近一年凈利潤為正且營業(yè)收入超1億元，企業(yè)預(yù)估市值高于10億元。

標(biāo)準(zhǔn)二：近一年營收超2億元，近三年超15%的營收總額用于研發(fā)投入，企業(yè)預(yù)估市值高于15億元。

標(biāo)準(zhǔn)三：近一年營收過3億元，且近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計超1億元，預(yù)估市值不低于20億元。

標(biāo)準(zhǔn)四：近一年營收總額超3億元，企業(yè)預(yù)估市值高于30億元。

標(biāo)準(zhǔn)五：預(yù)估市值不低于人民幣 40 億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。

科創(chuàng)板首批25家公司中，20家公司滿足“市值+凈利潤”的上市標(biāo)準(zhǔn)（標(biāo)準(zhǔn)一），即已具備一定的盈利能力。

在納斯達(dá)克三個板塊中，科創(chuàng)板的上市條件與標(biāo)準(zhǔn)最高的納斯達(dá)克GS板塊更接近，要求公司同時滿足營收等財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和流動性指標(biāo)。同時，科創(chuàng)板更加重視公司的研發(fā)投入與科研成果，5條上市標(biāo)準(zhǔn)中有2條與科研相關(guān)，鼓勵公司的研發(fā)投入，對研發(fā)成果受到國家及市場認(rèn)可的企業(yè)包容度更大。2. 發(fā)行定價更市場化，提高主承銷商的話語權(quán)和責(zé)任

2． 發(fā)行定價更市場化，提高主承銷商的話語權(quán)和責(zé)任

科創(chuàng)板注冊制改革把首發(fā)定價權(quán)還給市場的同時，對報價的專業(yè)性也有要求。科創(chuàng)板的詢價對象限定在證券公司等7類專業(yè)機(jī)構(gòu)中，設(shè)置了同一網(wǎng)下投資者報價區(qū)間，并剔除最高報價，防止投資者報高價以博取入圍。

同時，提升主承銷商的話語權(quán)和責(zé)任也是科創(chuàng)板發(fā)行定價制度的重要改進(jìn)。在美股發(fā)行定價中，承銷商居于核心地位?？苿?chuàng)板也借鑒了這一特征，規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)需要用自有資金對新股以發(fā)行價格進(jìn)行認(rèn)購，且只能被動接受價格，認(rèn)購比例為2%-5%，鎖定期兩年，讓保薦機(jī)構(gòu)發(fā)揮對發(fā)行定價的約束作用，防止保薦機(jī)構(gòu)一味追求高發(fā)行價。首批科創(chuàng)板公司已公布的網(wǎng)下配售信息顯示，保薦機(jī)構(gòu)跟投數(shù)量占網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的比例中位數(shù)為7%，超過規(guī)定的認(rèn)購比例。

3． 更嚴(yán)格的退市制度

A股主板被廣泛詬病的退市制度不嚴(yán)格造成無法實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的問題在科創(chuàng)板有望得到解決。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，科創(chuàng)板將實施更嚴(yán)格的退市制度，上市公司可能退市的情形主要包括：

一是重大違法強(qiáng)制退市，包括信息披露重大違法和公共安全重大違法行為。

二是交易類強(qiáng)制退市，包括累計股票成交量低于一定指標(biāo)，股票收盤價、市值、股東數(shù)量持續(xù)低于一定指標(biāo)等。

三是財務(wù)類強(qiáng)制退市，即明顯喪失持續(xù)經(jīng)營能力的，包括主營業(yè)務(wù)大部分停滯或者規(guī)模極低，經(jīng)營資產(chǎn)大幅減少導(dǎo)致無法維持日常經(jīng)營等。

四是規(guī)范類強(qiáng)制退市，包括公司在信息披露、定期報告發(fā)布、公司股本總額或股權(quán)分布發(fā)生變化等方面觸及相關(guān)合規(guī)性指標(biāo)等。

在納斯達(dá)克市場上，上市公司退市也是一種十分普遍和正常的市場行為。據(jù)統(tǒng)計，在納斯達(dá)克市場80%左右的股票在上市后3年內(nèi)便因公司破產(chǎn)、被購并或私有化等原因退市。2016年至今，納斯達(dá)克共有606只股票退市，年均退市率高達(dá)6.3%，實現(xiàn)了良好的優(yōu)勝劣汰，納斯達(dá)克綜指2016年以來從5007點(diǎn)上漲至8244點(diǎn)，漲幅高達(dá)65%。

問題三、科創(chuàng)板吸引不到好公司？

在科創(chuàng)板推出前后，對首批上市公司的質(zhì)地的各種質(zhì)疑也很多，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為好公司早就在美股或港股上市了，根本輪不到科創(chuàng)板。對于初創(chuàng)期的公司，其技術(shù)前景和盈利模式都存在相對較大的不確定性，存在各種質(zhì)疑聲音是正?，F(xiàn)象，并不值得大驚小怪。但簡單籠統(tǒng)地說好公司早就選擇去海外上市了，這可能存在“幸存者偏差”，有事后諸葛亮之嫌。比如，阿里巴巴在赴美國上市前也面臨著廣泛的售假貨的質(zhì)疑，若干年后赴納斯達(dá)克上市的拼多多也同樣存在類似的質(zhì)疑，可見現(xiàn)在一致認(rèn)為的好公司在當(dāng)初上市的時候可能分歧很大。即使之前的好公司都選擇海外上市了，那以后誕生的好公司呢？科創(chuàng)板靠什么吸引好公司呢？

首先，市場化的定價是確保科創(chuàng)板吸引力的制度保障。企業(yè)選擇在哪上市，最大的考慮是其融資的性價比。對于上市企業(yè)來說，更高的發(fā)行價應(yīng)該是其首要考慮的因素，因為越高的發(fā)行價意味著在發(fā)行同樣的股份數(shù)量（稀釋同樣的股權(quán)）下能融到更多的錢。如果對發(fā)行價進(jìn)行行政管制，比如限制發(fā)行市盈率的上限，則會降低對很多初創(chuàng)期公司的吸引力。反過來，如果發(fā)行價人為地定太高，則會損害投資者的利益，也不利于市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。所以市場化的定價機(jī)制是確?？苿?chuàng)板吸引力的根本保障。此外，不斷提升投資者和金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平，使市場化的定價更加有效，也是提升科創(chuàng)板對優(yōu)秀初創(chuàng)期企業(yè)吸引力的必經(jīng)之路。

其次，發(fā)行成本和便利度是科創(chuàng)板相對海外市場的優(yōu)勢。對于國內(nèi)企業(yè)來說，選擇科創(chuàng)板上市比選擇海外市場相對更加便利，發(fā)行的成本也具有一定的優(yōu)勢。首批科創(chuàng)板上市公司的發(fā)行費(fèi)用中位數(shù)為9200萬元，平均占融資額的9.2%。據(jù)資料顯示，在美國上市僅投行費(fèi)用就相當(dāng)于融資金額的7%。同時中國企業(yè)還需要支付中國律師費(fèi)、美國律師費(fèi)、以及會計師事務(wù)所的審計費(fèi)等，首發(fā)成本一般占融資額的10%以上。除此之外，美國監(jiān)管制度中對獨(dú)立董事、審計委員會、薪資報酬委員會、信息披露的嚴(yán)格要求也將帶來大量隱性成本，使得上市公司需要創(chuàng)造大量現(xiàn)金流，來維持上市所需的各項費(fèi)用，給公司財務(wù)帶來較大壓力。

問題四、投資科創(chuàng)板容易賺錢嗎？

這可能是投資者最關(guān)心的問題，市面上有兩種截然不同的聲音，一種認(rèn)為科創(chuàng)板是國家重大戰(zhàn)略部署，肯定有極高的投資價值；另一種則質(zhì)疑科創(chuàng)板上市公司質(zhì)地不好，發(fā)行價過高，投資者不要去當(dāng)“韭菜”。這兩種聲音都太極端了，在市場化的機(jī)制下，科創(chuàng)板肯定會有不少具有投資價值的公司，但肯定也不存在滿地黃金的撿錢機(jī)會。

首先，初創(chuàng)期的科技公司具有高風(fēng)險高收益的特征。由于處于初創(chuàng)期，其技術(shù)前景和盈利模式都具有較大的不確定性，因此具有高風(fēng)險的特征。同時，初創(chuàng)期公司一旦取得成功，其成長的空間和速度也是驚人的，因此具有高收益的預(yù)期。以美國納斯達(dá)克上市的中概股為例，既有不少耳熟能詳?shù)墓精@得成功，股價取得了巨大的漲幅，也有很多不是那么成功的公司走向了退市之路，除了少數(shù)被并購或私有化，其余退市公司的股價都接近于歸零。

其次，科創(chuàng)板盲目“打新”“炒新”并不可取。雖然首批科創(chuàng)板上市公司首日漲幅都比較大，但盲目的“打新”、“炒新”可能存在較大風(fēng)險。理論上講，在充分市場化的情況下，不可能出現(xiàn)長時間、大幅度的套利機(jī)會。過去“打新”存在比較穩(wěn)定的套利空間，一方面是因為發(fā)行市盈率受到限制（23倍天花板），其上市交易后存在向市場估值水平修復(fù)的需求，這在市場化定價的科創(chuàng)板并不存在；另一方面是因為新股上市交易流通盤很小，“籌碼”比較稀缺，容易被炒作，這對科創(chuàng)板的新股也適用，但隨著注冊制的推進(jìn)，新股會越來越不再稀缺，而且從“籌碼”的角度來理解交易本來就不是一種成熟理性的投資理念，而是典型的投機(jī)思維，本身就存在較大的風(fēng)險。

所以總的來說，科創(chuàng)板是國家重要戰(zhàn)略部署并不假，但不意味著科創(chuàng)板的股票都要漲；初創(chuàng)期的企業(yè)容易受到質(zhì)疑的地方也比較多，但也不意味著都不具備投資價值。相比較成熟的企業(yè)，甄別和投資初創(chuàng)期企業(yè)的難度和需要的專業(yè)水平顯然都更高，這也是監(jiān)管層對個人投資科創(chuàng)板設(shè)置了更高的門檻要求的原因。

值得一提的是，個人投資者需要關(guān)注科創(chuàng)板特有的以下風(fēng)險：1）更容易退市的風(fēng)險；2）流動性風(fēng)險，參考納斯達(dá)克市場，部分前景不明朗的公司可能喪失流動性；3）技術(shù)前景和商業(yè)模式在初創(chuàng)期具有高度不確定性；4）傳統(tǒng)的投資分析和估值方法不適用的風(fēng)險。

問題五、科創(chuàng)板開市對主板的影響如何？

科創(chuàng)板對主板的分流影響很有限。短期來看，科創(chuàng)板上市企業(yè)募集的規(guī)模與A股再融資規(guī)模相比小得多，首批25家科創(chuàng)板融資規(guī)模與過去幾年平均每月外資流入的增量資金旗鼓相當(dāng)，可見科創(chuàng)板的分流影響比較小。

長期來看，不同層次的資本市場對不同資金屬性和風(fēng)險偏好的投資者具有不同吸引力，相互間的分流作用比較有限。隨著科創(chuàng)板高風(fēng)險高收益特征被越來越多的投資者所認(rèn)知，投資科創(chuàng)板和A股其他板塊的投資者也會逐漸分層。比如以往經(jīng)常有人用債市、房地產(chǎn)資金、甚至銀行存款流入或流出股市來解釋股市的漲跌，但其規(guī)律實際上并不明顯，就是因為這幾類資產(chǎn)本身的風(fēng)險收益特征差異較大，吸引的資金屬性不同，并不容易直接形成分流的作用。

科創(chuàng)板的注冊制對“殼股”的殼價值可能有較大影響。隨著科創(chuàng)板注冊制的推行，科技型企業(yè)上市的門檻大幅下降了，其通過借殼上市的需求將明顯降低，缺乏實際業(yè)務(wù)和業(yè)績支撐的“殼股”價值可能進(jìn)一步縮水。

總結(jié)：

對于個人投資者來說，一定要充分認(rèn)識到科創(chuàng)板“高風(fēng)險、高收益”的特征，結(jié)合自身的專業(yè)能力和風(fēng)險承受能力理性投資。相對于較成熟的企業(yè)，對初創(chuàng)期科技類企業(yè)的前景和價值進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評估和發(fā)掘，其難度顯然大很多。

科創(chuàng)板是國家建設(shè)多層次資本市場的重要戰(zhàn)略布局，注冊制也是資本市場改革的重要舉措。即使出現(xiàn)各種質(zhì)疑的聲音，也要堅定不移地堅持市場化的方向，因為如果在市場化機(jī)制下投資者都沒有甄別和定價優(yōu)秀科創(chuàng)企業(yè)的能力，那審批制下的監(jiān)管機(jī)構(gòu)更不可能具備這個能力。只有堅持市場化，發(fā)展和壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，提升投資者和金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)，才能發(fā)掘出足夠多的優(yōu)秀科創(chuàng)企業(yè)并合理定價，科創(chuàng)板才會走向成熟。