科創(chuàng)板開(kāi)市后，首批25家公司相對(duì)發(fā)行價(jià)都漲幅明顯，除首日漲幅較大之外，接下來(lái)四個(gè)交易日雖然不限漲跌停幅度但股價(jià)表現(xiàn)都還比較平穩(wěn)，科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)推出，可謂首戰(zhàn)告捷。在科創(chuàng)板推出的前后，市場(chǎng)有不少聲音對(duì)首批公司的質(zhì)地和發(fā)行市盈率過(guò)高等問(wèn)題提出了質(zhì)疑。本文試圖對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的幾大熱點(diǎn)問(wèn)題展開(kāi)分析，通過(guò)對(duì)比美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，希望能使國(guó)內(nèi)投資者對(duì)科創(chuàng)板的認(rèn)知更加全面和客觀。

問(wèn)題一、科創(chuàng)板首批上市公司發(fā)行價(jià)過(guò)高嗎？

在首批科創(chuàng)板公司通過(guò)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)之后，不少媒體驚呼平均發(fā)行市盈率超過(guò)50倍，最高的達(dá)170倍。這對(duì)于習(xí)慣了主板發(fā)行市盈率23倍“天花板”的普通投資者來(lái)說(shuō)很能吸引眼球。但從專(zhuān)業(yè)的角度來(lái)看，對(duì)初創(chuàng)期的科技企業(yè)采用靜態(tài)市盈率評(píng)估其估值是非常不合適的。

市盈率（PE）= 每股股價(jià)/每股盈利

靜態(tài)市盈率就是假設(shè)公司未來(lái)每股盈利不變，以當(dāng)前股價(jià)買(mǎi)入，靠公司盈利多少年能收回成本。170倍的市盈率意味著按公司當(dāng)前盈利水平要170年才能收回成本，這給人直觀感受的確是發(fā)行價(jià)太高了！但這里的前提假設(shè)是公司未來(lái)盈利不變，而投資初創(chuàng)期的公司就是看好其未來(lái)的發(fā)展，而不是當(dāng)前的盈利水平。按照科創(chuàng)板的上市規(guī)則，當(dāng)前虧損的公司也可能上市，那按照盈利不變的假設(shè)，其收回成本就變得不可能了，難道這種公司的股權(quán)就一文不值？因此靜態(tài)市盈率對(duì)于初創(chuàng)期的公司基本沒(méi)有參考價(jià)值。

那么首批科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行價(jià)是否過(guò)高呢？首先，只要是堅(jiān)持市場(chǎng)化機(jī)制定價(jià)的，是市場(chǎng)各方觀點(diǎn)表達(dá)的結(jié)果，其價(jià)格應(yīng)該就是合理的，很難評(píng)估其是否過(guò)高或過(guò)低。如果一定要做一些對(duì)比分析，美國(guó)納斯達(dá)克上市的公司也主要是初創(chuàng)期的科技公司，其發(fā)行估值水平具有較高的可參考性。不妨將科創(chuàng)板的發(fā)行市盈率和市銷(xiāo)率（市值除以銷(xiāo)售收入）與其進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比。

納斯達(dá)克被稱(chēng)為“美國(guó)新經(jīng)濟(jì)的搖籃”，吸引了大量新興成長(zhǎng)與高科技公司上市。2006年后納斯達(dá)克分設(shè)為三個(gè)板塊：資本市場(chǎng)（NASDAQ CM）、全球市場(chǎng)（NASDAQ GM）、和全球精選市場(chǎng)（Nasdaq GS），分別面向小、中、大市值企業(yè)，三個(gè)板塊均不以凈利潤(rùn)作為唯一的上市條件。以上市標(biāo)準(zhǔn)最寬松的納斯達(dá)克資本市場(chǎng)為例，企業(yè)在滿足股東權(quán)益指標(biāo)的同時(shí)，只要滿足經(jīng)營(yíng)年限、市值、或凈利潤(rùn)這三項(xiàng)指標(biāo)中的一項(xiàng)即可上市，因此納斯達(dá)克首發(fā)股票中存在大量的虧損公司。納斯達(dá)克成立時(shí)間較長(zhǎng)，為了與科創(chuàng)板首批上市公司有較好的對(duì)比性，我們統(tǒng)計(jì)納斯達(dá)克2016年以來(lái)通信、科技、生物技術(shù)等行業(yè)公司的首發(fā)情況。

納斯達(dá)克上市的公司首發(fā)PE中位數(shù)為負(fù)值，即一半以上的公司上市時(shí)是虧損的。市銷(xiāo)率（PS）則在2到10倍之間。下表是科創(chuàng)板首批上市公司的發(fā)行市盈率和市銷(xiāo)率。

如果簡(jiǎn)單對(duì)比，科創(chuàng)板首批公司的發(fā)行市盈率均為正值，而納斯達(dá)克一多半的公司上市時(shí)是虧損狀態(tài)，科創(chuàng)板首發(fā)市銷(xiāo)率（PS）中位數(shù)也比納斯達(dá)克略低。可見(jiàn)，不能因?yàn)殪o態(tài)市盈率明顯高于主板就簡(jiǎn)單認(rèn)為首批科創(chuàng)板上市公司發(fā)行價(jià)過(guò)高了。

問(wèn)題二、科創(chuàng)板試行注冊(cè)制有哪些改進(jìn)？

科創(chuàng)板在上市門(mén)檻等制度方面大量借鑒了納斯達(dá)克的模式，改進(jìn)之處主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1． 上市標(biāo)準(zhǔn)更多元

企業(yè)只要滿足以下五個(gè)條件之一即可申請(qǐng)科創(chuàng)板上市：

標(biāo)準(zhǔn)一：近兩年凈利潤(rùn)均為正切累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)5000萬(wàn)元或近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入超1億元，企業(yè)預(yù)估市值高于10億元。

標(biāo)準(zhǔn)二：近一年?duì)I收超2億元，近三年超15%的營(yíng)收總額用于研發(fā)投入，企業(yè)預(yù)估市值高于15億元。

標(biāo)準(zhǔn)三：近一年?duì)I收過(guò)3億元，且近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計(jì)超1億元，預(yù)估市值不低于20億元。

標(biāo)準(zhǔn)四：近一年?duì)I收總額超3億元，企業(yè)預(yù)估市值高于30億元。

標(biāo)準(zhǔn)五：預(yù)估市值不低于人民幣 40 億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。

科創(chuàng)板首批25家公司中，20家公司滿足“市值+凈利潤(rùn)”的上市標(biāo)準(zhǔn)（標(biāo)準(zhǔn)一），即已具備一定的盈利能力。

在納斯達(dá)克三個(gè)板塊中，科創(chuàng)板的上市條件與標(biāo)準(zhǔn)最高的納斯達(dá)克GS板塊更接近，要求公司同時(shí)滿足營(yíng)收等財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和流動(dòng)性指標(biāo)。同時(shí)，科創(chuàng)板更加重視公司的研發(fā)投入與科研成果，5條上市標(biāo)準(zhǔn)中有2條與科研相關(guān)，鼓勵(lì)公司的研發(fā)投入，對(duì)研發(fā)成果受到國(guó)家及市場(chǎng)認(rèn)可的企業(yè)包容度更大。2. 發(fā)行定價(jià)更市場(chǎng)化，提高主承銷(xiāo)商的話語(yǔ)權(quán)和責(zé)任

2． 發(fā)行定價(jià)更市場(chǎng)化，提高主承銷(xiāo)商的話語(yǔ)權(quán)和責(zé)任

科創(chuàng)板注冊(cè)制改革把首發(fā)定價(jià)權(quán)還給市場(chǎng)的同時(shí)，對(duì)報(bào)價(jià)的專(zhuān)業(yè)性也有要求?？苿?chuàng)板的詢價(jià)對(duì)象限定在證券公司等7類(lèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)中，設(shè)置了同一網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)區(qū)間，并剔除最高報(bào)價(jià)，防止投資者報(bào)高價(jià)以博取入圍。

同時(shí)，提升主承銷(xiāo)商的話語(yǔ)權(quán)和責(zé)任也是科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)制度的重要改進(jìn)。在美股發(fā)行定價(jià)中，承銷(xiāo)商居于核心地位?？苿?chuàng)板也借鑒了這一特征，規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)需要用自有資金對(duì)新股以發(fā)行價(jià)格進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，且只能被動(dòng)接受價(jià)格，認(rèn)購(gòu)比例為2%-5%，鎖定期兩年，讓保薦機(jī)構(gòu)發(fā)揮對(duì)發(fā)行定價(jià)的約束作用，防止保薦機(jī)構(gòu)一味追求高發(fā)行價(jià)。首批科創(chuàng)板公司已公布的網(wǎng)下配售信息顯示，保薦機(jī)構(gòu)跟投數(shù)量占網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的比例中位數(shù)為7%，超過(guò)規(guī)定的認(rèn)購(gòu)比例。

3． 更嚴(yán)格的退市制度

A股主板被廣泛詬病的退市制度不嚴(yán)格造成無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的問(wèn)題在科創(chuàng)板有望得到解決。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，科創(chuàng)板將實(shí)施更嚴(yán)格的退市制度，上市公司可能退市的情形主要包括：

一是重大違法強(qiáng)制退市，包括信息披露重大違法和公共安全重大違法行為。

二是交易類(lèi)強(qiáng)制退市，包括累計(jì)股票成交量低于一定指標(biāo)，股票收盤(pán)價(jià)、市值、股東數(shù)量持續(xù)低于一定指標(biāo)等。

三是財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市，即明顯喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的，包括主營(yíng)業(yè)務(wù)大部分停滯或者規(guī)模極低，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)大幅減少導(dǎo)致無(wú)法維持日常經(jīng)營(yíng)等。

四是規(guī)范類(lèi)強(qiáng)制退市，包括公司在信息披露、定期報(bào)告發(fā)布、公司股本總額或股權(quán)分布發(fā)生變化等方面觸及相關(guān)合規(guī)性指標(biāo)等。

在納斯達(dá)克市場(chǎng)上，上市公司退市也是一種十分普遍和正常的市場(chǎng)行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在納斯達(dá)克市場(chǎng)80%左右的股票在上市后3年內(nèi)便因公司破產(chǎn)、被購(gòu)并或私有化等原因退市。2016年至今，納斯達(dá)克共有606只股票退市，年均退市率高達(dá)6.3%，實(shí)現(xiàn)了良好的優(yōu)勝劣汰，納斯達(dá)克綜指2016年以來(lái)從5007點(diǎn)上漲至8244點(diǎn)，漲幅高達(dá)65%。

問(wèn)題三、科創(chuàng)板吸引不到好公司？

在科創(chuàng)板推出前后，對(duì)首批上市公司的質(zhì)地的各種質(zhì)疑也很多，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為好公司早就在美股或港股上市了，根本輪不到科創(chuàng)板。對(duì)于初創(chuàng)期的公司，其技術(shù)前景和盈利模式都存在相對(duì)較大的不確定性，存在各種質(zhì)疑聲音是正?，F(xiàn)象，并不值得大驚小怪。但簡(jiǎn)單籠統(tǒng)地說(shuō)好公司早就選擇去海外上市了，這可能存在“幸存者偏差”，有事后諸葛亮之嫌。比如，阿里巴巴在赴美國(guó)上市前也面臨著廣泛的售假貨的質(zhì)疑，若干年后赴納斯達(dá)克上市的拼多多也同樣存在類(lèi)似的質(zhì)疑，可見(jiàn)現(xiàn)在一致認(rèn)為的好公司在當(dāng)初上市的時(shí)候可能分歧很大。即使之前的好公司都選擇海外上市了，那以后誕生的好公司呢？科創(chuàng)板靠什么吸引好公司呢？

首先，市場(chǎng)化的定價(jià)是確?？苿?chuàng)板吸引力的制度保障。企業(yè)選擇在哪上市，最大的考慮是其融資的性價(jià)比。對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，更高的發(fā)行價(jià)應(yīng)該是其首要考慮的因素，因?yàn)樵礁叩陌l(fā)行價(jià)意味著在發(fā)行同樣的股份數(shù)量（稀釋同樣的股權(quán)）下能融到更多的錢(qián)。如果對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行行政管制，比如限制發(fā)行市盈率的上限，則會(huì)降低對(duì)很多初創(chuàng)期公司的吸引力。反過(guò)來(lái)，如果發(fā)行價(jià)人為地定太高，則會(huì)損害投資者的利益，也不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。所以市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制是確保科創(chuàng)板吸引力的根本保障。此外，不斷提升投資者和金融機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水平，使市場(chǎng)化的定價(jià)更加有效，也是提升科創(chuàng)板對(duì)優(yōu)秀初創(chuàng)期企業(yè)吸引力的必經(jīng)之路。

其次，發(fā)行成本和便利度是科創(chuàng)板相對(duì)海外市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇科創(chuàng)板上市比選擇海外市場(chǎng)相對(duì)更加便利，發(fā)行的成本也具有一定的優(yōu)勢(shì)。首批科創(chuàng)板上市公司的發(fā)行費(fèi)用中位數(shù)為9200萬(wàn)元，平均占融資額的9.2%。據(jù)資料顯示，在美國(guó)上市僅投行費(fèi)用就相當(dāng)于融資金額的7%。同時(shí)中國(guó)企業(yè)還需要支付中國(guó)律師費(fèi)、美國(guó)律師費(fèi)、以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)費(fèi)等，首發(fā)成本一般占融資額的10%以上。除此之外，美國(guó)監(jiān)管制度中對(duì)獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)、薪資報(bào)酬委員會(huì)、信息披露的嚴(yán)格要求也將帶來(lái)大量隱性成本，使得上市公司需要?jiǎng)?chuàng)造大量現(xiàn)金流，來(lái)維持上市所需的各項(xiàng)費(fèi)用，給公司財(cái)務(wù)帶來(lái)較大壓力。

問(wèn)題四、投資科創(chuàng)板容易賺錢(qián)嗎？

這可能是投資者最關(guān)心的問(wèn)題，市面上有兩種截然不同的聲音，一種認(rèn)為科創(chuàng)板是國(guó)家重大戰(zhàn)略部署，肯定有極高的投資價(jià)值；另一種則質(zhì)疑科創(chuàng)板上市公司質(zhì)地不好，發(fā)行價(jià)過(guò)高，投資者不要去當(dāng)“韭菜”。這兩種聲音都太極端了，在市場(chǎng)化的機(jī)制下，科創(chuàng)板肯定會(huì)有不少具有投資價(jià)值的公司，但肯定也不存在滿地黃金的撿錢(qián)機(jī)會(huì)。

首先，初創(chuàng)期的科技公司具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。由于處于初創(chuàng)期，其技術(shù)前景和盈利模式都具有較大的不確定性，因此具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征。同時(shí)，初創(chuàng)期公司一旦取得成功，其成長(zhǎng)的空間和速度也是驚人的，因此具有高收益的預(yù)期。以美國(guó)納斯達(dá)克上市的中概股為例，既有不少耳熟能詳?shù)墓精@得成功，股價(jià)取得了巨大的漲幅，也有很多不是那么成功的公司走向了退市之路，除了少數(shù)被并購(gòu)或私有化，其余退市公司的股價(jià)都接近于歸零。

其次，科創(chuàng)板盲目“打新”“炒新”并不可取。雖然首批科創(chuàng)板上市公司首日漲幅都比較大，但盲目的“打新”、“炒新”可能存在較大風(fēng)險(xiǎn)。理論上講，在充分市場(chǎng)化的情況下，不可能出現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間、大幅度的套利機(jī)會(huì)。過(guò)去“打新”存在比較穩(wěn)定的套利空間，一方面是因?yàn)榘l(fā)行市盈率受到限制（23倍天花板），其上市交易后存在向市場(chǎng)估值水平修復(fù)的需求，這在市場(chǎng)化定價(jià)的科創(chuàng)板并不存在；另一方面是因?yàn)樾鹿缮鲜薪灰琢魍ūP(pán)很小，“籌碼”比較稀缺，容易被炒作，這對(duì)科創(chuàng)板的新股也適用，但隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，新股會(huì)越來(lái)越不再稀缺，而且從“籌碼”的角度來(lái)理解交易本來(lái)就不是一種成熟理性的投資理念，而是典型的投機(jī)思維，本身就存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

所以總的來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板是國(guó)家重要戰(zhàn)略部署并不假，但不意味著科創(chuàng)板的股票都要漲；初創(chuàng)期的企業(yè)容易受到質(zhì)疑的地方也比較多，但也不意味著都不具備投資價(jià)值。相比較成熟的企業(yè)，甄別和投資初創(chuàng)期企業(yè)的難度和需要的專(zhuān)業(yè)水平顯然都更高，這也是監(jiān)管層對(duì)個(gè)人投資科創(chuàng)板設(shè)置了更高的門(mén)檻要求的原因。

值得一提的是，個(gè)人投資者需要關(guān)注科創(chuàng)板特有的以下風(fēng)險(xiǎn)：1）更容易退市的風(fēng)險(xiǎn)；2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，參考納斯達(dá)克市場(chǎng)，部分前景不明朗的公司可能喪失流動(dòng)性；3）技術(shù)前景和商業(yè)模式在初創(chuàng)期具有高度不確定性；4）傳統(tǒng)的投資分析和估值方法不適用的風(fēng)險(xiǎn)。

問(wèn)題五、科創(chuàng)板開(kāi)市對(duì)主板的影響如何？

科創(chuàng)板對(duì)主板的分流影響很有限。短期來(lái)看，科創(chuàng)板上市企業(yè)募集的規(guī)模與A股再融資規(guī)模相比小得多，首批25家科創(chuàng)板融資規(guī)模與過(guò)去幾年平均每月外資流入的增量資金旗鼓相當(dāng)，可見(jiàn)科創(chuàng)板的分流影響比較小。

長(zhǎng)期來(lái)看，不同層次的資本市場(chǎng)對(duì)不同資金屬性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者具有不同吸引力，相互間的分流作用比較有限。隨著科創(chuàng)板高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征被越來(lái)越多的投資者所認(rèn)知，投資科創(chuàng)板和A股其他板塊的投資者也會(huì)逐漸分層。比如以往經(jīng)常有人用債市、房地產(chǎn)資金、甚至銀行存款流入或流出股市來(lái)解釋股市的漲跌，但其規(guī)律實(shí)際上并不明顯，就是因?yàn)檫@幾類(lèi)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)收益特征差異較大，吸引的資金屬性不同，并不容易直接形成分流的作用。

科創(chuàng)板的注冊(cè)制對(duì)“殼股”的殼價(jià)值可能有較大影響。隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制的推行，科技型企業(yè)上市的門(mén)檻大幅下降了，其通過(guò)借殼上市的需求將明顯降低，缺乏實(shí)際業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)支撐的“殼股”價(jià)值可能進(jìn)一步縮水。

總結(jié)：

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，一定要充分認(rèn)識(shí)到科創(chuàng)板“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特征，結(jié)合自身的專(zhuān)業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力理性投資。相對(duì)于較成熟的企業(yè)，對(duì)初創(chuàng)期科技類(lèi)企業(yè)的前景和價(jià)值進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評(píng)估和發(fā)掘，其難度顯然大很多。

科創(chuàng)板是國(guó)家建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要戰(zhàn)略布局，注冊(cè)制也是資本市場(chǎng)改革的重要舉措。即使出現(xiàn)各種質(zhì)疑的聲音，也要堅(jiān)定不移地堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向，因?yàn)槿绻谑袌?chǎng)化機(jī)制下投資者都沒(méi)有甄別和定價(jià)優(yōu)秀科創(chuàng)企業(yè)的能力，那審批制下的監(jiān)管機(jī)構(gòu)更不可能具備這個(gè)能力。只有堅(jiān)持市場(chǎng)化，發(fā)展和壯大專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，提升投資者和金融機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)，才能發(fā)掘出足夠多的優(yōu)秀科創(chuàng)企業(yè)并合理定價(jià)，科創(chuàng)板才會(huì)走向成熟。