土地儲備，是指地方政府為調(diào)控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，進行前期開發(fā)、儲存以備供應(yīng)土地的行為。土地儲備大致可以分為土地回收、開發(fā)整合、土地儲存、土地供應(yīng)四個環(huán)節(jié)，其中土地收購過程中的巨額資金需求是制約我國土地儲備工作開展的主要問題。

隨土儲專項債以前，我國土儲融資方式主要是通過土地儲備機構(gòu)以儲備土地為抵押資產(chǎn)向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)貸款為主。但是由于土地儲備與土地一級開發(fā)、平臺融資有著千絲萬縷的聯(lián)系，甚至成為地方政府隱性債務(wù)的源頭，因此近年來我國地方政府土地收儲融資體制經(jīng)歷了兩個方面重要調(diào)整，而土儲專項債的出世正是在上述背景下發(fā)生。

（一）土地收儲融資模式兩大調(diào)整

第一，完善土地收儲職能部門管理，名錄管理一縣一個，城投平臺土儲職能被剝離。2001年4月我國開始要求有條件的地方政府要對建設(shè)用地試行收購儲備制度，到2007年11月，國土資源部、財政部、人民銀行發(fā)布《土地儲備管理辦法》（國土資發(fā)[2007]277號），正式確立了土地儲備機構(gòu)作為土地儲備工作的具體實施主體的地位。不過在制度實行之初，各地土地收儲機構(gòu)從設(shè)立到管理都較為混亂，不少地方存在多個土儲機構(gòu)，且土地收儲與土地一級開發(fā)混為一談。為規(guī)范管理，2010年9月，國土資源部下發(fā)“兩整治一改革”目標(biāo)通知，明確要求2011年3月底前土地儲備機構(gòu)必須與其下屬和掛靠的從事土地開發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)的機構(gòu)徹底脫鉤，各地國土資源部門及所屬企事業(yè)單位都不得直接從事土地一級市場開發(fā)。2012年國土資源部、財政部、人民銀行、銀監(jiān)會四部委聯(lián)合下發(fā)通知，提出了建立土地儲備機構(gòu)名錄，加強土地儲備機構(gòu)管理。2016年2月四部委又發(fā)布了《規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財綜[2016]4號），進一步對土地儲備機構(gòu)進行規(guī)范，規(guī)定每個縣級以上（含縣級）法定行政區(qū)劃原則上只能設(shè)置一個土地儲備機構(gòu)，并要求土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機構(gòu)承擔(dān)，各類城投公司等其他機構(gòu)一律不得再從事新增土地儲備工作。4號文后地方融資平臺被正式剝離了土地儲備職能，各地紛紛成立儲備中心作為土地儲備機構(gòu)名錄單位，目前全國有2000多個土地儲備機構(gòu)。

第二，規(guī)范土地收儲融資資金管理，?？顚Ｓ?，不得向金融機構(gòu)舉借貸款。2015年之前，土地儲備融資所需要的大量資金主要來源于銀行貸款。根據(jù)2007年《土地儲備管理辦法》的規(guī)定，土地儲備機構(gòu)可以向銀行等金融機構(gòu)申請擔(dān)保貸款，但土地儲備貸款必須?？顚Ｓ?、封閉管理，不得挪用。由于土地儲備貸款無法直接用于擴張城市基建，地方政府開始通過融資平臺繞過土地儲備機構(gòu)，以低成本取得土地后向銀行抵押貸款，用于地方各種工程項目，加重了政府隱性債務(wù)風(fēng)險。為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，2014年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)[2014]43號），嚴格規(guī)范地方政府融資。2015年新《預(yù)算法》規(guī)定，發(fā)債是地方政府舉借債務(wù)的唯一合法形式。隨后2016年，財政部、國土部、央行、銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財綜[2016]4號），明確規(guī)定土地儲備機構(gòu)不得再向銀行業(yè)金融機構(gòu)舉借土地儲備貸款，有土地儲備融資需求的土地儲備機構(gòu)要通過發(fā)行地方政府債券的方式籌集資金。2017年，財政部國土資源部印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》財預(yù)〔2017〕62號，對土地儲備專項債券的發(fā)行主體、償債資金來源、額度管理、發(fā)行機制和監(jiān)督管理等方面進行了明確規(guī)定。此后，專項債券成為土地儲備融資的唯一來源，也正式開啟了土地儲備融資的“前門”。

（二）土地收儲“前門”——土儲專項債簡介

2017年，第一批土地儲備專項債券由北京市政府發(fā)行，各地土地儲備專項債券相繼出現(xiàn)。土地儲備專項債券主要有以下特點：

1.發(fā)行主體為省級政府。市縣級政府發(fā)行土地儲備專項債券，需由省級政府統(tǒng)一發(fā)行并轉(zhuǎn)貸給市縣級政府。而城投債的發(fā)行主體是地方投融資平臺，本質(zhì)上是企業(yè)債。

2.發(fā)行規(guī)模限額管理。土地儲備專項債券納入地方政府專項債務(wù)限額管理。相較于地方政府利用融資平臺舉債等不納入預(yù)算的融資方式，土地儲備專項債券更有利于政府債務(wù)的控制和顯化。

3.專款專戶專用。土地儲備專項債券的發(fā)行和使用嚴格對應(yīng)項目，土地儲備資金由土地儲備機構(gòu)使用，防止被挪用、濫用。而地方政府通過融資平臺發(fā)行債券的用途較為廣泛，存在脫離預(yù)算和監(jiān)管的的漏洞。

4.項目收益融資自平衡。發(fā)行土地儲備專項債券的土地儲備項目土地出讓收入具有穩(wěn)定的償債資金來源，實現(xiàn)項目收益和融資自求平衡。而其他政府融資平臺的償還存在政府隱性擔(dān)保，容易對政府構(gòu)成較大的財政負擔(dān)。

5.信用評級均為最高的AAA級。土地儲備專項債券的償債資金來自對應(yīng)項目的土地出讓收入，保障程度高、違約風(fēng)險低，同時發(fā)行主體為省級政府，土地儲備專項債券的信用評價均為最高的AAA級；而地方政府利用融資平臺發(fā)行的城投債，信用評級差別較大，從A-1到AAA不等。

6.政府具有償付責(zé)任。土地儲備專項債券統(tǒng)一命名，冠以“××年××省、自治區(qū)、直轄市（本級或××市、縣）土地儲備專項債券（×期）——×年××省、自治區(qū)、直轄市政府專項債券（×期）”名稱，將債券償還和資金管理責(zé)任對應(yīng)到具體的市縣政府。而對于城投債來說，2014 年后融資平臺新增債務(wù)不再屬于政府債務(wù)，地方政府不得再提供擔(dān)保或還款承諾。

7.稅收優(yōu)惠。按照2015年《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，地方政府專項債券免征企業(yè)所得稅和個人所得稅。而其他融資平臺則無此優(yōu)惠。

8.試點全生命周期風(fēng)險管理。6月21日，財政部、自然資源部在《土地儲備項目預(yù)算管理辦法（試行）》中提出，試點在土地儲備領(lǐng)域按項目實行全生命周期預(yù)算管理。構(gòu)建地方專項債及項目全生命周期管理制度體系，就要對項目進行全生命周期階段劃分，從專項債券發(fā)行前準備、建設(shè)管理、運營管理、資產(chǎn)管理、資金管理、信息披露、法律責(zé)任等方面全面落實風(fēng)險管控措施，確保項目整體風(fēng)險可控。

可見，土地儲備專項債券制度能夠更加清晰地測算地方政府可承擔(dān)的債務(wù)規(guī)模及地方政府土地資產(chǎn)對債務(wù)的保障程度，遏制地方政府和融資平臺利用儲備土地變相違規(guī)融資。

土儲專項債發(fā)展現(xiàn)狀及特點

對于自2017年7月中旬至2019年6月，全國地方累計發(fā)行土地儲備專項債券449只，發(fā)行總額為12690.08億元，呈現(xiàn)出以下特點：

第一，發(fā)行規(guī)模增長較快，成為地方政府專項債主要品種。第一批土地儲備專項債券，也是最早的地方政府項目收益專項債，由北京市政府在2017年7月發(fā)行，共涉及朝陽區(qū)、東城區(qū)、石景山區(qū)、大興四個區(qū)的五只債券，發(fā)行總額為90億元。此后在中央的政策引導(dǎo)下，地方政府土儲專項債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模迅速增加。目前，我國地方政府已發(fā)行的770只項目收益專項債中，僅土地儲備專項債就有449只，占比高達58.31%，其次為棚戶區(qū)改造專項債186只，占比24.16%。從發(fā)行面額來看，土地儲備專項債券發(fā)行總額為12690.08億元，占全部項目收益?zhèn)谋壤秊?6.02%，是地方政府最主要的項目收益專項債品種。

圖表1：土地儲備專項債券發(fā)行數(shù)量占比（截至2019年上半年）

資料來源：Wind，如是金融研究院

圖表2：土地儲備專項債券發(fā)行面額占比（截至2019年上半年）

資料來源：Wind，如是金融研究院

第二，從發(fā)行期限來看，以5年期為主。根據(jù)2017年《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》中的規(guī)定，土地儲備專項債券期限應(yīng)當(dāng)與土地儲備項目期限相適應(yīng)，原則上不超過5年。在實際發(fā)行過程中，土地儲備專項債券有3年、5年、7年和10年四種期限，發(fā)行數(shù)量分別為57、383、6、3只。出于土地收儲周期的考慮，超過5年的土地儲備專項債券較少，如2019年新疆維吾爾自治區(qū)（新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團）土地儲備專項債券（一期），對其應(yīng)項目中新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團第八師天山路以南片區(qū)土地儲備項目，項目計算周期10年，建設(shè)期1年，土地出讓運營期9年，因此債券發(fā)行期限也相應(yīng)調(diào)整為10年。大多數(shù)土地儲備專項債券以5年期為主，占比85.30%，平均發(fā)行期限為4.81年，低于其他各類項目收益專項債。

圖表3：項目收益專項債券平均發(fā)行期限對比

資料來源：Wind，如是金融研究院

第三，從發(fā)行面額來看，10億元以下的占比超過一半以上。土地儲備專項債券平均發(fā)行面額為28.26億元，中位數(shù)為8.67億元，最小面額0.2億元，如2017年黑龍江省牡丹江市和山西省運城市的土地儲備專項債；最高面額436億元，為2018年江蘇省土地儲備專項債（二期）。大多數(shù)土地儲備專項債券的發(fā)行面額在10億元及以下，占比56.87%；其次為10-30億元面額，占比22.51%。

圖表4：土地儲備專項債券發(fā)布面額分布

資料來源：Wind，如是金融研究院

第四，從發(fā)行利率來看，土地儲備專項債券利率偏高但仍具有一定的成本優(yōu)勢。土地儲備專項債券的平均發(fā)行利率為3.84%，在各類項目收益專項債中處于較高水平，僅次于教育項目和收費公路專項債。但相較于銀行貸款等融資方式，土地儲備專項債券仍具有一定的成本優(yōu)勢。

圖表5：項目收益專項債券平均發(fā)行利率對比

資料來源：Wind，如是金融研究院

第五，從發(fā)行主體來看，廣東、江蘇、浙江的發(fā)行金額位于前列。截至2019年上半年，三個省份的發(fā)行金額之和在發(fā)行總量的四分之一以上，占比28.69%；東部沿海地區(qū)的發(fā)行金額普遍較高，而東北和西部偏遠地區(qū)發(fā)行金額偏低。東北吉林、黑龍江、遼寧三省的發(fā)行總額為388.48億元，僅占發(fā)行總量的3.06%，與廣西一省的發(fā)行總量相當(dāng)。西藏及西北地區(qū)青海、寧夏、新疆、內(nèi)蒙古五個省、自治區(qū)的發(fā)行總額為249.65億元，僅占發(fā)行總量的1.97%。除港澳臺外，貴州省地方政府目前尚未發(fā)行土地儲備專項債券。

圖表6：土地儲備專項債券地區(qū)分布（億元）

資料來源：Wind，如是金融研究院

儲專項債的影響：城投轉(zhuǎn)型與新土地財政

（一）土地收儲模式倒逼城投轉(zhuǎn)型 

城投企業(yè)作為投融資建設(shè)的重要主體，為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市發(fā)展做出了巨大貢獻。土地資產(chǎn)是地方政府最為便捷可用的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，向城投企業(yè)注入土地資產(chǎn)曾是地方政府常采用的支持方式。

土地儲備制度確立初期，城投企業(yè)和地方土地儲備機構(gòu)的職能劃分不明確，地方政府以劃撥的名義向城投企業(yè)注入各類土地資產(chǎn)，部分城投企業(yè)實際承擔(dān)土地儲備職能，并以土地儲備的名義向銀行等機構(gòu)借款。自2010年起，監(jiān)管機構(gòu)不斷出臺多項政策法規(guī)，厘清城投企業(yè)和土地儲備機構(gòu)的關(guān)系，明令禁止城投企業(yè)從事土地儲備工作，并開“正門”允許地方政府發(fā)行土地儲備專項債券。

在監(jiān)管政策日趨嚴格的背景下，城投企業(yè)的融資和生存壓力明顯加大?！案黝惓峭豆静坏迷購氖滦略鐾恋貎涔ぷ鳌薄ⅰ暗胤秸坏脤⒐嫘再Y產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司”、“不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源”、“不得再舉借土地儲備貸款”以及“嚴禁將儲備土地前期開發(fā)作為政府購買服務(wù)項目”等各項政策密集出臺又極具針對性，城投企業(yè)改革轉(zhuǎn)型迫在眉睫?，F(xiàn)階段，通過投融資平臺公司的整合、發(fā)展，化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，轉(zhuǎn)型成為自我經(jīng)營、自負盈虧、自擔(dān)風(fēng)險的市場化經(jīng)營主體，已成為城投企業(yè)未來發(fā)展的新定位。

（二）土地財政的自我約束不斷被強化

相較于過去的土地財政，土地儲備專項債券體系不僅是政府融資模式的改變，更加強了對地方政府土地供應(yīng)的監(jiān)管。與原先的平臺融資相比，土儲債專項債最大的優(yōu)勢就在于其發(fā)行和使用嚴格對應(yīng)到項目，加上其額度的控制，能夠十分有效地加強對土儲項目的垂直監(jiān)控和地方政府舉債融資行為的監(jiān)督，遏制地方政府和融資平臺利用儲備土地變相違規(guī)融資。且專項債的利率一般較低，還可在一定程度上降低項目資金成本，從而在控制債務(wù)風(fēng)險還能優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。

不過以土地儲備專項債券為主的專項債結(jié)構(gòu)依然沒有擺脫“土地財政”的影子。2018 年全國土地使用權(quán)出讓收入為65096億元，同期地方財政收入為97905億元，兩者之比高達 66.49%。而土地儲備專項債券的償債資金來源于國有土地使用權(quán)出讓金收入。

圖表7：全國土地使用權(quán)出讓收入與財政收入比較（億元）

資料來源：Wind，如是金融研究院

以土地出讓收入為主要償債來源的專項債框架仍存在一定的問題：

一是土地出讓收入容易受到房地產(chǎn)市場的影響，尤其國有土地價值比較高，價格也在不斷波動，當(dāng)市場低迷時土地價格下降，土地出讓收入無法達到預(yù)期收益，反而加劇財政風(fēng)險。為此，2019年6月21日，財政部、自然資源部在《土地儲備項目預(yù)算管理辦法（試行）》中提出，專項債券發(fā)行規(guī)模不得超過項目預(yù)期土地出讓收入的70%，建立土地儲備項目風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測機制實行項目全生命周期管理，防范風(fēng)險。

二是隨著國家對于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的持續(xù)和城市建設(shè)用地增量規(guī)模的縮小，土地出讓收入的增長空間有限，如果沒有其他替代性的基金收入來源，專項債的未來發(fā)展必將面臨瓶頸。2019年地方政府專項債限額為2.15億元，并呈快速擴大趨勢，而實際上留給土儲發(fā)債空間的仍然有限，與未來巨大的土地儲備需求將形成矛盾。

土地儲備的持續(xù)有序供應(yīng)是地方經(jīng)濟發(fā)展重要保障之一，被稱為城市建設(shè)發(fā)展的“開路先鋒”，事關(guān)民生，事關(guān)城市發(fā)展、籌集社會資金、保障城市發(fā)展用地，更是經(jīng)營城市最重要的前提條件之一。從2017年第一支土儲專項債誕生至今不過兩年時間，需要進一步探討和完善土地儲備專項債券制度，更好地與城市規(guī)劃、國土空間優(yōu)化相結(jié)合，與土地市場規(guī)范與調(diào)控相匹配，為提高土地節(jié)約集約、保障民生用地等發(fā)揮更加積極的作用。