價值投資君丨趙丹陽對話陳光明：價值投資要講大勢

今年價值投資特別熱，價值投資理念受到了前所未有的高度重視。在海外，價值投資取得的成功是有目共睹的，在中國價值投資同樣行得通。

但價值投資是一件長期的事情，東方紅資產(chǎn)管理多年的投資實踐證明價值投資可以實現(xiàn)客戶的長期財富增值，成立12年來，累計復(fù)合回報23倍，累計年復(fù)合回報大概30%左右。

價值投資長期有效，主要有四方面原因。

最核心的原因是均值的回歸以及背后的努力。均值的回歸如同萬有引力，不僅在市場層面，在行業(yè)和公司層面同樣存在。

第二，價值投資有更多的實踐方法。不依靠市場博弈，可以通過分紅、回購、收購等方式實現(xiàn)。

第三，優(yōu)秀的公司有持續(xù)價值創(chuàng)造的能力，基本回報遠(yuǎn)高于社會平均水平，公司內(nèi)在的價值得以持續(xù)增長。

第四，價值投資符合投資的本質(zhì)。通過嚴(yán)控風(fēng)險，通過復(fù)利增長來實現(xiàn)回報。

價值投資雖然行得通，但堅持下來并不容易。首先要對價值投資有信仰，要有堅定實行價值投資的勇氣。

其次，要有評估內(nèi)在價值的能力，這是做價值投資的核心能力，若不具備，很容易踩到所謂的價值陷阱里面。

此外還要有相匹配的長期資金、長期的價值投資文化，以及相應(yīng)的約束激勵機(jī)制。

價值投資知易行難。

運(yùn)動要小心，現(xiàn)在很多同學(xué)跑馬拉松，我當(dāng)年也是，我也爬山了，后來搞了一身傷，給大家一點建議，就是凡事都適可而止。

今天很高興來到上海在交大和各位老師同學(xué)交流。2003年我們在香港成立基金，到現(xiàn)在已經(jīng)有14年歷史，大概過去14年，我們回報有15倍，現(xiàn)在基金還在運(yùn)行，我們在2010年以前主要投資中國資產(chǎn)，H股包括A股，2010年之后我搬到紐約住，大概住了四五年。

然后我們做全球宏觀投資，中間做了很多失敗的案例，我今天給你們分享。大概七年的時間，我們現(xiàn)在形成一套自己的投資體系，我們叫全球歷史興衰體系。

今天我們會把過去幾年心路歷程和大家分享，我很愿意和大家就投資的任何問題和大家分享，在開始之前我先跟大家聊幾個話題，和投資也是有關(guān)的。

今天是2017年9月18日，假如說今天是1931年的918，各位同學(xué)要做什么？你在做什么？還講投資嗎？還買股票嗎？

那假如我們在五十年前，1967年的時候，你們會做什么？上山下鄉(xiāng)是吧。我父親也是，那時候大三好像是，后來就下鄉(xiāng)了，給我講了很多故事。會投資嗎？不會吧。

所以說我們講投資是一個大前提，應(yīng)該認(rèn)清楚，在什么時間做這個事情。

如果你在1937年，1967年還講投資，那是沒有意義，講價值投資更沒有意義。所以說很多行為、很多事情都取決于天時地利人和。

今天來了一位我的老朋友，是我們赤子之心創(chuàng)始合伙人之一連凱先生。我們倆也是大學(xué)老友，1993年我們大四。大三的暑假我們?nèi)?nèi)蒙古草原，當(dāng)時就想走得越遠(yuǎn)越好。

我們沿路都是住5塊、10塊的旅館，你們可能無所想象，我們沿著呼和浩特坐汽車坐了三五天，那時候交通非常差，我們有一個夢想去看天蒼蒼、野茫茫的大草原，在那個年代是很奢侈的一個行為了。

我遇到一個日本京都大學(xué)的學(xué)生，我們聊天，日本學(xué)生講到他們家的house值2000萬，2000萬什么概念，在1993年的中國，可以把整個縣買下來。

我們再次把自己代入歷史，如果過去二十年，你待在日本會怎么樣？大家知道在過去二十年里面，日本發(fā)生了什么？

失落的二十年。過去二十年，日本房地產(chǎn)價格最高的時候跌到80%，跌80%什么概念？上海房子現(xiàn)在多少錢一平米？10萬。

跌80%是多少？2萬一平米。開不開心？80%還是京都地區(qū)，有的偏遠(yuǎn)地方跌90%，日本的股票最多也跌了70、80%。

你如果投資日本股票，基本上是一個大輸家。不管你多聰明，當(dāng)這個大勢往下的時候，你基本上注定了是大輸家。

說到這，我相信很多同學(xué)都很聰明，你們知道我想說什么？人生一世，你要知道在什么時間，什么地方做什么事情。拋開這個東西，剩下一切，如果你說價值投資，那就是胡扯。

巴菲特、索羅斯為什么能成功，是因為他們過去幾十年，待在美國，美國是一個經(jīng)濟(jì)向上的一個經(jīng)濟(jì)體，而且是全球最大的經(jīng)濟(jì)體。如果他們待在日本，待在歐洲，我賭他們不會成功。

中國過去幾十年冒出了這么多好的企業(yè)家，這么多聰明的人，他們很幸運(yùn)，剛好生活在中國由窮走向富的一個高速發(fā)展階段。

大家一定要意識到，很多時候你的成功是因為你的幸運(yùn)，待在對的國家、對的時間、對的地方。好了這是我開頭的預(yù)鋪墊。

剛才我們講到國家的興衰。首先投資你要選對國家，如果國家選錯了，大前提都是胡扯。

第二點我們講產(chǎn)業(yè)的興衰，我們知道中國的股票市場，在1996年、1997年那波大牛市里，什么是龍頭？

四川長虹、深發(fā)展，那是龍頭，當(dāng)年最厲害的。今天你們翻回當(dāng)年的報紙，天天報紙上講誰？講長虹、康佳、TCL、海爾，這是最好的龍頭股?？墒墙裉爝€有人買四川長虹股票嗎？

我們發(fā)現(xiàn)四川長虹、康佳、TCL全部衰落了。是他們不聰明嗎？不是。

那個時代過去了，大浪淘沙，他們沒有轉(zhuǎn)型，還待在電器行業(yè)里邊，就變成了被時代拋棄的loser，這不取決于他聰明不聰明，是那個產(chǎn)業(yè)最興旺的時間過去了。

我們再找找下一個牛市，2004-2007年，這個牛市最好的公司是什么？金融和地產(chǎn)。為什么？因為中國90年代很窮，大家有了錢先買三大件，彩電、冰箱、洗衣機(jī)。如果大學(xué)畢業(yè)你跑到這些企業(yè)里，能賺大錢。

可是到了2001年，中國加入WTO，出口增加非?？??；拘枨蠖加泻?，大家開始改善住房，慢慢有了閑錢去銀行買理財產(chǎn)品，去投資。

所以這時候誰趕上這行？地產(chǎn)、金融。但是2004-2007年之后，大家可以看到這些銀行股和地產(chǎn)股總體表現(xiàn)不算太好。因為他們那個時代過去了。又是一波浪過去了。

我相信，你今天再去買那些地產(chǎn)股，將來可能是個loser。大家一定要認(rèn)清楚房地產(chǎn)的時代，大的聲浪已經(jīng)過去了，如果再抓住就是尾巴。雖然最近地產(chǎn)股，萬科又創(chuàng)了歷史新高。但是whatever，它的青春期過了。

我想講的是什么？大家知道，每個行業(yè)都有它興衰的時候。今天你看騰訊、阿里是這個時代最驕傲的企業(yè)。我相信可能過了十年，過了二十年，這些企業(yè)又會像長虹、康佳一樣被別人遺忘掉。大家說不會，不要說不會。

2000年的時候諾基亞是多么強(qiáng)大，誰能想到諾基亞會倒閉。諾基亞倒閉的時候，他說我們的研發(fā)費(fèi)用是蘋果的四倍，我不是不研發(fā)，花了那么多錢，我都不知道犯了什么錯，就被淘汰掉了。

這就是時代，他們的時代過去了。所以像我們這些老家伙應(yīng)該被淘汰了。產(chǎn)業(yè)有興衰。

第三點我就講信用周期。大家知道銀行是百業(yè)之母，任何國家都有經(jīng)濟(jì)周期。

經(jīng)濟(jì)周期根本的原因是什么？是銀行造成的信用收縮、擴(kuò)張，造成了很多經(jīng)濟(jì)的循環(huán)和周期。我們會從信用周期上分析很多不同國家和不同產(chǎn)業(yè)在不同階段。

我把這三個維度給大家大概介紹一下。首先，十六世紀(jì)要想成功你要待在哪里？葡萄牙，十七世紀(jì)是西班牙，十九世紀(jì)是大英帝國，二十世紀(jì)是美國。

那么二十一世紀(jì)，放眼未來三十年，你們該投資哪個國家？這個問題留給你們自己去探索。

你們知道的最成功的投資家是誰？大家?guī)臀宜阋幌掳头铺刭嵙硕嗌俦叮慷畮祝磕俏覇柲?，如果工作三十年，你希望投資回報達(dá)到什么水平可以很滿意地退休？

今天我給你們一個小秘密，三十五年賺五千倍。

假如1974年你大學(xué)畢業(yè)，去日本，1974年到1989年，15年時間，你賺22倍。假設(shè)你起點是100萬美金，不能說完全讓你從1塊錢開始創(chuàng)業(yè)，那就沒辦法投資。

那到了1989年你賺了多少錢？2200萬美金。然后你休息一年，90年代初你挺喜歡美國的，投了納斯達(dá)克指數(shù)，也不用挑股票，完全是被動投資。

大家可以看到，到2000年的時候，10年時間你賺了多少倍？27倍。現(xiàn)在你有多少錢了？6億美金了，哇好多錢。

2000年后，你看到泡沫太厲害了，不行不行，不能這么玩了，你很smart，你從美國撤退。你到一個全世界最低估的市場，進(jìn)入中國的H股市場，我們赤子之心基金是2003年1月，我和連凱先生在這成立，我們也非常幸運(yùn)。

你在香港八年時間里面，賺了12.8倍，現(xiàn)在多少錢了？差不多78億，2008年能在全球富豪榜排第幾？至少前十名。你還要去天天那么辛苦工作嗎？太累了。

對投資而言，你把一些大的事情想明白，比你每天盯著電腦，很辛勤的工作，掙著多了。你的人生肯定做對幾件事情就夠，而不是那么辛勤地天天去調(diào)研，天天地看。

我們?nèi)松来髣?、大方向，看得懂。什么時間做什么事，比一切一切都重要。這就是我們的赤誠之心全球歷史興衰體系。

我們接下來的任務(wù)就是在全球，在不同的階段，不同的時候，辨別不同的國家，不同的產(chǎn)業(yè)，不同的信用周期。在恰當(dāng)時候，我們就會“卡位”。

“卡位”這個詞我第一次聽是2003年，我和連凱先生還有另外一個同事在上海路演的時候，遇到四個臺灣人。

我們聊天，說看中國的股票漲多少，看我們過去幾年每年都賺40-50%。那幾個臺灣人說不，我們就在上海買房子，他們四個人每個人在上海都買了10來套房子，用杠桿。

那時候深圳的房子6000多塊錢一平米，北京的房子高檔的一萬多，便宜的四五千塊。上海浦東的房子2003年也就賣1萬塊一平。

我們說上海房子這么貴，你買上海的房子干嗎？那幾個臺灣人告訴我，將來上海的房子會大漲，我心想亂講，上海房子這么貴，你說對不對。

結(jié)果那幾個臺灣人不但買了上海房子，還用杠桿買，全買的浦東這一片。我相信他們應(yīng)該是大部分留到今天，因為他們說會投資很多年。

大家知道過去十幾年上海房子升了多少倍，如果你再加上杠桿，我想想至少每個人有三四十倍的回報。

很多臺灣企業(yè)家從臺灣非常辛苦地把制造業(yè)搬過來。天天干活，幾十年下來人工又貴死，最后市場都沒了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比這批臺灣人要差。

那么這批臺灣人比我們聰明嗎？我不覺得，只不過他們剛剛經(jīng)過了歷史。昨天在臺灣發(fā)生的事，他們過來看一看覺得不錯，來到了上海。

所以我還是強(qiáng)調(diào)，投資最重要的事是在全球?qū)ふ腋鞣N各樣的機(jī)會，在適當(dāng)?shù)臅r間做對的事情。

我們再看看全球各種投資機(jī)會吧，我們知道全球制造業(yè)在60年代的日本，70、80年代轉(zhuǎn)移到四小龍，臺灣、韓國、新加坡、香港。

美國納斯達(dá)克1990年到2000年，10年27倍，你看臺灣從1985年到1990年，五年時間漲了多少倍？28倍。更瘋狂。可以看到臺灣的泡沫當(dāng)年瘋起來有多瘋。

可是你1990年還不從臺灣撤退，一直到現(xiàn)在什么結(jié)果？一地雞毛，根本連通貨膨脹都跑不贏，臺灣過去幾十年大家知道經(jīng)濟(jì)一直衰弱。

現(xiàn)在我們進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的興衰。其實剛才已經(jīng)鋪墊了。大家看看四川長虹1995到1997年漲了多少倍？30倍，三年時間，多漂亮。深發(fā)展在這能漲多少倍？16倍。深發(fā)展當(dāng)年是深市的龍頭，長虹是上海的龍頭。

中國的房地產(chǎn)泡沫是非常重的，我可以這里和大家打個100美金的賭。

我們現(xiàn)在講未來，我們覺得全球制造業(yè)從日本轉(zhuǎn)移到中國，中國現(xiàn)在成本高都轉(zhuǎn)移到越南。越南這兩年是800點，突破了大概過去十年的新高了。

我給大家推薦一下，越南是下一個階段的全球股市的所在。大家想賺大錢，應(yīng)該去越南抄抄底。純屬個人意見，風(fēng)險自負(fù)。

我們再看黃金，布雷頓森林體系從1947年開始形成，美元把英鎊的全球基礎(chǔ)貨幣的位置拿過來后，為了信用加強(qiáng)，說我要和黃金管掛鉤，一盎司對35美金。

到了70年代，美國越戰(zhàn)啊花了好多錢，國庫開始空虛了，大家一看不對勁了，得把手上的美元換成黃金，結(jié)果美國黃金大量減少，美國政府一看，不行，再這樣下去我的黃金沒了。

大家知道后來發(fā)生了什么？黃金違約。美元發(fā)生了實質(zhì)性違約，一夜時間美元對黃金從30美金漲到了70美金。然后黃金在1970年第一浪是漲了4倍，第二浪漲了7倍，黃金本身相當(dāng)于一個貨幣。

昨天跟一個朋友還聊，他感覺未來變成春秋戰(zhàn)國的時期，怎么講。全球基礎(chǔ)貨幣，可能會從黃金、美元本位變成美元、人民幣、歐元。

就我個人而言，我覺得還加半個印度盧比。這是未來二十年，等到你們變成我們這么大的時候，我相信三個半，半個印度還不確定，但是有三個全球霸主會即將形成。

當(dāng)津巴布韋的農(nóng)民今天賣完農(nóng)產(chǎn)品，他第一反應(yīng)是什么？把錢換成美元藏到床底下?？赡芪磥砣?、五年會發(fā)現(xiàn)，不行，美元已經(jīng)快不行了。

那么第一反應(yīng)是什么？我把我的農(nóng)產(chǎn)品賣完后，換成什么？人民幣嗎？我擔(dān)心這玩藝靠不靠譜。歐元？大家覺得經(jīng)濟(jì)衰落，這玩意也不一定靠譜。那你會怎么辦？

（觀眾中有人喊“比特幣”）

什么，比特幣？可能我們是老一代，比特幣我不太清楚，我覺得任何貨幣都帶有主權(quán)性質(zhì)，比特幣我相信一旦威脅各個國家的主權(quán)，政府會出手。

大家對黃金的熱愛是幾千年的熱愛，我不相信比特幣或者任何一種貨幣可以取代黃金的地位。我說這個都只是我們的理論和假設(shè)，做投資，我們永遠(yuǎn)是先提出理論和假設(shè)，然后由市場來驗證。

另外一個很有趣的圖形，大家看看標(biāo)普500。大家有沒有想過，標(biāo)普500是什么計價的？美元計價的。

大家知道美元過去70年里貶了多少？三四十倍？差不多。

我給大家講個例子。我前兩年住紐約的時候，有一天我們家樓下，有一個老頭賣《紐約客》。去年《紐約客》一本大概賣7美金，大家猜猜《紐約客》雜志1942年的發(fā)行價格。

《紐約客》有點像我們的《讀者文摘》，他就是美國中上層階級讀的一本雜志。假設(shè)1942年的中上層階級和今天的中上層階級購買力是平價的話，那么這個雜志的發(fā)行價，我們假設(shè)可以作為很好的通貨膨脹標(biāo)準(zhǔn)，接受我這個觀點嗎？

1942年這個雜志賣多少錢？1毛5。相當(dāng)于今天的多少？7美元。美元貶了多少？如果用實物價值來看，40多倍。哇我的天，美元花了七十年時間，就貶了98%。

所以你拿著鈔票是多可怕的惡夢。千萬不要存錢，除非在少數(shù)時候。

反過來推，我們看標(biāo)普500今天創(chuàng)了新高后，我們考慮把通貨膨脹扣除，什么東西能最好衡量標(biāo)普，我們剛才講黃金，我們用黃金作為坐標(biāo)來看標(biāo)普500。

大家看圖形是什么樣？以黃金看標(biāo)普500，大熊市先跌了86%，然后一個反彈，后面標(biāo)普500跌多少？又一個86%。

所以美國1964年到1984年是賺錢非常困難的時候，大家看看歷史。美國最初的對沖基金，大概有幾百個1984年挺過來后，今天它們是全球最成功的。

芒格就是這里沒熬過去，兩年跌了60%多，所以后來清盤和巴菲特合并，他們算合伙人了。

我們看1984年以后，應(yīng)該是1982年以后，以黃金計價的標(biāo)普500，漲了多少倍？

這個我沒有算，我更感興趣的是從2000年到現(xiàn)在，美股到2008年第一波大熊浪，以黃金計價，一直到2011年，跌了86%。那么標(biāo)普后來又漲了多少？174%。歷史是何其相似。

如果以黃金計價，我非常擔(dān)心美國可能有一次大型的暴跌。

大家都看好美國資產(chǎn)，覺得美國有Facebook、Google，有蘋果這么牛的企業(yè)。這是我一個推斷，我覺得美股快見頂了，接下來如果以黃金計價，美股可能會有一次大型的暴跌。美國的周期快走完了，這一輪的經(jīng)濟(jì)增長周期快走完了。

每個時代都有它最厲害的人物，包括經(jīng)濟(jì)史、社會史。你一定要知道全球永遠(yuǎn)是這樣，人類社會也是這樣。

今天當(dāng)你們在講價值投資的時候，你們要想清楚，未來三十年的世界會怎么樣，你應(yīng)該住在哪里，做什么事，在什么時間。

天時地利人和，這是你做價值投資最根本的前提。好了，我今天講完了。

Q1：趙老師現(xiàn)在看好越南市場，為什么不看好印度市場呢？

趙丹陽：印度的人均GDP、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、出口順差能力、貨幣穩(wěn)定性、通貨膨脹、結(jié)構(gòu)性改革等指標(biāo)都沒有到位，還有待觀察兩三年。但這個時間不完全確定，因為存在科技變數(shù)。

Q2：剛才陳老師提到價值投資長期有效的核心是均值回歸和萬有引力，能不能詳細(xì)解釋下？

陳光明：就像趙總講的，做價值投資要講大勢。

某種意義上講，均值回歸有一個很大的隱含假設(shè)，就是要賭上國運(yùn)，否則價值就不是在創(chuàng)造而是在毀滅。

在一路下跌的市場上掙到錢，難度相當(dāng)大。所以，我們做投資的人，其實本質(zhì)最愛國，最愿意相信我們的未來是美好的。（全場笑）

巴菲特就產(chǎn)生于強(qiáng)盛的美國，如果國家發(fā)展幾年就不行了，就陷入中等收入陷阱了，投資肯定好不了。

全球投資可以去尋找最好的國家，當(dāng)然更好，但可以確定，行業(yè)和公司層面的均值回歸更容易判斷。

均值回歸的道理很簡單，樹長不到天上。資產(chǎn)價格跌低了之后會回升，當(dāng)有正反饋時，價格可能會炒過，但過度了它就會下來。

我們當(dāng)然希望，均值回歸是價值創(chuàng)造的過程，這根斜線在一直往上走。

Q3：有人說中國的供給側(cè)改革其實是供給側(cè)管理，導(dǎo)致煤炭、鋼鐵等很多商品價格大漲，趙老師怎么看，以及后市價格你怎么判斷？

趙丹陽：首先我說我不懂，不敢隨便發(fā)言。

從1982年到2016年的1月起，全球債券利率進(jìn)入最低點。尤其去年有一陣子，甚至歐元債利率是負(fù)的，就是你借錢給別人還要倒貼錢，這可能是人類歷史上最荒謬的事情之一。

所以我們?nèi)ツ?月，買了很多200多倍杠桿的歐元和英鎊2019年交割遠(yuǎn)期期權(quán)，因為它非常便宜，far away from the price。我們就賭未來利率會有一次加速上漲期。

我們懷疑今天的情況很像美國1970年的滯漲，需求不旺，但是價格上漲。其背后根本原因是大家對美元沒有信心，全球持有貨幣的人都撲向了實物資產(chǎn)。

1978年，美國這么強(qiáng)大的一個國家，美元國債發(fā)不出去，最后以瑞士法郎才發(fā)出去，直到1982年，保羅·沃爾克把美國的利率加到20%，全球才恢復(fù)對美元的信心。

所以美元的債券大周期，是從1982年20%一直到2016年8月份降到0，十年期國債利率大概在2左右。

為什么說格林斯潘特厲害，其實回頭看，老頭啥事都沒干，每次有任何事他都降息。（全場笑）

所以，我認(rèn)為，現(xiàn)在不可能有一次需求推動的商品周期了，但是可能會有一次由美元衰退造成的商品周期上行。

全球包括中國、香港房地產(chǎn)上漲，背后的根本原因就是閑置的貨幣太多。

我不看好中國房地產(chǎn)，因為過去十幾年，美國有錢人的錢流入中國，推高房產(chǎn)價格。

李嘉誠真是大師級的周期高手，現(xiàn)在不但從中國賣房地產(chǎn)，把香港的兩個house也賣掉了，從房地產(chǎn)行業(yè)全面撤退。

房地產(chǎn)的周期很有意思，它屬于實物資產(chǎn)，但又表現(xiàn)出金融性，和其他商品走勢完全分道揚(yáng)鑣。

如果未來商品周期、通貨膨脹上來后，利率重新進(jìn)入上行軌道，回到2014年春天， 10年期國債利率有4.8%，萬科發(fā)什么債利率都是10%，我相信中國的房地產(chǎn)會遇到很大麻煩。

Q4：陳總剛才提到，用長期的資金投資于優(yōu)秀的公司就能取得長期的超額回報，能不能就這個方面，談一談您在實際操作中體會到的更細(xì)節(jié)的東西？

陳光明：我們的資金受限于主要投資國內(nèi)證券市場，所以行業(yè)和公司的選擇就是重點。

相對來講，各個行業(yè)、公司也都有周期，這就叫均值回歸。但是在這個過程中，確實每一個公司的層次、質(zhì)量是不一樣的，尤其是管理層。

我們研究的重點是每個行業(yè)的特征、最好的商業(yè)模式、公司最好的管理模式、最好的人才分別是什么樣的。首先方向走對，人找對，然后是財富積累，還有要買的便宜。

一般這幾點加起來回報率都還不錯，我們12年平均30%的年復(fù)合回報中，20%幾都來自企業(yè)成長，12%不到來自市場波動。

主持人：您這個30%的回報，按我們剛剛的討論，已經(jīng)比巴菲特要高一點了。

陳光明：這個沒有可比性，因為人家是50年。

其實在投資上，還有一個均值回歸的問題。剛開始，巴菲特的回報率肯定不止20%，后面尤其是2001年之后，嚴(yán)重拖累了平均回報率。

因為一是市場沒有那么大機(jī)會，二是它的個頭太大。

短期回報多高都沒有意義，我們十幾年的業(yè)績，在中國已經(jīng)算過得去了，但是人家52年，20.3%，算算就是1萬倍出頭了，我們才20幾倍，還差很多，所以不能這樣去比較。

我只是想用我們的案例來說明，在中國做價值投資同樣有效。

Q5：最近煤炭價格漲的特別高，導(dǎo)致火電行業(yè)虧損特別厲害。那么，火電行業(yè)從價值角度是不是已經(jīng)值得投資了？

趙丹陽：這事我不太清楚，但火電行業(yè)在2010年、2011年有一個非常好的投資機(jī)會，當(dāng)時煤炭大概1000塊錢一噸，基本上香港市場華能、華電這些國有企業(yè)PB值都在1.5倍吧。

陳光明：這個時候我們就投的華電，當(dāng)時市值50億港幣不到。這個我太清楚了。

趙丹陽：PB值有多少？

陳光明：大概是0.25、0.3的樣子。

趙丹陽：那更少，當(dāng)時去投火電股是非常漂亮的，后來回報多少倍？

陳光明：10倍了。大概是三四年的時間。

趙丹陽：三、四年10倍，您這個真好。在一個產(chǎn)業(yè)最衰的時候，煤炭商品又是高點，基本火電企業(yè)全部虧損。

主持人：那么現(xiàn)在這個時點，陳總您怎么看火電行業(yè)？

陳光明：這次的供給側(cè)改革其實是往下游轉(zhuǎn)嫁的過程，我個人認(rèn)為它的可塑性不會太強(qiáng)。

現(xiàn)在就是這樣，煤炭價格漲上去，電廠就虧損，時間久了，反正他們是國企，就要去叫了，那就漲電價嘛。

反正這還算是有個電廠來中間砍一道，像銅、鋁什么的，就直接消費(fèi)品漲價了，就有可能出現(xiàn)剛才趙老師說的滯漲問題。因為經(jīng)濟(jì)需求根本就沒有，完全是關(guān)節(jié)病——環(huán)保問題導(dǎo)致的。

所以，火電不僅僅是整個宏觀經(jīng)濟(jì)形勢從第二產(chǎn)業(yè)往第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)電需求下降的問題，還有一個非常重要的核心問題是新能源對它的替代。

2020年光伏也平價了，現(xiàn)在風(fēng)電已經(jīng)平價了，火電技術(shù)是要被淘汰的。

其實，這就是我們吃飯的東西，要對這些行業(yè)、公司的未來有洞察力，否則你做價值投資就是虛的，沒有意義的。

Q6：趙老師您覺得中國未來一段時間是不是已經(jīng)脫離了快速增長？

趙丹陽：毫無疑問中國發(fā)展最快的時候已經(jīng)過去了。

中國作為一個大國，不斷有一些創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，所以可能未來的機(jī)會在不同的部門里面。

但是最近有人一直提大牛市來了，我不同意。

我們現(xiàn)在才剛行業(yè)出清。所謂真正的大牛市，是2004年那樣，整個經(jīng)濟(jì)繁榮，所有產(chǎn)業(yè)都很好，做什么行業(yè)都能賺錢。

主持人：所以從這個目前這個經(jīng)濟(jì)狀況來看的話，未來兩三年，您覺得什么樣的產(chǎn)業(yè)機(jī)會比較好？

趙丹陽：我看陳老師在這個事上有一定的見解。我們最近的組合是也配置了很多這樣的產(chǎn)業(yè)，但是不能講。

陳光明：那這個問題我來回答一下。（全場笑）

不是講投資組合，我是說關(guān)于中國的未來，關(guān)于投資機(jī)會。

中國的快速發(fā)展期肯定已經(jīng)過去了，甚至現(xiàn)在這個增長速度未來也都有壓力。

現(xiàn)在宏觀形勢很嚴(yán)峻，金融周期、資產(chǎn)價格、人工、環(huán)保各個方面的壓力，都是年紀(jì)已經(jīng)到了，像我們這樣都是拿著保溫瓶的人了。（全場笑）

所以這點要有清醒的認(rèn)識，知道自己的身體不是年輕人，不能天天熬夜，這是第一點。

第二點，中國又是幸運(yùn)的，因為我們現(xiàn)在是第二大經(jīng)濟(jì)體，但我相信以后會成為第一大。

現(xiàn)在以存量經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)，更加看重企業(yè)。當(dāng)然也有一些新的行業(yè)會冒出來，這些新行業(yè)我們跟國外相比，已經(jīng)不叫彎道超車了，直接就在并駕齊驅(qū)，比如移動互聯(lián)，我們已經(jīng)明顯比國外先進(jìn)。

在中國的大國優(yōu)勢下，當(dāng)然最重要的還是中國人民勤勞和智慧，這不是官話，只要做投資時間久了，跟企業(yè)家接觸多了，你會發(fā)現(xiàn)我們中國人的優(yōu)勢非常明顯，總會有一批企業(yè)冒出來。

我一直在內(nèi)部跟大家說，在日本失去的快30年，至少也出現(xiàn)過豐田這樣的企業(yè)，你要能夠抓得住這樣的企業(yè)至少還是能賺錢的，只不過回報率低一點。

所以從存量角度說，還有很多機(jī)會存在。對于未來大家不用過于悲觀，但也不能很樂觀。

很多企業(yè)壞賬累這么多，就是原來告訴發(fā)展的那一套東西沒有及時轉(zhuǎn)變，以為有錢了，就總能賺到錢，事實上如果你沒有競爭力，是賺不到錢的，會死掉一大批。

Q7：您（趙丹陽）跟巴菲特200多萬美元的午餐，給您最大的啟示是什么？另外，想聽聽您對調(diào)研的理解，有沒有自己的體系和方法。

（注：2008年，趙丹陽以211萬零100美元競得與股神巴菲特午餐機(jī)會。）

趙丹陽：老人家當(dāng)時說如果他在200年前（或100年前），他就是一個農(nóng)夫，在田里種田。他能夠有他今天的成就，就是因為他生活在美國一個高速成長的時代，天時地利人和這是他的成功的根本。

換而言之，我們過去幾年投資上有一些回報，最根本還得感謝我們的祖國過去幾十年的高速成長，給我們這么多的機(jī)遇，這是我們今天在這講投資所有的前提和基礎(chǔ)。

我們相信中國未來幾十年還會保持中速吧，一定會有很多偉大的企業(yè)，還有一些非常新興的行業(yè)會出來。在中國投資我相信，如果能挑到這些好公司，回報率一樣會非常高。

我們的全球價值投資體系，就是想和大家分享，這個世界上總有那么些國家在不同階段屬于跑得最快的，我們中國跑得最快的時期肯定是過去了，中國的人口紅利、資產(chǎn)價格、成本都不支持。

但是中國還可以以一個中年的速度再跑若干年，跑個10年20年我相信是沒有問題的。

第二個問題呢，我不知道怎么說，沒辦法一下子概論。我們以前投資，當(dāng)然都喜歡像茅臺這樣的企業(yè)，但是這個企業(yè)在實踐中確實是非常稀缺的，如果你能握到或者你很幸運(yùn)拿到，當(dāng)然是非常好的。

更多時候在我們的投資管理里面，任何產(chǎn)業(yè)都有興衰，就是茅臺這樣的企業(yè)在2012年和2013年塑化劑的時候也跌到11倍PE，如果你那時候買多了，現(xiàn)在也四五倍了。

而且那時候，不但是茅臺有好的表現(xiàn)，當(dāng)時我們2014年成立就買了茅臺，五糧液和汾酒三支股票都買了，因為各種原因，我們沒拿住，我們承認(rèn)這是我們的錯誤，但是如果能握到今天的話，其實回報都很好，包括瀘州老窖可能漲幅比茅臺還好。

所以我們還是強(qiáng)調(diào)說，在不同時候不同地點投不同行業(yè)，是一個很好的選擇。

總體來說我覺得很難說一個行業(yè)衰退公司還會變得很強(qiáng)大，像華為這樣的企業(yè)非常厲害，因為電信總體來說是一個衰退的行業(yè)，但是華為能做得這么好，把全球份額做得這么強(qiáng)，非常少之又少的企業(yè)。

大部分企業(yè)最后成功與否，還是決定于他們行業(yè)的興衰。我們早期的研究，更多時間是放在公司調(diào)研，但在今天，我們更多放在資產(chǎn)配置上，研究國家行業(yè)的形勢。

Q8：您最成功和最遺憾的一次價值投資是什么？

陳光明：這個問題怎么說呢，不是符合我的風(fēng)格，我一般不大喜歡說那個。

先說失敗的吧，應(yīng)該就是在美邦服飾上，大概虧了一點錢，那是2010年，可能就是對這個行業(yè)的理解不足夠，服裝行業(yè)還是很難做的，對人判斷也沒有特別到位，然后周期也是沒有看得很準(zhǔn)。

但是相對來講，我的前十大重倉股這么多年的——因為也公開的，你們都查得到的——失誤率還是比較低，因為我們沒有求賺很多錢。

如果一定要說很成功的呢，我覺得也談不上，因為有的可能一年就漲3倍5倍，但有的可能是拿了8年10年漲了20（倍），像伊利這樣，50億市值的時候，我買了7%，我現(xiàn)在有5%的股權(quán)。這是2008買的，到現(xiàn)在9年時間，對吧？

但也有像我們?nèi)ツ晁奈鍓K錢買了很多吉利汽車，現(xiàn)在已經(jīng)22塊多了，一年功夫已經(jīng)漲了4倍。

當(dāng)然我們的看對，跟市場上很多人炒作看對是兩回事，我們基本看對了都是利潤起來了。因為我們都不是投機(jī)股，買的時候可能大家都不認(rèn)可，都覺得這個要完蛋了，這個吉利是一個騙子對吧？伊利大家都不喝，都喝豆奶。

九陽豆?jié){機(jī)就那個時候火起來了，如果沒有三聚氰胺，九陽還火不到那么好呢，九陽是我的客人，我們關(guān)系很好，但是我見到他老板也這么說，這個就叫時機(jī)。

所以，首先我們看企業(yè)基本面，有的可能慢一點，但是長牛，有的可能快一點爆發(fā)的話，就沒了。

趙丹陽：我們這么多年涉獵很多，我們投印度、越南、希臘、俄羅斯、巴西，我們投黃金，外匯還有油礦，我們啥事都干過，但是你要我說成功失敗我也想不起來。

但是，我們在印度虧了有28%，2011年的時候，如果你從回報率看，我們就是失敗的，但是我覺得那是我最成功的一年。

因為從印度投資后，我們反思，知道了很多東西。我們知道如果投國家，第一重要的是什么？是匯率。

我們在印度主要的虧損還是來自匯率，我們再投資一個國家的時候，就一定首先看匯率夠不夠堅守。

然后第二，我們在中國出于本能辨別哪些企業(yè)是好，哪些是壞。而投資印度的時候我們覺得公司質(zhì)地太重要了，很多公司你不是看它說什么，你要看它做什么，不止要看它做什么，也要看它真正到底怎么樣，要落到實處。

所以說我們在那幾年里面痛定思痛，因為我們從2003年起非常順利，每年都平均36%的速度增長。

那從2011年后，我們經(jīng)歷了大幅的受挫，受挫之后，又花了兩年時間追上來，這兩年的總體收益率不是太高，復(fù)合從2010年到現(xiàn)在只有10%。但是，這個支持我們今天有自己的投資理論體系。

就是因為過去我們教了好多學(xué)費(fèi)，包括我過去幾年做了好多東西，虧錢虧得我頭疼，什么都做，都虧，我實話實說，我們做了很多嘗試，但是到今天我們的投資理論體系終于慢慢成熟了。

很多人說向巴菲特學(xué)習(xí)怎樣怎樣，我們說從2016年，我們就和巴菲特老人家分道揚(yáng)鑣了，我們希望到七八十歲的時候我們有自我，不是被標(biāo)榜為我是屬于誰、跟誰學(xué)習(xí)的哪一派，我們希望能完成我們自己的夢想，和自我的一套理論體系。

所以我覺得最大的失敗也是成功，最大的成功也是失敗，因為一時的得失和每一個獨(dú)立的事件都是你投資生涯的一部分。

Q9：哪些行業(yè)會有比較好的表現(xiàn)或者大的增長？

趙丹陽：這個問題問我就錯了，未來屬于你們的。今天白天剛剛?cè)チ松虾Ｖ耙粋€朋友的辦公室，全是年輕人，都在創(chuàng)業(yè)，我覺得很好，我說我要搬來上海和年輕人混一混，因為未來屬于你們。

未來30年最精彩的東西，如果你們有心的話，一定是你們第一時間捕捉到的。但是總體來說，我相信科技改變?nèi)祟?，科技永遠(yuǎn)是第一生產(chǎn)力。

我相信未來30年仍然出現(xiàn)各種財富契機(jī)，各種英雄富豪一定是從科技上面出來的。我們做金融業(yè)的，我從來不覺得有什么了不起，別人創(chuàng)造的世界，我們只是搭一段便車而已。

所以在座的大家今天都是搞金融的，一定要多去和科技界多交朋友，多去補(bǔ)充科技知識。

陳光明：從大的方面來講，人工智能應(yīng)該是下一個熱點，而且中國在這一塊還真沒有太落后。新能源也是，包括新能源汽車，在中國其實已經(jīng)處于領(lǐng)先地位了。然后生命科技目前還早一些。

我覺得華人或者說儒家文化，是根深蒂固的，（華人）特別勤奮，特別想賺錢，然后現(xiàn)在在互聯(lián)網(wǎng)背景下，知識的外溢特別快。

所以你看現(xiàn)在新的一些產(chǎn)業(yè)，跟國際上最牛的企業(yè)的差距在縮小。舉個例子，我認(rèn)為中國的汽車產(chǎn)業(yè)，可能10年20年之后，要把其他人都給，不能說滅了吧，要把他們打得很慘。

科技行業(yè)，我們的優(yōu)勢也很明顯。然后高端制造，我們有工程師紅利。講句實在話，從微觀的角度來講，真的有很多可以看好的，我覺得今后很多企業(yè)還是能夠茁壯成長。

所以，我們今天的價值大講堂希望能夠培養(yǎng)大家在這條道路上的一種興趣，一種理念，一種信仰，叫受人以漁吧，不是授人以魚。

中國的投資界，當(dāng)然不僅僅是投資界，所有的產(chǎn)業(yè)界也一樣，都有最大的一個弱點，就是過于短期化，過于浮躁，都想太快地成功，靜不下來，我希望我們做價值投資的人，能夠走得長遠(yuǎn)。

那些天天在那里吵來吵去的人，是對社會的一種傷害，對社會資源配置的一種浪費(fèi)。

我們更應(yīng)該去扶持優(yōu)秀企業(yè)，去做價值投資，而不是去想著賺人家口袋里的錢，要讓最好的企業(yè)拿到最多的資源，去讓他們?yōu)樯鐣鲐暙I(xiàn)，這才是金融的本質(zhì)，投資的本質(zhì)。

Q10：公司里面一個項目的決策流程是一人負(fù)責(zé)制還是說集體決策制？產(chǎn)生分歧怎么辦？

趙丹陽：我覺得投資是藝術(shù)，不是科學(xué)。如果是科學(xué)，就可以通過模型計算，找到一個定理或者公理。到現(xiàn)在為止，大家可以看到投資沒有一個固定的或者恒守的定理和公理，所以說投資是社會科學(xué)，是藝術(shù)。

藝術(shù)是什么，就是個性。舉個例子，假如梵高和畢加索兩人一塊畫畫，大家說會有什么結(jié)果，或者說張大千和畢加索兩人一起畫畫，會有什么結(jié)果。

就是很爛的畫，大家明白我說的意思嘛。對，投資本身來說的話，一定是一人負(fù)責(zé)。

陳光明：我們目前這個體系里面，跟趙總說的類似，基本上是藝術(shù)，我們現(xiàn)在在實踐多人合作，確實比較難，還在努力嘗試中。

我們學(xué)的是Capital（美國資本集團(tuán)公司）長期資本管理模式，團(tuán)隊合作也有好處，它可以管理更大的規(guī)模。因為我們現(xiàn)在基本上一千億了，我們的目標(biāo)肯定不止1000億哦，那如果每一個人都是單獨(dú)形不成合力的話，效率比較低。