1、牛市三階段，第一階段普漲輪漲

牛市根據(jù)估值盈利分為三階段：孕育期、爆發(fā)期、泡沫期。我們前期報告《牛市有三個階段-20190303》指出牛市是一個感性的認識和模糊的概念，金融學(xué)并沒有嚴格的定義，我們認為，牛市的核心是賺錢效應(yīng)強，表象特征是指數(shù)漲、大部分股票上漲、場外資金進場。回顧歷史時，大家劃分牛熊市，往往以指數(shù)的高低點來切割，這樣處理簡明清晰，但沒能準確闡述各階段的特征。我們根據(jù)盈利和估值關(guān)系將牛市分為三個階段：孕育期、爆發(fā)期、泡沫期，三階段特征差異很明顯，且在A股最近三輪牛市(05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06)中都有印證。

第一階段孕育期：盈利回落、估值修復(fù)。具體時段如05/06-05/12、08/10-08/12、12/12-13/04，第一階段持續(xù)時間5-10個月左右，指數(shù)最大漲幅在20-50%之間，隨后會回吐前期漲幅的6-7成，從推動力看第一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動市場上漲，指數(shù)EPS(TTM)漲跌幅多數(shù)在-50-0%之間，PE(TTM)漲跌幅在3-25%之間。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發(fā)做準備。

第二階段爆發(fā)期：盈利和估值戴維斯雙擊，具體時段如06/01-07/03、09/01-09/11、13/04-14/12，第二階段持續(xù)時間12-20個月左右，指數(shù)最大漲幅多數(shù)在70-180%之間，回撤很少，最大幅度也不過10-25%左右，這個階段是牛市的主升浪。從推動力看第二階段基本面拐點出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，指數(shù)EPS(TTM)漲跌幅多數(shù)在50-400%之間，PE(TTM)漲跌幅在30-120%之間。

第三階段泡沫期：盈利高位盤整，情緒推動市場上漲，具體時段如07/03-07/10、09/11-10/11、15/01-15/06，第三階段持續(xù)時間6-15個月左右，指數(shù)最大漲幅在50-180%之間。從推動力看第三階段盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構(gòu)筑市場泡沫，形成最后一沖，指數(shù)EPS(TTM)漲跌幅多數(shù)在-20-50%之間，PE(TTM)漲跌幅多數(shù)在20-50%之間。

牛市孕育期市場特征：普漲輪漲。牛市第一階段行業(yè)普漲輪漲特征明顯，05/06-05/12牛市孕育期，價值搭臺成長唱戲，用中證100/中證500比值作為價值/成長風(fēng)向標，中證100/中證500從05/06/03低點1.13升至07/21的1.31，期間中證100上漲6.3%，中證500下跌7.3%，領(lǐng)漲行業(yè)銀行(期間漲幅12.5%)、傳媒(11.2%)、公用事業(yè)(7.6%)。隨后市場風(fēng)格偏向成長，中證100/中證500從07/21的1.31下降到10/24的1.07，期間中證100(1.8%)，中證500(24.4%)，領(lǐng)漲行業(yè)電力設(shè)備(38.3%)、國防軍工(37.3%)、建材(29.5%)、電子元器件(27.5%)。

08/10-08/12牛市孕育期，同樣是價值搭臺成長唱戲，用上證50/中小板指比值作為價值/成長風(fēng)向標，上證50/中小板指從08/10/27的0.60升至11/12的0.64，期間上證50上漲11.6%，中小板指上漲5.8%，領(lǐng)漲行業(yè)建筑(14.3%)，電力設(shè)備(12.4%)、建材(6.6%)。隨后市場風(fēng)格偏成長，上證50/中小板指從11/12的0.64大幅下降至12/31的0.48，期間上證50下跌5.0%，中小板指上漲25.5%，領(lǐng)漲行業(yè)電力設(shè)備(37.7%)、計算機(22.6%)、醫(yī)藥(21.4%)、商貿(mào)零售(19.6%)。12/12-13/04創(chuàng)業(yè)板牛市孕育期，市場風(fēng)格整體偏成長，但前期價值板塊也有表現(xiàn)，用上證50/創(chuàng)業(yè)板指比值作為價值/成長風(fēng)向標，前期價值成長齊升，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從12/12/03的2.58略微下降至13/02/08的2.48，期間上證50上漲33.3%，創(chuàng)業(yè)板指上漲38.6%，領(lǐng)漲行業(yè)國防軍工(60.0%)、非銀(48.7%)、銀行(43.1%)、計算機(34.9%)、傳媒(30.7%)。

隨后價值退臺，成長獨舞，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從02/08的2.48降至04/24的1.94，期間上證50下跌12.2%，創(chuàng)業(yè)板指上漲12.2%，領(lǐng)漲行業(yè)傳媒(11.7%)、電子元器件(10.3%)、通信(8.9%)。最新一輪(19/01-至今)牛市孕育期，市場風(fēng)格先價值后成長再價值，用上證50/創(chuàng)業(yè)板指比值作為價值/成長風(fēng)向標，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從19/01/04的1.86上升至01/31的2.02，期間上證50上漲9.4%，創(chuàng)業(yè)板上漲1.1%，領(lǐng)漲行業(yè)家電(13.8%)、食品飲料(12.1%)、銀行(9.1%)。隨后市場風(fēng)格偏成長，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從01/31的2.02下降至03/12的最低值1.53，期間上證50上漲9.5%，創(chuàng)業(yè)板指上漲44.4%，領(lǐng)漲行業(yè)計算機(55.1%)、農(nóng)林牧漁(54.5%)、電子元器件(45.6%)、通信(45.6%)。隨后市場風(fēng)格又回歸價值，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從03/12的1.53升至06/20的1.96，期間上證50上漲8.2%，創(chuàng)業(yè)板指下跌15.5%，領(lǐng)漲行業(yè)食品飲料(24.5%)、旅游(11.2%)、家電(8.3%)。

2、牛市第二階段確立主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

牛市的第二階產(chǎn)生主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利分化是主要因素，基金持倉相應(yīng)變化。牛市的第一階段市場進二退一，回吐較大，行業(yè)以輪漲普漲為主，整體是中樞抬升的震蕩。而牛市的第二階段進入盈利驅(qū)動階段，行業(yè)間分化也是以盈利為基準，盈利上升陡峭行業(yè)往往漲幅居前，進而形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)具有業(yè)績和估值提升明顯的特征。結(jié)合基金持倉市值占比，我們發(fā)現(xiàn)基金在行業(yè)配置上更加青睞主導(dǎo)行業(yè)，助推主導(dǎo)行業(yè)在牛市第二階段表現(xiàn)更強。

05/06-07/10牛市地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為主導(dǎo)。05-07年受益于加入WTO和房地產(chǎn)新政，城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速，此輪牛市第二階段(06/01-07/03上證綜指最大漲幅181.2%)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是以固定資產(chǎn)投資為主的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，漲幅居前的行業(yè)除了券商(漲幅622%)，其他集中在地產(chǎn)鏈，有色漲幅307%，機械242%，銀行206%，房地產(chǎn)204%，上證綜指174%。從業(yè)績上看，有色行業(yè)歸母凈利潤累計同比增速從06Q1的54%(ROE-TTM 14.2%)上升至07Q1的66%(24.7%)，機械從-0.8%(10.1%)升到77%(16.3%)，銀行從29%(16.5%)變化為57%(15.8%)，房地產(chǎn)從33%(6.0%)升到72%(9.9%)。

估值方面，06Q1至07Q1期間，有色PE(TTM)從19到26倍，機械20到45倍，銀行19到40倍，房地產(chǎn)31到71倍。從基金持倉市值占比上看，有色行業(yè)占比從05Q4的1.29%升至07Q1的1.93%，機械從1.65%升至3.80%，銀行從8.19%升至22.10%，房地產(chǎn)從05Q4的9.22%升至06Q4的10.49%。

08/10-10/11牛市地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈依舊最強。金融危機爆發(fā)后，08年11月國家推出四萬億經(jīng)濟刺激計劃，財政、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，A股由此上演了一輪牛市行情。此輪牛市第二階段(09/01-09/11上證綜指最大漲幅87.4%)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)依舊是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，此外受益于2008年12月家電下鄉(xiāng)、09年1月汽車購置稅下調(diào)以及3月汽車下鄉(xiāng)政策，牛市第二階段領(lǐng)漲行業(yè)包括下游的地產(chǎn)、汽車、家電，中游的建材，以及上游的有色金屬。汽車漲幅207%，有色187%，房地產(chǎn)138%，家電134%，建材116%，上證綜指75%。從業(yè)績上看，各行業(yè)業(yè)績回升陡峭，汽車行業(yè)歸母凈利潤累計同比增速從08Q4的-54%(ROE-TTM 5.5%)升至09Q4的197%(15.2%)，房地產(chǎn)從1%(9.7%)升至44%(13.2%)，家電從-30%(6.9%)升至149%(15.8%)，建材從-10%(7.8%)升至53%(10.6%)，有色從-88%(4.7%)收窄至-12%(4.0%)。估值方面，08Q4至09Q4期間，汽車PE(TTM)從14到59倍，房地產(chǎn)18到45倍，家電18到47倍，建材24到50倍。從基金持倉市值占比看牛市第二階段主導(dǎo)行業(yè)受青睞程度上升，汽車行業(yè)占比從08Q4的0.40%升至09Q4的3.72%，家電從2.27%升至3.9%，建材從1.11%升至1.37%，有色從0.86%升至1.53%。房地產(chǎn)從08Q4的8.04%升至09Q2高點15.06%。

12/12-15/06牛市移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)。2010年前后美國帶領(lǐng)全球重構(gòu)經(jīng)濟增長模式，進入移動互聯(lián)帶領(lǐng)的創(chuàng)新周期，中國隨后進入3G時代，3G滲透率快速提高，移動網(wǎng)民數(shù)量大幅增加，以移動互聯(lián)為代表的新技術(shù)在中國迅速生根發(fā)芽，由此推動科技股業(yè)績迅速提升。此輪牛市第二階段(13/04-14/12創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅92.3%)主導(dǎo)板塊是以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技股，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈是計算機、傳媒等TMT行業(yè)。13/04-14/12創(chuàng)業(yè)板指漲幅75%、計算機154%、傳媒129%、移動支付指數(shù)165%，云計算指數(shù)113%。從業(yè)績上看，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤累計同比增速從12Q4的-9%(ROE-TTM7.7%)回升至14Q4的26%(11.8%)，計算機從-8%(8.9%)升至24%(10.0%)，傳媒16%(10.9%)升至19%(11.4%)，移動支付指數(shù)從-33%(7.7%)升至18%(10.0%)，云計算指數(shù)-73%(1.8%)升至40%(11%)。估值方面，12Q4至14Q4期間，創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從36到60倍，計算機30到72倍，傳媒27到49倍，移動支付指數(shù)從28倍升至56倍，云計算指數(shù)從42倍到44倍。從基金持倉市值占比上看，12Q4至14Q4期間，計算機行業(yè)基金持倉市值占比從12Q4的1.50%升至14Q4的8.87%，傳媒行業(yè)從0.75%升至3.39%。

3、“科技+券商”有望成為本輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

牛市第二階段蓄勢待發(fā)中，借鑒歷史上漲邏輯是基本面見底回升。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》等多篇報告中指出，從周期以及基本面來看，19年1月4日上證綜指2440點都是牛市反轉(zhuǎn)點。上證綜指從2440點開始進入了牛市第一階段即孕育期，2440-3288點屬于牛市第一階段上漲，邏輯是宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動市場上漲。隨著估值修復(fù)到位，由于4月之后基本面沒跟上，工業(yè)增加值、消費、投資、出口等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，3288點以后市場進入牛市第一階段上漲后的回撤，我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》都有分析過。目前我們認為市場處于牛市第一波上漲后的回撤末期，在為下一波上漲蓄勢。那未來市場何時上漲？

我們在《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》中借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市的經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)市場結(jié)束調(diào)整進入牛市第二階段上漲需要基本面、政策面的共振：2006年1月牛市第二波上漲源自基本面和政策面共振，全部A股歸母累計凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，貸款余額同比也因06年初政策加碼從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上漲也源自基本面和政策面共振，全部A股歸母累計凈利潤同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉(zhuǎn)至-15.0%和25.0%，貸款余額同比由于四萬億計劃見效先升至08/12的18.8%，09/01進一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上漲主要源自微觀盈利拐點確認，業(yè)績加速回升，創(chuàng)業(yè)板指累計凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉(zhuǎn)升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%。著眼中期，思路還應(yīng)以布局為主。

未來市場進入牛市第二階段還需靜候政策面和基本面的共振。政策面看7月底召開中央政治局會議，后續(xù)政策松緊幅度還要關(guān)注美聯(lián)儲降息情況，如果美國降息進度超預(yù)期，國內(nèi)貨幣政策寬松空間將更大?；久嫔希瑥膸齑嬷芷诳?，目前仍處在去庫存的階段，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，從盈利周期看，我們測算全部A股歸母累計凈利潤同比增速在三季度見底，ROE(TTM)在四季度見底。整體上我們認為當前市場處在牛市第一階段的調(diào)整后期，需要為第二階段做準備，三季度中后段政策面可能更加明朗，基本面也將進一步確定是否接近底部，市場屆時有望孕育新一輪的上漲。

從宏觀背景看：每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。所謂“鐵打的營盤，流水的兵”，每一輪牛市都依托于不同的宏觀背景，而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的背后都隱藏著宏觀產(chǎn)業(yè)周期的變化。我們在《策略專題-金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級——當前中國對比1980年代美國系列(2)-20180524》等報告中提到，我國目前很像1980年代初的美國，正在由傳統(tǒng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟，融資結(jié)構(gòu)應(yīng)向美國學(xué)習(xí)，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)尤其是科技等新興產(chǎn)業(yè)，需要大力發(fā)展股權(quán)融資代表的直接融資。1980年代美國經(jīng)濟由工業(yè)向科技轉(zhuǎn)型，對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)提出了新的需求。

在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟下，工業(yè)企業(yè)擁有大量可抵押的固定資產(chǎn)，從而獲得擴大生產(chǎn)規(guī)模所需資金，而科技和服務(wù)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識產(chǎn)權(quán)和人力資本，沒有大量可抵押的固定資產(chǎn)，因此相較于工業(yè)驅(qū)動的經(jīng)濟，由科技和服務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟更加需要股權(quán)融資來配合。從融資結(jié)構(gòu)看，近幾年我國融資端改革包括股權(quán)投資基金、IPO改革、科創(chuàng)板、獨角獸等。對應(yīng)投資端改革則是大力培育機構(gòu)投資者，逐步推進養(yǎng)老金入市，養(yǎng)老金第二支柱中的企業(yè)年金與職業(yè)年金經(jīng)過過去幾年的發(fā)展已初具規(guī)模，養(yǎng)老金第三支柱自18年也開始興起，18年3月證監(jiān)會發(fā)布的《養(yǎng)老目標證券投資基金指引(試行)》，開始推行以養(yǎng)老為目的的長期投資基金。

對比19年與05年，05-07年我國處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，地產(chǎn)鏈是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國進入后工業(yè)化時代，步入信息化時代，重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來進入牛市爆發(fā)期時的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將會是科技+券商。

從業(yè)績看：牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利回升陡峭，“科技+券商”基本面有望觸底回升。我們第二部分研究發(fā)現(xiàn)牛市第二階段主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)上漲往往是盈利估值戴維斯雙擊的過程，這其中基本面向好是重要支撐，往后看我們認為科技+券商基本面有望觸底回升。對科技股來說，政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，將帶動行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動ROE改善?；久婵纯萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個季度。隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計同比低至-36.9%，至此前期并購重組對科技股業(yè)績的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計算機為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創(chuàng)新戰(zhàn)略的推進，科技股盈利有望進入新一輪回升周期。

對券商股來說，隨著大股權(quán)時代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。政策面科創(chuàng)板正式開板，滬倫通正式啟動，資本市場增量改革不斷推進，并且監(jiān)管鼓勵大行通過同業(yè)拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側(cè)改革推進以及股權(quán)時代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，盈利更有彈性?；久嫒?9Q1ROE(TTM)為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部。

此外從資金面看，根據(jù)19Q2基金披露的重倉股，我們在《消費占比創(chuàng)歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，19Q2消費股市值占比大幅上升4.8個百分點至50.1%，創(chuàng)歷史新高，而證券占比環(huán)比下降0.3個百分點至1.2%，2010年以來的均值1.2%，證券在自由流通市值基準下位列低配之首，TMT占比下降4個百分點至15.5%，回到13年初的水平，13-16年是成長占優(yōu)的年份，16年至今是價值占優(yōu)的年份，從基金配置角度看，成長風(fēng)格經(jīng)過一輪完整的切換后又回到了起點，往后看券商+科技配置空間更大。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。