近期市場上關于風格的討論較多，我們在《談風格：風起于青萍之末-20190710》中分析過，市場的風格2-3年一切換，過去三年價值占優(yōu)，未來將轉為成長。然而，有投資者疑慮偏好價值股的外資將是未來資金面上的主要增量，風格會不會因此難以切換，本文就此進行分析。

1、本輪消費白馬行情受外資影響較大

16年至今，消費白馬代表的價值股表現(xiàn)較強。在A股進行投資，市場風格如何演繹是投資者普遍關注的焦點。我們在前期報告《關鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風格展望-20181224》、《談風格：風起于青萍之末-20190710》等報告中分析過，以上證50指數(shù)代表價值股，以創(chuàng)業(yè)板指代表成長股，A股價值成長風格3年左右一輪換。回顧最近一輪A股風格周期，16年以來整體價值風格占優(yōu)，具體而言16-17年是典型的價值占優(yōu)行情，從16年初(上證綜指2638點)到17年末，代表價值的上證50上漲46.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌12.1%，兩者絕對差額58.7%；2018年以來價值與成長風格出現(xiàn)弱化，18年初至今(2019/7/26)上證50上漲2.8%，創(chuàng)業(yè)板指下跌10.5%，兩者漲跌幅絕對差額13.3%，低于16-17年的58.7%。從行業(yè)來看，本次風格行情中上漲的主要是消費白馬，2016/01/27至今白酒累計上漲約320%，保險171%，白色家電156%，食品91%，股份制銀行45%，機場40%，醫(yī)藥12%，同期上證綜指只上漲7%。拆解各消費白馬股上漲的原因，除了基本面改善外，估值抬升的影響也不容忽視。以各行業(yè)市值最大的個股為例，白酒行業(yè)市值最大的為貴州茅臺，2016/01/27至今股價上漲373%，PE(TTM)上漲93%，15Q4-19Q2EPS(TTM)上漲145%，保險行業(yè)市值最大的為中國平安，股價漲幅為204%，PE(TTM)與EPS(TTM)漲幅分別為34%和128%，白電行業(yè)中美的集團的股價、PE(TTM)與EPS(TTM)漲幅分別為104%、97%和3%，食品行業(yè)中海天味業(yè)的股價、PE(TTM)與EPS(TTM)漲幅為265%、88%和94%，股份制銀行中招商銀行的股價、PE(TTM)與EPS(TTM)分別為143%、71%和42%，上海機場為216%、67%和89%，恒瑞醫(yī)藥為54%、59%和-3%

資金面看，本輪價值占優(yōu)行情期間外資為唯一的增量資金。市場的上漲離不開資金面的配合，測算上證綜指2638點以來各路資金的入場情況：①散戶方面，衡量散戶的指標眾多，考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性，我們以證券業(yè)協(xié)會每季度公布的證券公司客戶交易結算資金余額這一指標來衡量散戶入市的資金，15Q4-19Q1客戶交易結算資金余額從20600億元下降至15000億元，散戶資金流出。②公募基金方面，16/01-19/06偏股型基金(股票型+混合型)基金的份額從24595億份略微下降至23731億份，降幅只有3.51%，規(guī)模并未大幅變動。③杠桿資金方面，16/01-19/06融資余額從9296億元下降至9019億元，變動277億元，變動不大。④險資方面，觀察險資的規(guī)模和倉位，16/01-19/06險資運用余額從11.4億上升到16.8億，余額中股票和基金的占比從13.6%下降至12.6%，對應的險資持有股票和基金的市值從1.5億上升至2.1億?？紤]到險資重倉股中有70%的市值為金融地產(chǎn)，而中信金融地產(chǎn)指數(shù)16/01-19/06期間漲幅約為40%，因此剔除漲價因素后險資入場規(guī)模也不大。相比之下，資金面上大幅流入的主要是外資：央行口徑下境外機構和個人持有股票的市值從16/01的4877億上升至最新19/03的16839億，上升1.2萬億；央行口徑包括了QFII/RQFII與陸股通北上資金兩者，而交易所口徑下進一步公布了陸股通北上資金的高頻數(shù)據(jù)，從16/01至19/06，陸股通北上資金凈流入A股6526億元。拆解陸股通資金流入行業(yè)的分布情況(數(shù)據(jù)最早從16年中開始)，16年中至19年中流入最多的三個行業(yè)分別為家電(724億)、白酒(444億)、保險(376億)，龍頭個股美的集團流入380億，貴州茅臺170億，中國平安340億。外資重點配置這些行業(yè)的重點個股源自這些核心資產(chǎn)的業(yè)績更優(yōu)，截止19Q1，白酒行業(yè)與貴州茅臺的ROE(TTM)為27.0%、30.6%，保險行業(yè)和中國平安的ROE(TTM)為15.2%、21.2%，白電行業(yè)與美的集團的ROE(TTM)為21.0%、23.6%，食品行業(yè)與海天味業(yè)的ROE(TTM)為14.9%與30.2%，股份制銀行與招商銀行的ROE(TTM)為12.5%與14.7%，機場行業(yè)與上海機場的ROE(TTM)為11.5%與15.5%，醫(yī)藥行業(yè)與恒瑞醫(yī)藥的ROE(TTM)為10.1%與21.1%，作為對比，萬得全A與滬深300的ROE(TTM)為12.0%、11.7%。

2、A股的核心資產(chǎn)不僅是消費白馬

參考中國臺灣和韓國的經(jīng)驗，外資購買的是具備地區(qū)特色的核心資產(chǎn)。A股從16年開始風格偏向價值，并且16年至今邊際資金只有外資，看似是因為外資偏好消費白馬，所以消費白馬漲得好，即存在著外資越多等價于消費白馬行情越好的邏輯。然而參考中國臺灣和韓國的經(jīng)驗，外資其實買的是具備當?shù)靥厣暮诵馁Y產(chǎn)，未必是消費白馬。先看中國臺灣，半導體行業(yè)是中國臺灣經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，根據(jù)臺灣半導體協(xié)會2005年開始統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，臺灣IC產(chǎn)值占GDP的比重為由2005年的9%上升到2018年的15%，占制造業(yè)產(chǎn)值的比重常年接近50%。從股市的角度看，根據(jù)臺交所給出的數(shù)據(jù)，中國臺灣股市中IC行業(yè)上市公司的市值占比從2005年的18%上升到2018年的26%，可以說半導體行業(yè)既是臺灣經(jīng)濟的支柱，也是臺灣股市的支柱。對于中國臺灣的支柱產(chǎn)業(yè)，外資配置力度極大，2005年時外資持有的臺灣股票中，IC行業(yè)市值占比為33%，位列第一，排名第二的金融業(yè)占比僅9%，到2019年6月，外資持股中IC行業(yè)股票市值占比進一步上升至45%，其中龍頭個股臺積電的持股市值占比從24%上升到37%，臺積電總股本中外資持股占比從54%上升到77%。再看韓國，韓國的支柱產(chǎn)業(yè)之一是電子業(yè)，電子科技產(chǎn)值占GDP的比重由1970的1%上升到2018年的8%，占制造業(yè)產(chǎn)值的比重由1970年的4%上升為2018年的31%。股市方面，韓國股市中電子科技行業(yè)上市公司的市值占比從2000年的17%上升為19年6月的27%，而金融業(yè)19/06的市值占比僅為15%。電子科技行業(yè)一直受到外資的青睞，據(jù)韓交所最早從2000年開始的數(shù)據(jù)顯示，2000-2019年間韓國外資持股中電子行業(yè)的市值占比從32%進一步上升至19/06的39%，龍頭個股三星電子的持股市值占比從28%上升到32%，三星總股本中外資持股占比從54%上升到57%。因此從中國臺灣和韓國的經(jīng)驗看，外資買的是核心資產(chǎn)，而非消費白馬。

再看A股，外資曾買過金融、消費與科技，關鍵看業(yè)績。外資進入中國臺灣和韓國股市時均買了當?shù)氐暮诵馁Y產(chǎn)，其實外資進入A股也是如此，消費白馬并不是唯一的選擇。外資投資我國股市主要是兩個渠道，一是QFII/RQFII 制度，二是滬深股通。分析QFII 2004年以來和陸股通北上資金2016年中以來的持倉情況，可以發(fā)現(xiàn)兩個口徑下的外資對行業(yè)的偏好均發(fā)生過變化，配置的核心是基本面：①Q(mào)FII在05-09年、12年以后分別加大了對金融和消費配置。05-09年QFII重倉股中金融地產(chǎn)的市值占比從最低的8%上升到09年的60%，背后的原因是金融股業(yè)績大漲，金融板塊歸母凈利潤累計同比增速從04Q4最低的20%上升到07年最高的78%，然后回落至09Q1的-11%，增速明顯高于同期全部A股剔除金融的利潤增速。12年后QFII加大消費股的配置力度，持股中消費股的市值占比從2012年的23%上升到2017年最高的53%，這源自2011年底的中央經(jīng)濟工作會議指出要“加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，牢牢把握擴大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點”，政策支持下消費股的業(yè)績確定性更強，GDP中第三產(chǎn)業(yè)占比也在2012年首度超過第二產(chǎn)業(yè)。②陸股通北上資金在17年加大了對科技股的配置力度，背后也離不開科技龍頭的業(yè)績支持。2017年全年陸股通北上資金流入A股約2000億元，其中電子行業(yè)凈流入約300億元，排名第二。電子業(yè)中外資流入最大的三支個股分別為海康威視(220億)、京東方(17億)與大族激光(12億)，觀察這些個股的業(yè)績，?？低?017年/2016年歸母凈利潤同比增速為26.8%/26.5%，京東方A為302%/15.1%，大族激光為120.8%/1%，而2017年全部A股歸母凈利潤同比增速為18%，滬深300為14.3%，這三支個股業(yè)績明顯較好。

3、未來A股增量資金不僅有外資，還有內(nèi)資

過去三年外資是A股唯一增量，未來外資仍將持續(xù)流入。16年以來，外資是唯一的增量資金，而這一時期我國的核心資產(chǎn)是消費，因而外資大量增持了消費白馬股。未來，隨著金融供給側改革等推進，科技也會成為我國的核心資產(chǎn)，科技股也有望得到外資的青睞。那長期來看，還有多少外資會進入A股？外資最早進入A股是通過2002年建立的QFII制度與2011年建立的RQFII制度，但是資金量一直不大，直到2014年開通滬股通以及2016年開通深股通后，外資才開始加速流入。2018年以來，由于MSCI與FTSE先后將A股納入其指數(shù)體系，外資持股規(guī)模進一步加大，截止19Q1外資占自由流通市值比重為7.4%，已是僅次于公募的第二大機構投資者。展望下半年，MSCI將于8月將所有中國大盤A股納入因子從10%增加至15%，11月從15%增加至20%，同時將中盤A股以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)；富時羅素9月將把A股納入的進度從20%提升到第二步的60%，標普也計劃于19年9月以25%的納入因子納入A股，外資依舊將是市場中的一大增量資金。我們在《類似12年的小幅凈流入——2019年股市資金供求分析-20190124》中分析過中國臺灣、韓國股市國際化的經(jīng)驗，中國臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國外資持股比例從1992年4%提高到2000年13.8%，中國臺灣、韓國外資持股比例在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高了13個百分點，大約每年提升2個百分點。目前A股自由流通市值約為22萬億人民幣，假設外資占比每年也提升2個百分點，不考慮短期市場波動帶來的外資擇時操作，靜態(tài)測算未來7-8年每年外資平均流入約4000億元人民幣。

未來內(nèi)資也將逐步入場。除了外資，未來的增量資金還包括內(nèi)資。資產(chǎn)配置角度，根據(jù)《凱捷2018世界財富報告》與《中國國家資產(chǎn)負債表2015———杠桿調(diào)整與風險管理》中數(shù)據(jù)，2015年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達62%，固收類占比為33%，股票配置比例僅為5%，而2017年美國分別為30%、38%、32%。截至2016年我國城鎮(zhèn)居民人均住房面積約36.6平方米，相比于2000年的20平方米已經(jīng)大幅提高，2018年我國人口年齡均值為37.4歲，將跨過25-40歲買房高峰期。2019年2月22日中央政治局明確指出要深化金融供給側結構性改革，因此后地產(chǎn)時代居民將通過購買保險類產(chǎn)品、包括養(yǎng)老目標基金在內(nèi)的公募基金以及銀行理財?shù)犬a(chǎn)品進入股市。那資金何時進入股市？我們在《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中回顧了歷史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三輪牛市資金面的情況，發(fā)現(xiàn)場外資金往往在牛市第二階段中后期才開始進場，并在第三階段大幅流入：以公募基金份額變化大致刻畫散戶入場情況，05/06-07/10牛市三個階段股票型與混合型基金的份額月均增量分別為3、300、1350億份，08/10-10/11牛市三個階段分別為-180、130、70億份，12/12-15/06牛市三個階段分別為205、-150、2800億份。目前市場處在牛市第一階段，未來進入第二階段內(nèi)資將逐步入場。我們以主動偏股型(普通股票型、偏股混合型、靈活配置型)公募基金為例對未來資金入市的影響進行分析，發(fā)現(xiàn)歷史上基金重倉股中各個行業(yè)和風格指數(shù)成分股的持股市值占比經(jīng)常大幅變化，行業(yè)變化如05Q1-09Q2主動偏股型基金重倉股中金融地產(chǎn)股的持有市值占比從11%上升到62%，09Q2-12Q3消費股市值占比從16%上升到47%，風格變化如創(chuàng)業(yè)板指成分股持有市值占比從12Q4的3%上升到最高14Q2的17%，中證100占比從12Q1最高的54%下降到最低15Q2的14%。19Q2主動偏股型基金重倉股中消費股持股市值占比已達50.1%，創(chuàng)歷史新高，TMT持股市值占比下降至15.5%，回到13 年初，創(chuàng)業(yè)板指成分股市值占比降至10.0%，回到了13Q2的水平。

展望未來，成長股盈利趨勢更好且龍頭股估值并不高。我們在《談風格：風起于青萍之末-20190710》中從盈利和估值兩個角度分析過未來成長占優(yōu)。盈利角度，03年以來科技股已經(jīng)歷3次盈利周期，平均持續(xù)12個季度，最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個季度。13-15年大量并購重組帶來外延式擴張拉長這輪盈利周期，隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計同比低至-36.9%，至此前期并購重組對科技股業(yè)績的拖累才基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，有望進入新一輪回升周期。相比之下，代表價值的白酒行業(yè)目前盈利處于歷史相對高位，白酒19Q1凈利潤累計同比增速28.1%，ROE-TTM24.6%，2010年以來均值22.8%、25.6%。往后看，7月22日科創(chuàng)板首批25家公司正式掛牌，標志著科創(chuàng)板正式開始運作?？苿?chuàng)板將是社會資源配置的指揮板，將引導著社會資源通過股權融資支持科技企業(yè)的發(fā)展，科技業(yè)發(fā)展的動力未來將更強。此外，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展受制于創(chuàng)新周期演變，這次創(chuàng)新周期的主線是5G，5G是 “寬帶中國”戰(zhàn)略和“互聯(lián)網(wǎng)+”計劃的重要基礎設施，5G的發(fā)展有望成為我國科技產(chǎn)業(yè)提升硬核實力的契機，帶動科技行業(yè)未來盈利向上。估值角度，滬深300指數(shù)中包含著價值類與成長類公司的龍頭，我們選取這些龍頭公司進行估值比對，發(fā)現(xiàn)價值龍頭估值偏高，而成長龍頭估值反而算不上很高(見表1)：如價值龍頭股貴州茅臺當前(截至2019/07/26)PE(TTM)30.2倍，處于05年以來從低到高59%分位，五糧液PE(歷史分位數(shù))為31.2倍(69%)，而成長龍頭股?？低暷壳癙E23.6倍，處于22%分位，大族激光目前PE19.7倍(12%)。未來內(nèi)資將逐步入場，而決定公募基金的行業(yè)和風格配置核心變量是業(yè)績，成長股目前在基金重倉股中的配置比例處于低位，未來盈利向上將吸引更多資金配置。

風險提示：向上超預期：國內(nèi)改革大力推進