最近一周市場(chǎng)延續(xù)了焦灼狀態(tài)，上證綜指繼續(xù)在2900點(diǎn)上下窄幅波動(dòng)，成交量持續(xù)低迷，投資者處于觀望中。我們維持中期策略報(bào)告《蓄勢(shì)待發(fā)——2019年中期A股投資策略-20190705》以及前期報(bào)告《耐心布局-20190721》中的觀點(diǎn)，即目前處于牛市第一波上漲后回撤的后期，市場(chǎng)在為牛市第二波上漲蓄勢(shì)。我們認(rèn)為，著眼未來(lái)應(yīng)該以更加積極的思維看待市場(chǎng)，目前是一個(gè)耐心布局的好階段。

1、科創(chuàng)板是金融支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)的載體

以包容的心態(tài)看科創(chuàng)板的初期表現(xiàn)。最近一周市場(chǎng)最大的焦點(diǎn)是科創(chuàng)板正式開(kāi)市。我們對(duì)科創(chuàng)板第一批25家上市公司的具體表現(xiàn)情況進(jìn)行回顧，首日科創(chuàng)板個(gè)股相對(duì)發(fā)行價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)平均漲幅分別為139.6%、1.0%，首周科創(chuàng)板個(gè)股相對(duì)發(fā)行價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)平均漲幅分別為140.2%、2.4%。首周總成交額約1429億元，占同期全部A股成交額的7.6%?；仡檮?chuàng)業(yè)板第一批28家上市公司表現(xiàn)情況，首日創(chuàng)業(yè)板個(gè)股相對(duì)發(fā)行價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)平均漲幅分別為106.2%、17.0%，首周分別為87.8%、6.4%，首周總成交額約440億元，占同期全部A股成交額的3.4%。作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，科創(chuàng)板獲得了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注與積極參與，由于設(shè)定了上市后5個(gè)交易日內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制的機(jī)制，科創(chuàng)板首批上市公司較創(chuàng)業(yè)板在首日和首周相對(duì)發(fā)行價(jià)的平均漲幅要更高，成交占比也更高。同時(shí)我們將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首批上市公司相對(duì)發(fā)行價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)的漲跌幅進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)股價(jià)漲幅主要集中在發(fā)行價(jià)到開(kāi)盤(pán)價(jià)這一區(qū)間。從發(fā)行PE來(lái)看，科創(chuàng)板的第一批上市公司的平均發(fā)行PE為104.0倍(TTM，后同)，相比于創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前平均61.5倍的PE存在69.1%的溢價(jià)；創(chuàng)業(yè)板的第一批上市公司的平均發(fā)行PE為85.2倍，相比于中小板當(dāng)時(shí)平均61.6倍的PE存在38.3%的溢價(jià)。觀察創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市初期市場(chǎng)表現(xiàn)情況，首批上市公司的日成交額和日換手率隨時(shí)間推移逐漸回落，日成交額中樞從首月(剔除第一天，后同)的39億元下降到第三月的14億元，日換手率中樞從首月的18%下降到第三月的6%。將創(chuàng)業(yè)板首批上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)同第二批、第三批進(jìn)行縱向?qū)Ρ?詳情見(jiàn)表1)，創(chuàng)業(yè)板第二批上市公司首日漲幅、換手率及振幅分別為45.2%、72.2%和23.8%，首周分別為55.8%、173.8%和26.6%；創(chuàng)業(yè)板第三批上市公司首日漲幅、換手率及振幅分別為32.0%、66.2%和10.5%，首周分別為30.9%、172.6%和21.6%?？傮w來(lái)看上市公司上市批次越晚，漲幅、換手率及振幅這三項(xiàng)指標(biāo)相比批次早的波動(dòng)更小。我們認(rèn)為未來(lái)科創(chuàng)板一段時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)可能和創(chuàng)業(yè)板初期相似，隨著市場(chǎng)關(guān)注度的下降，市場(chǎng)逐漸趨于理性平穩(wěn)。作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，科創(chuàng)板的推出不是創(chuàng)業(yè)板的簡(jiǎn)單替代，而是一種有效補(bǔ)充。如同其他新生事物，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推行也將經(jīng)歷磨合、成長(zhǎng)的過(guò)程方能邁向成熟，在運(yùn)行初期出現(xiàn)波動(dòng)和調(diào)整都是正常的，我們應(yīng)當(dāng)以更加包容的心態(tài)看科創(chuàng)板的初期表現(xiàn)。

科創(chuàng)板是股權(quán)融資支持科技產(chǎn)業(yè)的載體。我們?cè)凇懂?dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(1)-(3)》中研究過(guò)當(dāng)前中國(guó)和1980年代美國(guó)的相似之處，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)總結(jié)為三點(diǎn)：宏觀層面，政策由需求管理向供給管理轉(zhuǎn)變；中觀層面，政府出臺(tái)一系列產(chǎn)業(yè)政策和規(guī)劃支持科技類(lèi)行業(yè)發(fā)展；金融層面，政府通過(guò)大力發(fā)展股權(quán)融資推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。2019年2月22日，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在主持中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)發(fā)表了重要講話，明確指出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系。我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況正如同1980年代的美國(guó)一樣處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，融資結(jié)構(gòu)亟待改變以服務(wù)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。從中美融資結(jié)構(gòu)對(duì)比來(lái)看，我國(guó)直接融資(股權(quán)+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票)的占比從2005年的11%上升到2017年的30%，但其中股權(quán)融資占比一直在4%左右徘徊，而美國(guó)股權(quán)融資占比處于50%的高位。2010年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型速度不斷加快，制造業(yè)占比從32%降至2017年的29%，第三產(chǎn)業(yè)占比從44%升至51.6%。行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化顯示新興服務(wù)業(yè)在快速發(fā)展階段。但相比美國(guó)，我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍然明顯較小，對(duì)比2018年中美各行業(yè)增加值，中國(guó)醫(yī)療保健、信息技術(shù)增加值僅相當(dāng)于美國(guó)的20%、38%，而制造業(yè)為美國(guó)的150%。并且我國(guó)有許多科技企業(yè)因制度原因而到中國(guó)香港或遠(yuǎn)赴美國(guó)上市，國(guó)內(nèi)全部A股科技股市值占比僅為13%，遠(yuǎn)低于境外中資股(HK+US)的30%和美股的29%。展望未來(lái)，隨著產(chǎn)業(yè)政策向科技行業(yè)傾斜，科創(chuàng)板、融資放開(kāi)等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時(shí)伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動(dòng)ROE改善。基本面看科技股最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開(kāi)始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。隨著三年業(yè)績(jī)承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤(rùn)，18Q4科技股歸母凈利累計(jì)同比低至-36.9%，至此前期并購(gòu)重組對(duì)科技股業(yè)績(jī)的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE均處在歷史偏低位置。未來(lái)隨著資本市場(chǎng)改革及創(chuàng)新戰(zhàn)略的推進(jìn)，科技股盈利有望進(jìn)入新一輪回升周期。

2、牛市第二波上漲蓄勢(shì)待發(fā)

定性：目前是牛市第一波上漲后的休整后期。4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)的調(diào)整已三個(gè)多月，近期市場(chǎng)明顯縮量、小幅震蕩，投資者的心態(tài)已有所疲憊，3月底4月初的牛市信心已經(jīng)明顯減退。我們認(rèn)為，牛市的大格局并未改變，市場(chǎng)正處在牛市第一波上漲后的休整后期。我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》中根據(jù)盈利和估值關(guān)系將牛市分為三個(gè)階段：第一階段是孕育期，這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲。這個(gè)階段市場(chǎng)進(jìn)二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發(fā)做準(zhǔn)備。第二階段是爆發(fā)期，基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)，這個(gè)階段市場(chǎng)漲幅最大。第三階段是泡沫期，此時(shí)盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進(jìn)場(chǎng)，推動(dòng)市盈率走向市夢(mèng)率，構(gòu)筑市場(chǎng)泡沫，形成最后一沖。上證綜指從2440點(diǎn)開(kāi)始進(jìn)入了牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，2440-3288點(diǎn)屬于牛市第一階段上漲，邏輯是宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲。隨著估值修復(fù)到位，由于4月之后基本面沒(méi)跟上，工業(yè)增加值、消費(fèi)、投資、出口等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，3288點(diǎn)以后市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一階段上漲后的回撤，我們前期報(bào)告《四月決斷-20190406》、《小心溜車(chē)-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》都有分析過(guò)。整體上我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)處在牛市第一階段的休整后期，歷史上這個(gè)階段的市場(chǎng)都出現(xiàn)了明顯的縮量，對(duì)比05/06-05/12，市場(chǎng)在牛市第一階段末期日均成交額在81億元左右，前期成交額高點(diǎn)在250億元左右；對(duì)比08/10-08/12，市場(chǎng)在牛市第一階段末期日均成交額在560億元左右，前期成交額高點(diǎn)在1500億元左右；回到現(xiàn)在，當(dāng)前市場(chǎng)的日均成交額已經(jīng)下降到了3500億左右，前期成交額高點(diǎn)在10000億元左右，三次牛市第一階段末期成交額相比于前期高點(diǎn)均萎縮30%左右。所以整體上我們認(rèn)為今年2440點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)類(lèi)似05年下半年、08年四季度，處在牛市第一階段的休整后期，需要為第二階段做準(zhǔn)備，市場(chǎng)屆時(shí)有望孕育新一輪的上漲。

牛市第二波上漲需政策面、基本面共振?；仡櫄v史，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二階段上漲，需要基本面、政策面的共振。我們?cè)凇杜Ｊ械诙ㄉ蠞q需要啥條件-20190714》中對(duì)歷史上的牛市第二波上漲信號(hào)進(jìn)行了回顧：2006年1月牛市第二波上漲源自基本面和政策面共振，全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速06Q1見(jiàn)底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，貸款余額同比也因06年初政策加碼從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上漲也源自基本面和政策面共振，全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速09Q1見(jiàn)底于-26.2%，09Q2回升至-15.0%、09Q4達(dá)到25.0%，貸款余額同比由于四萬(wàn)億計(jì)劃見(jiàn)效先升至08/12的18.8%，09/01進(jìn)一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上漲主要源自微觀盈利拐點(diǎn)確認(rèn)，業(yè)績(jī)加速回升，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2Q4的-9.4%反轉(zhuǎn)升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%?；氐浆F(xiàn)在，未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段還需靜候政策面和基本面的共振。政策面看7月底將召開(kāi)中央政治局會(huì)議。我們認(rèn)為政治局會(huì)議釋放政策寬松加碼信號(hào)的可能性更大，雖然6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較5月有所改善，但19Q2GDP同比6.2%，較19Q1的6.4%進(jìn)一步放緩，PMI從業(yè)人員指標(biāo)19/06為46.9%，創(chuàng)十年來(lái)新低。國(guó)內(nèi)政策寬松的幅度還要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息情況，根據(jù)最新芝加哥利率期貨顯示，7月31日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議降息25BP的概率為49.6%，降息50BP的概率為50.4%，如果美國(guó)降息進(jìn)度超預(yù)期，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間將更大?；久嫔?，盈利周期與庫(kù)存周期對(duì)應(yīng)，根據(jù)歷史上庫(kù)存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫(kù)存周期底部在8-9月，此外歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見(jiàn)底中間時(shí)滯5-9個(gè)月，今年1月金融數(shù)據(jù)見(jiàn)底回升標(biāo)志貨幣政策發(fā)力，我們測(cè)算全部A股歸母凈利同比增速三季度見(jiàn)底，ROE四季度見(jiàn)底。最新公布的6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至3.5%，進(jìn)一步逼近歷史底部0%附近，1-6月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速為-2.4%，對(duì)比歷史回落時(shí)間周期已接近末期，也靠近歷史利潤(rùn)見(jiàn)底時(shí)數(shù)值。

3、應(yīng)對(duì)策略：耐心布局

積極思維看待市場(chǎng)，耐心布局。最近一周市場(chǎng)繼續(xù)圍繞著上證綜指2900點(diǎn)上下小幅盤(pán)整，科創(chuàng)板的正式開(kāi)市對(duì)市場(chǎng)整體影響較小，成交量維持低位，投資者觀望心態(tài)濃厚。前文分析過(guò)，我們認(rèn)為4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整，屬于牛市第一波上漲后的正?；爻?，從基本面演變的趨勢(shì)和進(jìn)程看，調(diào)整已經(jīng)進(jìn)入尾聲。從技術(shù)形態(tài)來(lái)看，05年下半年、08年四季度的市場(chǎng)回撤中上證綜指都經(jīng)歷了“下跌-反抽-再下跌”的過(guò)程，這就是牛市2浪回調(diào)的abc形態(tài)。2019/4/8上證綜指3288點(diǎn)至2019/6/6的2822點(diǎn)屬于牛市2浪回調(diào)過(guò)程中的a子浪，2822點(diǎn)至2019/7/2最高點(diǎn)3048點(diǎn)屬于牛市b子浪反抽(《如何定性這波上漲？-20190623》分析過(guò)這個(gè)反抽的性質(zhì))，3048點(diǎn)至今為c子浪。從回調(diào)幅度看，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調(diào)通常回吐牛市1浪漲幅的0.6-0.7，這次從19/1上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲848點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤466點(diǎn)至目前最低2822點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55，幅度比以前略小。短期市場(chǎng)仍可能會(huì)反復(fù)，根據(jù)以前的幅度，這次牛市2浪的c子浪最低點(diǎn)即使跌穿前期2822點(diǎn)，幅度也很有限。因?yàn)?822點(diǎn)的出現(xiàn)源自國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差疊加中美關(guān)系緊張，市場(chǎng)情緒當(dāng)時(shí)比較悲觀。拉長(zhǎng)時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)牛市的長(zhǎng)期邏輯沒(méi)變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)最終見(jiàn)底回升、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股。著眼未來(lái)，維持《蓄勢(shì)待發(fā)——2019年中期A股投資策略-20190705》觀點(diǎn)，這次調(diào)整結(jié)束市場(chǎng)將進(jìn)入牛市第二波上漲，前文分析過(guò)具體催化因素是基本面確認(rèn)見(jiàn)底回升，同時(shí)如果國(guó)內(nèi)外政策面更積極將提振市場(chǎng)情緒，因此需要以積極的思維來(lái)看待當(dāng)前市場(chǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益比在上升，基本面越來(lái)越接近底部，時(shí)間站在多頭這一邊，戰(zhàn)略上耐心布局。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已在微妙變化，中期科技和券商更優(yōu)?；仡?月2日上證綜指3048點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)回撤的表現(xiàn)，上證50下跌-2.1%，創(chuàng)業(yè)板指微跌-0.4%，食品飲料下跌-5.8%，而電子元器件上漲0.4%，市場(chǎng)的風(fēng)格已經(jīng)在微妙變化。從最新基金披露的重倉(cāng)股情況看，我們?cè)凇断M(fèi)占比創(chuàng)歷史新高——基金2019年二季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費(fèi)股市值占比大幅上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，創(chuàng)歷史新高，而TMT占比下降4個(gè)百分點(diǎn)至15.5%，回到13年初的水平。我們維持《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》中的觀點(diǎn)：展望未來(lái)，風(fēng)格正在孕育變化，價(jià)值龍頭相比成長(zhǎng)龍頭已沒(méi)估值優(yōu)勢(shì)，而成長(zhǎng)盈利回升趨勢(shì)將更陡峭。A股價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格2-3年一輪換，最近一輪風(fēng)格周期中，2016年以來(lái)價(jià)值占優(yōu)，影響風(fēng)格的因素眾多，而盈利相對(duì)趨勢(shì)是決定風(fēng)格的核心變量。展望未來(lái)，成長(zhǎng)股盈利趨勢(shì)更好且龍頭股估值并不高。盈利角度，03年以來(lái)科技股已經(jīng)歷3次盈利周期，平均持續(xù)12個(gè)季度，最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開(kāi)始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度，科技股盈利回落時(shí)間已經(jīng)很長(zhǎng)，目前處在周期性底部。往后看，7月22日科創(chuàng)板已正式開(kāi)始運(yùn)作，科創(chuàng)板將是社會(huì)資源配置的指揮板，將引導(dǎo)著社會(huì)資源通過(guò)股權(quán)融資支持科技企業(yè)的發(fā)展，科技業(yè)發(fā)展的動(dòng)力未來(lái)將更強(qiáng)。并且隨著大股權(quán)時(shí)代來(lái)臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化。資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過(guò)同業(yè)拆借、repo等方式加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側(cè)改革推進(jìn)以及股權(quán)時(shí)代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，盈利更有彈性?？萍己腿逃型蔀榕Ｊ械诙ㄉ蠞q的領(lǐng)漲行業(yè)。消費(fèi)白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，可以作為基本配置。消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢(shì)。部分制造業(yè)如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此，19Q1工程機(jī)械ROE為10.2%、水泥為22.2%，而05年以來(lái)均值為12.3%、10.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。