TF與T價(jià)差運(yùn)行至低位

7月3日以來(lái)，債券市場(chǎng)陷入橫盤窄幅振蕩，TS、TF、T收盤價(jià)的振蕩區(qū)間幅度分別為0.27%、0.08%、0.42%。目前長(zhǎng)端利率絕對(duì)水平較低，即使未來(lái)基本面繼續(xù)支持利率走低，未來(lái)長(zhǎng)端利率下行空間也比較有限。相比而言，面對(duì)不斷升溫的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期和國(guó)內(nèi)基本面的下行壓力，央行將會(huì)繼續(xù)維持流動(dòng)性合理充裕，有望促進(jìn)中短端利率進(jìn)一步下行?？紤]到目前TF與T的價(jià)差已運(yùn)行至1.5附近，是自2017年以來(lái)的絕對(duì)低位水平，在目前趨勢(shì)性行情難現(xiàn)的背景下，多五債、空十債的品種間套利成為較優(yōu)選擇。

圖為價(jià)差走勢(shì)

從基本面來(lái)看，上周公布的二季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)6.2%，比一季度放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，這是中長(zhǎng)期支撐債市偏強(qiáng)的核心變量。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，6月工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)回升，并且超出市場(chǎng)預(yù)期，而且名義GDP從一季度的7.8%回升至8.2%，短期限制了債市的進(jìn)一步上漲空間?？紤]到目前內(nèi)外需求偏弱，且近期國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)相關(guān)政策的調(diào)整，會(huì)在一定程度拖累房地產(chǎn)投資，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然會(huì)面臨較大的下行壓力。

7月是傳統(tǒng)稅收大月，稅期高峰通常出現(xiàn)在每月15日前后，而且月中也是地方債等政府債券發(fā)行繳款最密集的時(shí)候，這兩項(xiàng)因素均會(huì)推高財(cái)政存款，這意味著資金從銀行體系流向國(guó)庫(kù)，形成流動(dòng)性回籠。進(jìn)入7月中下旬，市場(chǎng)面臨較大規(guī)模的中長(zhǎng)期MLF資金到期壓力，央行自7月15日開(kāi)始通過(guò)逆回購(gòu)和MLF加大資金投放對(duì)沖力度，同時(shí)開(kāi)啟TMLF。隨著稅期影響的消退以及連續(xù)凈投放的累積效果顯現(xiàn)，進(jìn)入本周，各類資金價(jià)格紛紛回落，ROO1、R007分別下跌41.27BP、43.42BP，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體仍有望維持寬松。

外部環(huán)境不確定性加大全球經(jīng)濟(jì)下行壓力。7月23日，國(guó)際貨幣基金組織IMF公布了新一期全球經(jīng)濟(jì)展望，再次下調(diào)未來(lái)兩年全球經(jīng)濟(jì)增速，下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增速0.1個(gè)點(diǎn)至3.2%，并強(qiáng)調(diào)當(dāng)期全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然低迷。另外，最新公布的美國(guó)7月Markit制造業(yè)PMI初值50，創(chuàng)2009年9月以來(lái)新低，不及預(yù)期51；歐元區(qū)7月Markit制造業(yè)PMI初值大幅度下滑，從之前的47.6下滑至46.4，且不及預(yù)期。

全球貨幣環(huán)境寬松進(jìn)程加快，多國(guó)央行加入降息行列。7月18日，韓國(guó)央行宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.5%，這是自2016年9月以來(lái)首次降息。緊隨其后，印尼央行也宣布將7天逆回購(gòu)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至5.75%。隨后，南非央行宣布將關(guān)鍵利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至6.5%。當(dāng)日，烏克蘭央行也宣布降息，將主要利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)，全球范圍內(nèi)已經(jīng)有近20家央行采取了降息舉措。另外，美歐日降息預(yù)期不斷攀升，這為我國(guó)貨幣政策騰出了空間。7月31日召開(kāi)的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，警惕預(yù)期差對(duì)金融市場(chǎng)的影響。另外，需要關(guān)注7月中央政治局會(huì)議對(duì)政策方向的定調(diào)。

近期，金融委辦公室發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的有關(guān)舉措》，提出了11條金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放措施。加大對(duì)外開(kāi)放對(duì)債券市場(chǎng)的影響是長(zhǎng)期且持續(xù)的，從中債登托管量來(lái)看，外資持倉(cāng)的主力倉(cāng)位是國(guó)債，其次是政金債，未來(lái)隨著便利境外投資者投資國(guó)內(nèi)債市的政策逐步落地，債市有望迎來(lái)增量資金。