從絕對(duì)估值角度看，目前(截至2019/7/22)恒生指數(shù)PE(TTM，下同)為11.2倍、PB(LF，下同)1.26倍，估值水平明顯低于滬深300指數(shù)(PE12.3倍，PB1.54倍)。對(duì)比全球主要市場指數(shù)，港股也是估值洼地。但如果考慮企業(yè)盈利能力，港股性價(jià)比仍然高嗎？本文主要從PB-ROE角度對(duì)比A股和港股，尋找港股中性價(jià)比相對(duì)更高的行業(yè)及個(gè)股。

1、從ROE角度看港股

拉長看， ROE與股指漲幅相匹配。《投資世界長期屬于樂觀者-20170710》中，我們分析到橫向?qū)Ρ热颍鞯毓芍改昊瘽q幅與GDP名義年化增速表現(xiàn)出高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速越高的國家股市表現(xiàn)越強(qiáng)勁，比如中國A股自1991以來股指年化漲幅為11.6%、名義GDP年化增速為14.2%；中國香港自1964年來分別為10.4%、10.3%；德國自1970年來分別為6.7%、4.7%；美國自1929年來分別為5.5%、6.1%；日本自1970年以來為4.8%、4.2%?；仡櫢酃蓺v史，1973年以來港股指數(shù)年化漲幅8.2%，指數(shù)EPS年化增速11.8%，指數(shù)PE年化漲幅-3.2%，長期看業(yè)績是驅(qū)動(dòng)市場上漲的主力。通常，我們追蹤股市業(yè)績主要觀察凈利同比、ROE等指標(biāo)，兩者歷史走勢(shì)大致趨同，但凈利同比易受到基期影響而波動(dòng)較大，相對(duì)而言ROE走勢(shì)更平緩且更適宜跟蹤長期盈利。而且，通過回溯A股、港股、美股市場行情及ROE走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)長期看ROE走勢(shì)與股指基本趨同。在《ROE決勝負(fù)-20190622》中我們也分析過，長期看ROE走勢(shì)與股指基本趨同，回溯美股、港股行情及ROE走勢(shì)，自1990年以來標(biāo)普500指數(shù)年化漲幅為11.0%，對(duì)應(yīng)ROE(TTM，整體法，下同)均值為13.1%；自1995年以來萬得全A指數(shù)年化漲幅為9%，對(duì)應(yīng)ROE均值為10%；自1999年以來恒生指數(shù)年化漲幅約9%，對(duì)應(yīng)ROE均值為12%。

2010年以來港股PB與ROE同步下移。從歷史數(shù)據(jù)來看，在07年以前A股與恒生指數(shù)的ROE(TTM，下同)差異較大。而在07年之后，A股與港股的ROE逐漸趨同，這與06-07年大量中資企業(yè)被納入恒生指數(shù)有關(guān)。在06-07年間，陸續(xù)有中國石油、中國石化、中國神華、建設(shè)銀行、工商銀行、中國銀行以及中國人壽、平安保險(xiǎn)等中資股納入恒生指數(shù)，截至07年底這部分中資企業(yè)市值占比已經(jīng)超過恒生指數(shù)總市值的45%。從2010年以來，恒生指數(shù)的ROE水平逐漸下降，恒指的PB中樞也隨之下移。在2000-2010年期間，恒生指數(shù)的PB中樞維持在2.05倍左右，ROE水平在10.2%-19%之間來回波動(dòng)；而從2010年以來，恒指ROE水平從2011年最高的15.4%逐漸降至2016H1最低的8.92%，指數(shù)PB中樞也降至1.41倍左右。截至2019/7/19，恒生指數(shù)PB-ROE分別為(1.26倍、10.26%)，滬深300為(1.54倍，11.3%)。對(duì)比全球主要市場指數(shù)，港股的性價(jià)比仍相對(duì)較高(詳見圖6)(此處ROE均用2018年ROE)。

2、從PB-ROE角度看港股行業(yè)及龍頭股

行業(yè)角度：港股中金融、地產(chǎn)、醫(yī)療、汽車等行業(yè)性價(jià)比較高。從PB角度對(duì)比A股、港股各行業(yè)(按中信一級(jí)行業(yè)分類)，可以發(fā)現(xiàn)除了紡織服裝板塊以外，A股行業(yè)的PB水平往往高于港股。但部分A股行業(yè)的高PB對(duì)應(yīng)了較高的ROE水平，如食品行業(yè)A股PB-ROE為(5.75倍，14.9%)，而港股食品行業(yè)為(2.3倍，6.86%)；家電板塊A股PB-ROE為(3.57倍，14.3%)，港股家電板塊為(1.78倍，5.4%)。但也有部分行業(yè)，港股明顯性價(jià)比更高。如農(nóng)林牧漁板塊A股PB-ROE為(3.93倍，2.85%)，港股為(1.27倍，3.25%)；醫(yī)療保健行業(yè)A股為(4.06倍，9.9%)，港股為(2.19,8.75%)；地產(chǎn)A股為(1.65倍，12.9%)，港股為(0.66倍，9.7%)；汽車A股為(1.86倍，8.7%)，港股為(1.06倍，11.73%)。從PB-ROE的散點(diǎn)圖來看，港股中銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、汽車、醫(yī)療等行業(yè)的性價(jià)比較高。

龍頭股角度：港股醫(yī)療、輕工、電子、地產(chǎn)等龍頭股性價(jià)比更高。從PB-ROE角度觀察港股和A股行業(yè)市值前三的龍頭股，港股里的醫(yī)藥、輕工制造、電子元器件、農(nóng)林牧漁、地產(chǎn)行業(yè)的龍頭股性價(jià)比比A股更高。具體來看，港股醫(yī)藥行業(yè)市值前三的龍頭股平均PB、平均ROE分別為(3.9倍，34.8%)，優(yōu)于A股醫(yī)藥龍頭股的的(7.25倍，21.65%)；輕工制造港股龍頭股平均PB、平均ROE分別為(1.75倍，22.9%)，優(yōu)于A股相應(yīng)板塊的(8倍，21.8%)；電子元器件龍頭股平均PB、平均ROE分別為(4.1倍，17.7%)，優(yōu)于A股相應(yīng)板塊的(5.2倍，18.6%)；港股農(nóng)林牧漁龍頭股平均PB、平均ROE分別為(1.88倍，12.4%)，優(yōu)于A股相應(yīng)板塊的(7.7倍，10.7%)；地產(chǎn)龍頭股平均PB、平均ROE分別為(1.2倍，19.3%)，優(yōu)于A股相應(yīng)板塊的(1.98倍，20.7%)。

3、港股市場中高ROE策略長期有效

港股機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格更偏價(jià)值，PB-ROE模型更有效。港股是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，截至2019H1，港股中機(jī)構(gòu)投資者持有市值占比46%，遠(yuǎn)高于A股25%。從交易額占比來看，港股中機(jī)構(gòu)投資者交易額占比達(dá)53.4%(2016)，個(gè)人投資者交易額占比為22.8%(2016)，而A股中機(jī)構(gòu)投資者交易額占比為14.8%(2017)，個(gè)人投資者為82%(2017)。并且港股投資者結(jié)構(gòu)中，40%的投資者是外地投資者，在外地機(jī)構(gòu)投資者中又有約80%的來自歐美等地區(qū)，海外機(jī)構(gòu)投資者在港股投資者中占比較高，這使得整體港股投資風(fēng)格更偏價(jià)值，投資者相對(duì)A股也更加理性。相對(duì)而言，A股投資者更關(guān)注企業(yè)凈利潤增速，整體投資風(fēng)格偏趨勢(shì)投資。而港股中機(jī)構(gòu)投資者更偏價(jià)值，更關(guān)注企業(yè)長期平均的ROE水平，因此在港股中PB-ROE模型也更有效。長期來看，高ROE策略在港股市場中的表現(xiàn)也優(yōu)于A股。

港股高ROE策略更加有效。我們以兩種方式構(gòu)建高ROE組合：第一種是以指數(shù)成分股為基礎(chǔ)構(gòu)建高ROE組合。港股高ROE組合的構(gòu)建方式為，在恒生指數(shù)成分股中每年選取ROE最高的前10只股票，按等權(quán)重方式計(jì)算組合收益率，該組合從2005年以來年化收益率達(dá)到24.6%，同期恒生指數(shù)年化漲幅僅4.7%，港股高ROE策略的超額收益率約20%。按類似的方式，以滬深300成分股為基礎(chǔ)構(gòu)建A股高ROE組合，A股高ROE組合2005年以來年化收益率為18.4%，同期滬深300指數(shù)年化漲幅9.3%，A股高ROE組合相對(duì)滬深300超額收益率為9.1%。相比較而言，高ROE組合在港股中表現(xiàn)優(yōu)于A股市場表現(xiàn)。第二種是按ROE篩選行業(yè)龍頭股組合。港股高ROE龍頭股組合篩選方式為，以恒生綜合指數(shù)成分股(共486只成分股)為基礎(chǔ)，按萬得一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，篩選每年各行業(yè)中ROE最高的龍頭股，按等權(quán)重方式計(jì)算，該組合05年以來年化收益率達(dá)到12%，相對(duì)恒生指數(shù)(年化4.7%)港股高ROE龍頭股組合超額收益率為7.3%。按類似的方式，以滬深300成分股為基礎(chǔ)構(gòu)建A股高ROE龍頭股組合，A股該組合05年以來年化收益率為15%，相對(duì)滬深300指數(shù)(年化漲幅9.3%)超額收益率為5.7%。港股高ROE龍頭股組合的相對(duì)收益表現(xiàn)也優(yōu)于A股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中國經(jīng)濟(jì)增長速度大幅回落，美股下跌風(fēng)險(xiǎn)，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步惡化。