報(bào)告摘要：

5月、6月木漿進(jìn)口數(shù)量迭創(chuàng)歷史新高、8月合約針葉漿報(bào)價(jià)上調(diào)同時(shí)市場(chǎng)有普遍談?wù)?月將有巨大到港。隨著紙漿期貨在實(shí)體中的影響加大及套利商操作的不斷成熟，梳理木漿進(jìn)口影響因素、分析差異產(chǎn)生原因?qū)τ谘信泻笃谛星榇嬖谥匾饬x。

首先，木漿進(jìn)口時(shí)間周期趨于縮短，7月合同貨8月或到港。進(jìn)口商品漿的貿(mào)易模式主要采用經(jīng)銷(xiāo)商+月度采購(gòu)的形式。從報(bào)價(jià)、發(fā)運(yùn)的周期看，一般需要2-3個(gè)月的采購(gòu)到港周期。然而，發(fā)運(yùn)前置導(dǎo)致7月合約貨到港時(shí)間縮短。7月采購(gòu)訂單中大量預(yù)期能夠在8月到港。導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的最主要的一個(gè)原因是當(dāng)前生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存較大，且6月銷(xiāo)售較差，企業(yè)部分滯銷(xiāo)貨物提前發(fā)運(yùn)。

其次，期現(xiàn)套利擾動(dòng)后期進(jìn)口數(shù)量預(yù)判，6月末出現(xiàn)的期貨盤(pán)面特征將刺激8-9月的進(jìn)口數(shù)量大增。期貨上市前，影響貿(mào)易商行為的因素主要是對(duì)未來(lái)的行情判斷和當(dāng)期的內(nèi)外價(jià)差，歷史數(shù)據(jù)研究表明，內(nèi)外價(jià)差對(duì)于針闊葉漿的進(jìn)口會(huì)有比較明顯的領(lǐng)先指導(dǎo)意義。但由于期貨的上線(xiàn)，套利因素被市場(chǎng)放大，使得特定時(shí)間內(nèi)外價(jià)差判斷失效。

最后，8月針葉合同貨報(bào)價(jià)上漲，但背后原因是短期行為。6月末7月初的盤(pán)面異動(dòng)刺激了國(guó)內(nèi)針葉大量采購(gòu)，外商8月針葉報(bào)價(jià)的高報(bào)，但長(zhǎng)期看，這一因素難以持續(xù)推漲外盤(pán)報(bào)價(jià)。闊葉的弱勢(shì)長(zhǎng)期會(huì)從心態(tài)上拖累針葉，在闊葉跌出囤貨需求前，紙漿價(jià)格難以持續(xù)上漲。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀氛圍好轉(zhuǎn)，終端預(yù)期大幅好轉(zhuǎn)；漿廠大幅減產(chǎn)；交割月前價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

正文

6月木漿進(jìn)口數(shù)量再度刷新新高，與市場(chǎng)的預(yù)期差異較大。由于內(nèi)外價(jià)差在4月開(kāi)始逐步步入虧損階段，原先預(yù)計(jì)6月木漿進(jìn)口會(huì)趨于下滑。然而6月的情況明顯超出預(yù)期。8月合約針葉漿報(bào)價(jià)上調(diào)同時(shí)市場(chǎng)有普遍談?wù)?月將有巨大到港。作為供給完全依賴(lài)進(jìn)口市場(chǎng)的品種，進(jìn)口的波動(dòng)會(huì)直接影響供應(yīng)強(qiáng)弱預(yù)期，因此，梳理進(jìn)口影響因素、分析差異產(chǎn)生原因?qū)τ谘信泻笃谛星榇嬖谥匾饬x。

一、木漿進(jìn)口時(shí)間周期趨于縮短

1、商品漿采購(gòu)流程

進(jìn)口商品漿的貿(mào)易模式主要采用經(jīng)銷(xiāo)商+月度采購(gòu)的形式。由于國(guó)內(nèi)商品漿的產(chǎn)地主要在加拿大、美國(guó)、歐洲等地。因此從國(guó)內(nèi)貿(mào)易商獲取報(bào)價(jià)下訂單到最終的貨物到港，存在一定的發(fā)運(yùn)、運(yùn)輸周期。過(guò)去國(guó)際商品漿的采購(gòu)流程時(shí)間周期較長(zhǎng)，漿廠報(bào)價(jià)一般在每月的15~20日開(kāi)始銷(xiāo)售下月甚至下下個(gè)月的商品漿額度，貿(mào)易商在漿廠報(bào)價(jià)報(bào)出后一定期限內(nèi)進(jìn)行采購(gòu)訂單的確認(rèn)，一般為7天。雖然超過(guò)7天后仍可向漿廠采購(gòu)，但可能存在漿廠銷(xiāo)售目標(biāo)完成，無(wú)漿銷(xiāo)售的情況。隨后漿廠進(jìn)行生產(chǎn)，并按照合約進(jìn)行發(fā)貨，一般都在報(bào)價(jià)的下一個(gè)月或第2個(gè)月進(jìn)行裝船運(yùn)輸。再經(jīng)過(guò)20~40天的運(yùn)輸后到達(dá)中國(guó)港口。因此一批貨物從國(guó)內(nèi)采購(gòu)到最終到達(dá)中國(guó)港口需要2~3個(gè)月的時(shí)間，如果下游采購(gòu)企業(yè)所處位置并不毗鄰港口，同時(shí)需要國(guó)內(nèi)運(yùn)輸，則他們的紙漿需求采購(gòu)需要提前4-6個(gè)月。

2、發(fā)運(yùn)前置導(dǎo)致7月合約貨到港時(shí)間縮短

今年的時(shí)間節(jié)奏有所縮短，即，從漿廠報(bào)價(jià)到最終貨物到港的時(shí)間間隔減少。市場(chǎng)反應(yīng)7月采購(gòu)訂單中大量預(yù)期能夠在8月到港。其中導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的最主要的一個(gè)原因是當(dāng)前生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存較大，且6月銷(xiāo)售較差，企業(yè)部分6月滯銷(xiāo)貨物提前發(fā)運(yùn)。因此6月末國(guó)內(nèi)貿(mào)易商在下采購(gòu)訂單的時(shí)候，這部分貨物可能已經(jīng)裝船運(yùn)出。如果漿廠無(wú)法及時(shí)銷(xiāo)售，則這一些貨物會(huì)暫存于國(guó)內(nèi)保稅倉(cāng)庫(kù)。采購(gòu)此部分貨物的周期更短。目前國(guó)內(nèi)港口中庫(kù)存數(shù)量較多的是闊葉漿。針葉漿數(shù)量相對(duì)少。

二、期現(xiàn)套利擾動(dòng)后期進(jìn)口數(shù)量預(yù)判

當(dāng)前國(guó)內(nèi)貿(mào)易商決定是否采購(gòu)的因素，出現(xiàn)了更多的考慮。期貨上市前，影響貿(mào)易商行為的因素主要是對(duì)未來(lái)的行情判斷和當(dāng)期的內(nèi)外價(jià)差，歷史數(shù)據(jù)研究表明，內(nèi)外價(jià)差對(duì)于針闊葉漿的進(jìn)口會(huì)有比較明顯的領(lǐng)先指導(dǎo)意義。但由于期貨的上線(xiàn)，套利因素被市場(chǎng)放大。一個(gè)比較常見(jiàn)的操作模式就是，在外盤(pán)報(bào)價(jià)與內(nèi)盤(pán)期貨價(jià)差合適時(shí)（平水或期貨價(jià)格略高），套利商買(mǎi)合同貨，賣(mài)期貨，進(jìn)行期現(xiàn)套利。由于整體期貨遠(yuǎn)期悲觀，因此期貨對(duì)現(xiàn)貨貼水的可能較大，當(dāng)價(jià)差走低后，進(jìn)行了結(jié)。

從基差角度看，今年的由于期貨的升水，出現(xiàn)過(guò)2此明顯的套利機(jī)會(huì)，甚至可以說(shuō)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。因此，將套利因素并入研究分析體系，并對(duì)整個(gè)今年的進(jìn)口影響因素重新進(jìn)行梳理。從下圖分析可以發(fā)現(xiàn)，2月與6月末的談判時(shí)出現(xiàn)了明顯的內(nèi)外順掛及趨勢(shì)好轉(zhuǎn)。從2月影響的結(jié)果看，4-6月的木漿進(jìn)口數(shù)量出現(xiàn)持續(xù)的同比增長(zhǎng)。因此，預(yù)計(jì)6月末出現(xiàn)的利多進(jìn)口的刺激將影響8-9月的進(jìn)口數(shù)量。

7月進(jìn)口決定因素看，向上拉動(dòng)驅(qū)動(dòng)主要是套利端，但正真能拿到一手低價(jià)貨源的企業(yè)并不多，因此預(yù)計(jì)7月的進(jìn)口將有回落需求，但8月、9月進(jìn)口壓力將明顯走高。這與之前從內(nèi)外價(jià)差推算的進(jìn)口節(jié)奏出現(xiàn)了差異。

三、木漿降價(jià)壓力依舊在闊葉端，針葉短期提價(jià)對(duì)信心刺激有限

當(dāng)前外商報(bào)價(jià)的絕對(duì)值看，針葉漿價(jià)格已經(jīng)處于歷史低位，闊葉漿價(jià)格仍有下行空間。歷史上，刨除2008年的金融危機(jī)的低點(diǎn)，針葉漿在2011至2014年走出的低點(diǎn)是580美元/噸，闊葉漿的低點(diǎn)是480美元/噸。而2019年7月，同樣品牌的最低價(jià)格針葉在580美元，闊葉在530美元。就數(shù)值看，闊葉報(bào)價(jià)仍不屬于絕對(duì)低位。

就目前最新的針闊葉價(jià)差看，8月的價(jià)差預(yù)計(jì)放大至80~90美元。過(guò)去10年，針闊價(jià)差在0-110點(diǎn)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。針闊葉價(jià)差的拉大一方面是，回歸歷史中值，另一方面也是由本身自身的不同庫(kù)存狀態(tài)所決定的。從歷史上的生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存看，當(dāng)前闊葉漿高于歷史高位水平58%，而針葉漿僅高于高位水平23%。從國(guó)內(nèi)庫(kù)存看，闊葉漿也占了絕大多數(shù)的港口庫(kù)存。

因此從外盤(pán)報(bào)價(jià)考慮的針闊葉遠(yuǎn)期價(jià)差仍有進(jìn)一步放大空間，同時(shí)，結(jié)合絕對(duì)價(jià)格考慮，闊葉的下行壓力仍然較大，針葉相對(duì)存在支撐。

針闊葉絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)判斷的差異會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)于闊葉漿的囤貨需求被壓制，而闊葉漿恰恰是全球目前主要的庫(kù)存成分。在可見(jiàn)的高庫(kù)存之下，只有當(dāng)漿價(jià)下跌到了漿廠的成本或者絕對(duì)低價(jià)左右，才可能刺激市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的原料儲(chǔ)備。因此，從庫(kù)存觀察角度看，當(dāng)前漿價(jià)大概率還難以刺激出這種備貨需求。闊葉端需求較差的情況，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)最終會(huì)影響到針葉漿的需求。因此，在闊葉維持弱勢(shì)的情況下，針葉漿價(jià)格的反彈空間都會(huì)受到限制。

行情總結(jié)及策略建議：7月存在短暫蜜月期，后期走勢(shì)仍有尋底壓力

8月針葉漿的上調(diào)是由于7月采購(gòu)量的大幅好轉(zhuǎn)刺激，但7月采購(gòu)量的好轉(zhuǎn)，并不是來(lái)自于終端需求的改變，而是來(lái)自于投機(jī)甚至投套利的需求的增長(zhǎng)。這種需求并不會(huì)在每個(gè)月都持續(xù)性的產(chǎn)生。因此后期從漿廠考慮的中國(guó)需求會(huì)出現(xiàn)走弱，外商報(bào)價(jià)將再度面臨下行壓力。從到港時(shí)間看7月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利促成的進(jìn)口貨，在8月或9月初就可能流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。如果沒(méi)有需求的支撐，這部分低價(jià)貨源將會(huì)反向去拖累國(guó)內(nèi)的針葉漿價(jià)格，尤其是在針闊葉價(jià)差拉大后。因此從中期看，我們認(rèn)為針葉漿價(jià)格仍有盤(pán)整甚至走低的可能，來(lái)等待闊葉漿釋放下行壓力，并在遠(yuǎn)期針闊葉均能通過(guò)絕對(duì)低價(jià)來(lái)刺激下囤貨需求的產(chǎn)生。只有當(dāng)庫(kù)存快速消化后，才有可能出現(xiàn)中長(zhǎng)期的價(jià)格上行行情。

基于以上判斷，針葉漿現(xiàn)貨預(yù)計(jì)在4700點(diǎn)存在明顯壓力，期貨可等待反彈后拋空。隨著8月臨近，交易合約以2001為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀氛圍好轉(zhuǎn)，終端預(yù)期大幅好轉(zhuǎn)；漿廠大幅減產(chǎn)；交割月前價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。