2014年到2015年股市的牛熊轉(zhuǎn)換中，最重要的驅(qū)動因素來源于利率的下行。當時國內(nèi)需求的走弱，大宗商品明顯下跌，商品指數(shù)跌幅在20%左右。10年期國債在2014年從4.6%利率下跌到3.6%，又于2015年下跌到2.8%。其間，上證綜指在2014年漲幅達到54%，在2015年最高點達到63%。上證50指數(shù)在2014年漲幅為67%，2015年為最大38%；中證500指數(shù)在2014年漲幅39%小于上證50，但在2015年上漲峰值達到120%。在股市上漲之前，恒生AH股溢價指數(shù)為96，即A股對港股不但沒有溢價，甚至小幅貼水，在2015年6月，這個值達到154，A股對港股升水54%。翻看2014和2015年的恒生指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)港股在2014年總體沒有漲幅，而2015年也僅僅上漲10%。A股的行情可以說幾乎是對港股的估值全面提升而來的。

今年10年期國債利率小幅下跌2%，到3.2%附近，上證綜指漲幅20%，上證50漲幅28%，中證500漲幅也是20%左右。上漲的結(jié)構(gòu)和2014年比較類似，是藍籌白馬先上漲并且漲幅較大。但是恒生AH股溢價為129，處于偏高位置。另外，與2014年不同的是，當時商品指數(shù)是下跌的，今年雖然需求側(cè)走弱，但是統(tǒng)計側(cè)也由于各種原因收縮，造成總體商品價格是上漲的狀態(tài)，漲幅為12%。

2014年初滬深300、上證50和中證500的PE值分別為8.89，、7.51和28.78，對應一季度的指數(shù)凈利潤增速分別為9.9%、8.6%和13.7%，最高點時PE值都達到低位的翻倍或以上。除了中證500指數(shù)，另兩個指數(shù)在2019年7月的PE比2014年初高出40%左右，中證500的PE比2014年1月低20%；今年一季度的凈利潤增速分別為3.5%、3.7%，-6.9%。從凈利潤增速和PE的情況看，當前相比2014年初的條件差一些，但中證500的估值還是很有吸引力，特別是如果行情源自利率降低后的估值抬升而非盈利的改善。

香港恒生指數(shù)在2014年初的PE值為9，2015年最高為11，當前為10.27；PB值則在2014年初為1.32，最高1.44，當前1.12?？梢姾闵笖?shù)的估值PB還是比較低的，2010年以來，最低為0.92，保持當前估值不變或者小幅上升的機會還是比較大的。

從內(nèi)部環(huán)境看，受益于庫存去化，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)整體好于2014年。M1、M2與2014年狀況相差不多，處于低位。從外部環(huán)境看，2015年年初，美聯(lián)儲將推行近十年來的首次加息。今年全球普遍預期經(jīng)濟疲弱，各國央行降息的預期比較一致。后期如果全球利率普遍下降，對于資金流動性方面會帶來較大利好。

中金公司報告統(tǒng)計顯示，總市值中個人投資者持股的比例已經(jīng)從2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中，個人投資者持股比例已經(jīng)從2014年的72%下降到2018年的53%。受到資金偏好影響，自2017年起，上證50為代表的藍籌白馬的估值穩(wěn)步提升，部分權(quán)重股的估值相對于過去的情況有了較大改變。2014年年初，除了次新股，其他龍頭股的估值基本在極低位置，在估值提升行情里空間更大。目前要考慮估值高位的條件下，繼續(xù)提升估值的風險性。

伴隨國內(nèi)金融市場對外開放進程，外資對國內(nèi)股市的影響逐漸加大。2019年年初至今外資流入千億元，股市波動與滬港通聯(lián)動越來越緊密。今年8月，MSCI所有指數(shù)中的中國大盤A股納入因子增加至15%；11月，MSCI所有指數(shù)中的中國大盤A股納入因子增加至20%，中國中盤和創(chuàng)業(yè)板股票以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)。如果到時估值偏低，市場依然有較充足的資金來源。

分析了今年與2014年的情況可以發(fā)現(xiàn)，當前的不利因素主要是上漲驅(qū)動，即商品價格高企狀態(tài)下，利率下降是否能順利進行。另外，權(quán)重股估值方面不及2014年低位，AH股溢價也一定程度限制了上漲空間。有利點主要來自外部資金增量，以及全球央行態(tài)度鴿派。相比2014年，今年外部環(huán)境會更容易成為交易的關鍵點。