地方債發(fā)行減少將緩解對(duì)國債的擠出效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，積極的財(cái)政政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)是很多國家采用的做法。中國也不例外，在2019年全國兩會(huì)上，財(cái)政部將財(cái)政赤字提升至2.8%，國債、地方債的供給明顯增加。其中安排9300億元新增一般債和21500億元新增專項(xiàng)債，合計(jì)3.08萬億元，導(dǎo)致2019年整體利率債供給大幅增加。此外，財(cái)政部發(fā)文將地方債提前至一季度發(fā)行，這對(duì)于二三季度地方債供給有明顯的緩解作用。但是地方債提前至一季度發(fā)行卻對(duì)一季度供給產(chǎn)生了較大壓力，尤其是對(duì)國債有明顯的擠出效應(yīng)，也導(dǎo)致了一季度債市經(jīng)歷了明顯的調(diào)整。其中，10年國債以及國開債收益率從低點(diǎn)均上行近30BP。

經(jīng)過了上半年利率債的加快發(fā)行，以國債、政策性金融債以及地方債為代表的利率債的發(fā)行基本都已經(jīng)超過一半。本文通過分別測算國債、政金債以及地方政府債三季度的供給量，來判斷其對(duì)于三季度債市走勢(shì)。

國債供給的測算

國債發(fā)行規(guī)模的可預(yù)測性較強(qiáng)，2017 年以來，國債單只發(fā)行規(guī)模開始趨同并穩(wěn)定，這增強(qiáng)了國債供給的可預(yù)測性。國債凈融資規(guī)模主要受赤字規(guī)模影響。2019年赤字率從2018年2.6%上升至2.8%，對(duì)應(yīng)總財(cái)政赤字規(guī)模從2018年2.38萬億元上升至2.76萬億元。其中，中央與地方赤字規(guī)模分別為1.83萬億元和9300億元。1.83萬億元的中央財(cái)政赤字絕大部分通過記賬式國債發(fā)行，少量通過儲(chǔ)蓄式國債等發(fā)行。過去三年，國債凈融資規(guī)模占中央財(cái)政赤字的比例均達(dá)到90%以上。如果按照95%計(jì)算，2019年國債凈融資規(guī)模將達(dá)到17385億元。加之2019年國債到期量22784億元，國債需發(fā)行40184億元。

表為2019國債供給量預(yù)測

截至6月底，2019年上半年已經(jīng)發(fā)行國債18071億元，占比45%。下半年還需發(fā)行22113億元，占比約55%。從節(jié)奏看，國債的發(fā)行節(jié)奏比較平穩(wěn)，且發(fā)行相對(duì)“靠后”。一季度發(fā)行量偏低，二季度發(fā)行量開始上升。從上半年看，今年的發(fā)行節(jié)奏大致相似。參考往年數(shù)據(jù)，假設(shè)7、8、9月國債發(fā)行量在全年的占比分別為9.6%、10.6%、9.5%，對(duì)應(yīng)發(fā)行量分別為3857億元、4259億元、3817億元，合計(jì)11933億元。三季度環(huán)比增加996億元，同比增加2571億元。

政策性金融供給的測算

回顧過去幾年的政策性金融債發(fā)行情況，有以下特點(diǎn)：

其一，政金債發(fā)行量與凈融資量的增速波動(dòng)都比較大。但是2011 年以來，政金債凈融資基本維持在1 萬億元—1.3萬億元區(qū)間，每年凈融資規(guī)?；究梢园凑?.2萬億元進(jìn)行估算。2019年到期量為24384億元，因此按照此方法估算2019年發(fā)行量為36384億元。

從總量角度預(yù)測政金債發(fā)行量，政策性金融債的發(fā)行彈性大于國債與地方債，不過依然有規(guī)律可尋。最近五年的發(fā)行/到期比例在1.4—1.8之間。假設(shè)2019年政策性金融債的發(fā)行/到期比例與2018年持平為1.52，到期量為24384億元。按照此方法，政策性金融債需發(fā)行37063億元。因此對(duì)于2019年政金債發(fā)行量，我們?nèi)煞N方法中值36724億元。

其二，每個(gè)季度政金債發(fā)行量占全年發(fā)行量的比重相對(duì)穩(wěn)定。其中，一二季度相對(duì)偏高，四季度最少，但由于到期節(jié)奏的不確定，政金債凈融資的分布會(huì)有一些變化。

根據(jù)上文測算，2019年全年政金債預(yù)計(jì)發(fā)行36724億元。上半年已經(jīng)發(fā)行21158億元，占比全年58%。下半年還需發(fā)行15566億元，占比約42%。從節(jié)奏看，政金債的發(fā)行節(jié)奏比較平穩(wěn)，且發(fā)行相對(duì)“靠前” 。參考往年數(shù)據(jù)，假設(shè)三季度政金債發(fā)行量在全年的占比為25.5%，對(duì)應(yīng)發(fā)行量為9364.6億元。環(huán)比減少821億元，同比增加1482億元。

圖為三季度政金債供給預(yù)測

地方政府債供給的測算

按照全國兩會(huì)安排，2019年赤字率從2018年2.6%上升至2.8%，對(duì)應(yīng)總財(cái)政赤字規(guī)模從2018年2.38萬億元上升至2.76萬億元。其中，中央與地方赤字規(guī)模分別為1.83萬億元和9300億元。因此，2019年安排9300億元新增一般債和21500億元新增專項(xiàng)債，合計(jì)3.08萬億元，比2018年增加0.9萬億元。今年年初國務(wù)院提前下達(dá)了1.39萬億元額度。目前提前下達(dá)額度已經(jīng)全部發(fā)完。

從總量層面來看，發(fā)行地方債總量主要包含：新增部分、置換部分、到期再融資以及上年結(jié)余專項(xiàng)債額度四個(gè)部分。首先看新增地方債部分，截至6月底，根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，2019年上半年新增地方債已經(jīng)發(fā)行2.2萬億元。全年發(fā)行新增地方債為3.08萬億元，因此上半年占比為71.4%，下半年還需發(fā)行8800億元，占比為28.6%。由于往年一季度很少發(fā)行，2019年財(cái)政部將地方債發(fā)行提前至1月。因此整體看，2019年上半年發(fā)行明顯快于往年，僅次于2016年上半年的情況。

2019年置換債發(fā)行部分，2015年8月，全國人大審批地方政府債務(wù)限額時(shí)明確表示，對(duì)債務(wù)余額中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務(wù)，通過3年左右的過渡期，由地方在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換。因此，幾乎全部存量債務(wù)在2018年8月之前完成置換。進(jìn)入2019年以來，尚無置換債發(fā)行。根據(jù)財(cái)政部公布數(shù)據(jù)來看，目前待置換規(guī)模維持在3151億元。

2019年再融資債發(fā)行部分，據(jù)2018年4月的61號(hào)文《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》，再融資債券不占用新增與置換債券額度，而是用于償還到期的地方政府債券。按照“申請(qǐng)發(fā)債數(shù)與到期還本數(shù)孰低”原則，再融資規(guī)模最多可以覆蓋到期還本的全部金額，實(shí)現(xiàn)100%再融資。據(jù)財(cái)政部發(fā)布，上半年再融資債券發(fā)行規(guī)模為6507億元，再融資/到期比例約95%。按照這一比例推算，全年地方債到期量13152億元，全年再融資規(guī)模為12667億元。

結(jié)余專項(xiàng)債額度部分。所謂結(jié)余專項(xiàng)債額度，是指上年末尚未使用的專項(xiàng)債限額。2017年8月財(cái)政部《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》提出，各地在國務(wù)院批準(zhǔn)的專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行土地儲(chǔ)備、政府收費(fèi)公路專項(xiàng)債券的，按照財(cái)政部下達(dá)的額度及制定的統(tǒng)一辦法執(zhí)行。除土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路額度外，各地利用新增專項(xiàng)債務(wù)限額，以及利用上年末專項(xiàng)債務(wù)限額大于余額的部分自行選擇重點(diǎn)項(xiàng)目試點(diǎn)分類發(fā)行專項(xiàng)債券的，由省級(jí)政府制定實(shí)施方案以及專項(xiàng)債券管理辦法，提前報(bào)財(cái)政部備案后組織實(shí)施。這是財(cái)政部首次明確，專項(xiàng)債限額除了當(dāng)年新增限額以外，還包括上年末尚未使用的限額，不過值得注意的是，土儲(chǔ)和收費(fèi)公路專項(xiàng)債除外。2018年3月財(cái)政部《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》將棚改專項(xiàng)債也除外。截至5月底地方政府余額為198953億元，而限額為209974億元，因此限額下的結(jié)余額度為1.1萬億元。雖然理論上，地方政府可以申請(qǐng)使用的結(jié)余額度有1.2萬億左右，但占比近九成左右的土儲(chǔ)、收費(fèi)公路和棚改專項(xiàng)債除外，所以實(shí)際使用部分有限。當(dāng)然，不排除未來這三類專項(xiàng)債也可以申請(qǐng)使用結(jié)余額度，但放松的規(guī)模目前仍不好判斷。

根據(jù)上文測算，2019年全年地方債預(yù)計(jì)發(fā)行4.66萬億元（新增30800+再融資12667+置換3151）億元。上半年已經(jīng)發(fā)行28376億元，占比61%。下半年還需發(fā)行18242億元，占比39%。通常來講，地方債發(fā)行有一定的季節(jié)性規(guī)律，二三季度通常是地方債的發(fā)行高峰期。但是2019年財(cái)政部將地方債發(fā)行提前至1月，緩解了二三季度地方債集中發(fā)行壓力。綜合來看，三季度需要發(fā)行的地方債數(shù)量為13728億元（置換債+新增債+再融資債=1575+8800+5353）。環(huán)比減少582億元，同比減少10168億元。整體看，如果下半年沒有提高地方債發(fā)行額度，三季度地方債發(fā)行帶來的供給沖擊將不及去年同期。

經(jīng)過測算，三季度利率債的供給總計(jì)為35662億元，環(huán)比減少1800億元，同比減少6474億元，利率債的供給壓力明顯減弱。其減少主要在于地方債提前發(fā)行緩解了三季度的發(fā)行壓力，地方債發(fā)行減少同樣將極大緩解對(duì)國債的擠出效應(yīng)。因此從供給層面，我們?nèi)钥春萌径葌凶邉?shì)。