上半年全球主要經濟體宏觀經濟出現較大變化，進入7月主要經濟體新公布的經濟數據部分超市場預期，使得市場對各國央行貨幣政策進一步轉向寬松節(jié)奏的預期有所反復。兩者在市場預期影響方面有所不同，A股上證綜指近期在3000點附近進行持續(xù)振蕩，為何反彈行情尚難一蹴而就？我們從天時、地利和人和三個角度進行分析研判。

天時：內外政策因素偏利好

1.全球貨幣環(huán)境大概率中長期寬松

上半年有十多個經濟體實行降息，主要經濟體央行頻頻講話出現偏松表態(tài)，市場預期在未來的一段時間內，貨幣寬松會大概率重啟。

近期美聯(lián)儲放松貨幣政策的預期有所提升。盡管在較為寬松的金融環(huán)境下市場預計美聯(lián)儲政策可能針對近期的經濟不確定形勢做出調整，但是從不斷變化的經濟數據角度來看，美聯(lián)儲下半年降息幅度和頻率將可能存在變數。加上美聯(lián)儲官員表態(tài)出現反復，市場對于本輪降息空間和節(jié)奏方面的預期不宜過高。日前美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，在不確定性增加的背景下，美聯(lián)儲將采取適當行動。

歐洲央行的會議紀要繼續(xù)為進一步放松貨幣政策做準備。雖然市場通脹預期支持歐央行不會急于采取行動的觀點，但歐洲央行執(zhí)委科爾的講話淡化了市場通脹預期的作用。因德拉吉今年10月任期將滿，而現任IMF主席拉加德已被提名為歐洲央行下一任行長，那么此前IMF報告稱，歐元區(qū)此后經濟增長料持續(xù)低迷，因而需支持歐洲央行繼續(xù)推行寬松貨幣政策。市場一定程度可以理解為未來新行長將強化寬松力度。預計在歐盟人事調整結束后進行較大政策變動的概率偏高。

中國所面臨的數據偏弱、政策靈活放松的影響邏輯在近期出現明顯變化，一方面是中美貿易事態(tài)暫緩和，后續(xù)不確定性仍待觀察。另外，6月公布的經濟數據超市場預期。不過，整體上政策再調整已在路上，從使用的工具更多偏向于短中期或結構性特點，調整節(jié)奏在考慮國內情況同時會參考外部因素變化。從上月國常會強調深化利率市場化改革、進一步降低小微企業(yè)實際融資成本，到7月15日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強主持召開經濟形勢專家和企業(yè)家座談會提及堅定不移推進改革開放，統(tǒng)籌做好“六穩(wěn)”工作。預計堅持積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策同時，逆周期調節(jié)工具會更多運用。

2.全球貿易爭端此消彼長

中美貿易談判重啟仍存不確定性，在近期實質性商談取得結果前尚屬于空窗期。中美經過十一輪貿易磋商，所取得的結果是雙方繼續(xù)博弈對抗態(tài)勢有所升級，直至G20會議期間中美元首同意重啟兩國經貿磋商，美國不再對中國出口產品加征新關稅。不過會后美方仍威脅在無協(xié)議達成的背景下將有關稅增加，意味著貿易談判仍存較大變數。中美經貿高級別磋商將展開，雙方牽頭人在月初通話，兩國經貿團隊將就具體問題進行討論。

美歐貿易爭端出現新劇情。此前美國一再威脅加征汽車關稅、要求歐盟開放農產品市場等，美歐自貿協(xié)議達成面臨重重困難。在美國“301調查”的壓力下，法國參議院仍于7月11日如期批準一項數字服務稅法案，擬對美國科技巨頭征收3%的數字服務稅。同日，據英國《金融時報》網站報道，英國也公布了一項從2020年4月起開征數字服務稅的立法草案。若美歐在處理經貿摩擦上不能達成一致，美國可能退出多邊貿易體制，對雙方貿易、經濟等均不利。

日韓貿易摩擦升溫。日本于7月初對韓國啟動了半導體和顯示屏原材料出口管制，管制措施將對全球芯片市場供應鏈造成一定影響。兩國在12日就兩國間的貿易摩擦在東京舉行事務級別磋商。結果雙方不歡而散，在半導體產業(yè)鏈的貿易摩擦產生負面影響下可能會蔓延至韓國和日本以外的他國電子產品制造商。

地利：經濟數據超預期

隨著中美貿易談判重啟使得市場及經濟悲觀預期有所緩和，預計上半年發(fā)生的全球貿易問題影響仍會持續(xù)，近期全球經濟部分數據表現超預期能否持續(xù)仍有待觀察，市場對下半年全球宏觀經濟承壓的預期略有轉變。

美國略有回落的經濟數據在7月表現超預期，目前部分數據反彈說明其經濟基本面仍較穩(wěn)固。尤其是在制造業(yè)PMI下行接近50榮枯線之際，6月非農就業(yè)數據表現強勁，工資穩(wěn)定。新公布的6月零售銷售增長超預期，消費者支出強勁，可在一定程度減輕商業(yè)投資疲軟對經濟的打擊。

歐洲經濟在短期內還將延續(xù)疲軟態(tài)勢，但總體下行空間有限，受政治因素影響的經濟前景存在明顯壓力。隨著歐元區(qū)工業(yè)、服務業(yè)和消費者信心受貿易沖突影響而延續(xù)下降趨勢，表現在失業(yè)率下降難掩經濟頹勢，通脹走弱和出口下滑影響下消費者信心下降、制造業(yè)PMI持續(xù)下行。尤其主要經濟體中，德國外部需求疲弱和汽車制造業(yè)放緩較大程度拖累訂單，法國、意大利和西班牙制造業(yè)也不及預期持續(xù)低迷。全球外需走弱影響出口，同時英國脫歐不確定性對歐洲經濟也形成拖累。

中國經濟韌性表現超預期。盡管年初經濟短周期回升和信貸擴張對經濟提振作用逐步減緩，整體看，季度經濟數據下行，但6月制造業(yè)PMI與上月持平，增長數據全面超預期，季末反彈再現反映減稅降費對工業(yè)生產和消費有提振。結合中美貿易摩擦有所緩和及政策邊際調整情況，我們預計近期經濟繼續(xù)惡化概率降低。若經濟下行壓力與通脹上行壓力繼續(xù)加大，疊加外部不確定因素影響的經濟數據可能會弱于市場預期，外部因素會反復、近期收緊地產融資和居民消費支出增速下降均是潛在風險。因此，我們對經濟韌性的觀察要結合政策靈活調整變化的影響。

人和：資金、市場量能仍待積聚

資金流動性長期偏松預期仍存，短中期變化幅度不宜過分樂觀。目前可以確定外部環(huán)境逐步偏寬松，美聯(lián)儲暫停加息后貨幣政策繼續(xù)偏松，歐央行暗示可能降息寬松，日本央行將維持債券購買計劃不變，部分央行開啟降息周期。

內部放松節(jié)奏仍待觀察，雖然中國央行的貨幣政策空間已部分打開，但使用工具仍偏靈活。我們認為近期央行OMO操作相對偏謹慎，此外資金超寬松局面已在本周發(fā)生改變，此前央行連續(xù)三周暫停逆回購操作，使得短期利率小幅下跌。受月中稅期因素影響，央行在公開市場操作方面有所變化，在7月15日對當日到期的MLF進行超額續(xù)做，7月16日重啟逆回購操作以對沖流動性擾動因素影響。整體來看，央行維護市場流動性合理充裕動作頻頻。銀行體系流動性總量不緊，定向流動性支持方式增多、流動性分層料逐步緩解，后續(xù)公開市場操作將逐步增多，資金面不會出現突然收緊的情況?？紤]到央行仍有穩(wěn)定經濟增長點壓力，仍有降低小微企業(yè)實體利率水平保持流動性合理充裕的需求，央行將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合利用多種組合工具形式來調節(jié)市場流動性。

市場參與資金仍偏謹慎。通過統(tǒng)計，上周產業(yè)資本減持疊加北上資金轉為凈流出態(tài)勢。上周產業(yè)資本凈減持約20億元、北上資金流出近40億元。本周前兩個交易日數據表現來看北上資金再度小幅凈流入。從場內兩融數據看，7月12日的0.911萬億元為近期低點，本周兩融余額略有回升，但增加幅度明顯有限，從側面反映出多數投資者在科創(chuàng)板上市前對市場仍持相對謹慎的態(tài)度。對應市場成交數據來看，在6月18日上證曾出現近期市場成交地量1369億元，之后市場成交量逐步放大后再度縮減為7月16日的1408億元，地量之后是否會出現變盤尚難判斷，但量能不足將嚴重制約市場上行走勢。

圖為滬深兩融余額

從天時、地利、人和三方面綜合研判，我們對期現市場近期仍維持謹慎樂觀。在整體利好的背景下，資金參與和市場量能如果不能有效配合市場走勢，建議投資者待機而動。