上半年我國GDP增速仍然達(dá)到6.3%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，維持在全球GDP平均增速的兩倍以上水平，成績來之不易——這主要得益于減稅降費政策的堅決推進(jìn)和金融環(huán)境的改善、利率水平保持下行趨勢。尤其從總量上看，拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車走勢平穩(wěn)，增速雖有所回落，但并沒有出現(xiàn)大幅波動的態(tài)勢，更沒有出現(xiàn)斷崖式下滑。但從增長的結(jié)構(gòu)上看，存在一定隱憂，需防患于未然，尤其要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，找出結(jié)癥所在。

三駕馬車跑得如何？

出口不弱，消費分層，投資倚重房地產(chǎn)

2018年以來，全球制造業(yè)PMI大幅下滑，經(jīng)濟(jì)明顯減速，主要經(jīng)濟(jì)體的外貿(mào)也逐漸降溫，故外需整體是在走弱的。

不過，從總量看，上半年以人民幣計價的出口增長了6.1%，遠(yuǎn)高于全球出口的平均增速，而且一般貿(mào)易的出口份額繼續(xù)上升，民企的出口增速維持兩位數(shù)，對歐盟、東南亞等地區(qū)的出口增速繼續(xù)上升，體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。同時，1-6月，實際利用外資同比增長7.2%，反映出中國外向型經(jīng)濟(jì)的韌性很足。

包括出口在內(nèi)的多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，這應(yīng)該歸功于上半年的減稅降費政策的持續(xù)推進(jìn)，如增值稅從16%降至13%，交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%，今年前5個月累計新增減稅降費已達(dá)8930億元，對企業(yè)盈利有明顯改善作用。此外，通過降準(zhǔn)和公開市場操作，利率水平總體下行并維持低位，也在很大程度上降低了企業(yè)的融資成本。

不過，從第二季度出口增速的回落趨勢看，下半年出口增速仍將有下行壓力，壓力能否緩解，取決于全球經(jīng)濟(jì)的走勢，而全球經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢基本確定，很難給予過高期望。

相比外需不足的壓力，我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需問題更需要引起重視。這些年來，消費對推動經(jīng)濟(jì)增長的重要性越來越大，說明中國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型之中，與全球經(jīng)濟(jì)的普遍增長模式正在趨同。如2018年我國經(jīng)濟(jì)增速中，來自消費的貢獻(xiàn)達(dá)到75%左右，不過，2019年的消費貢獻(xiàn)率將有所回落。

6月份社會消費品零售總額33878億元，同比增長9.8%，這一數(shù)據(jù)令人欣喜，但單月消費的回暖，主要靠乘用車銷量同比大幅增長17%(與國標(biāo)6將實行有關(guān))，接下來幾個月汽車銷量估計很難持續(xù)走好。

今年以來，社會消費品零售總額增速的中樞已經(jīng)從9%降至8.4%，社零增速與GDP中消費增速具有較高的一致性。不過社零對增長相對較快的服務(wù)類消費統(tǒng)計較少，但從其他數(shù)據(jù)來看，服務(wù)類CPI同比從3%附近降到了2%以下，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)從去年高點的8%以上降至當(dāng)前7.3%，顯示服務(wù)消費增速也在回落。

非食品和服務(wù)類CPI都有走弱(%)

來源：中泰證券研究所

盡管消費的降幅不算大，但今年以來，服務(wù)和非食品的消費降幅比較明顯，這與居民收入增速放緩、房貸余額保持較快增長下的居民杠桿率水平提高有關(guān)。此外，高端消費繼續(xù)走強(qiáng)，中低端消費走弱。這似乎與居民收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化現(xiàn)象有關(guān)。

2018年，占全國人口20%的高收入家庭，去年人均可支配收入增長8.8%，但同樣占全國人口20%的中等收入家庭，其人均可支配收入增長率只有3.1%。如從今年上半年的乘用車銷量結(jié)構(gòu)看，乘用車產(chǎn)銷997.8萬輛和1012.7萬輛，同比下降15.8%和14.0%，但豪華車銷量依然保持正增長。不過，今年上半年居民可支配收入的平均增速快于GDP增速，且收入結(jié)構(gòu)有所改善。如人均可支配收入中位數(shù)13281元，增長9.0%，去年同期為8.4%。

固定資產(chǎn)投資方面，上半年我國固定資產(chǎn)投資增速為5.8%，雖然回落幅度不大，但制造業(yè)降到了3%，民間固定資產(chǎn)投資增速也只有5.7%，中下游行業(yè)盈利低迷等可能是重要原因；此外，基建投資增速也只有4.1%。

上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍有10.9%，成為上半年固定資產(chǎn)投資得以穩(wěn)定的主要因素，根據(jù)我們的測算，過去十年房地產(chǎn)拉動了三分之一左右的經(jīng)濟(jì)增長。而這還未考慮家電、家具等地產(chǎn)互補(bǔ)品消費，以及地產(chǎn)財富效應(yīng)帶來的高端消費增長對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，故地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的實際拉動作用要比這個數(shù)據(jù)還要高。

但房地產(chǎn)與資產(chǎn)泡沫風(fēng)險相伴，短期刺激房地產(chǎn)可以起到穩(wěn)增長的作用，長期而言，房價不可能持續(xù)上漲，一旦下跌，風(fēng)險波及面將非常之廣，其中金融部門將首當(dāng)其沖，故今后應(yīng)逐步降低各大經(jīng)濟(jì)部門對地產(chǎn)的依賴。

制造業(yè)投資偏低，對地產(chǎn)依賴較大(%)

來源：中泰證券研究所

分化趨勢下結(jié)構(gòu)性問題仍需應(yīng)對

如前所述，上半年總量數(shù)據(jù)略顯平穩(wěn)，料下半年經(jīng)濟(jì)會有下行壓力，但全年GDP增速6-6.5%的目標(biāo)實現(xiàn)應(yīng)無懸念。在經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行、勞動年齡人口減少的過程中，經(jīng)濟(jì)的各種層面均會出現(xiàn)分化現(xiàn)象，這些分化趨勢中，有些屬于良性的分化，有些則不然。

例如，人口的集中度在提升，從欠發(fā)達(dá)地區(qū)流向發(fā)達(dá)地區(qū)，從中小城市流向大城市，盡管會導(dǎo)致欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，地區(qū)間發(fā)展差距的擴(kuò)大，但由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)或中小城市人口的流出，使得不同地區(qū)的“人均資源擁有量”逐步趨向平衡，進(jìn)而縮小不同地區(qū)之間人均收入的差距。

綜觀大部分發(fā)達(dá)國家，其區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平非常不均衡，如日本的東京都市圈、韓國的首爾都市圈、法國的巴黎都市圈都占了全國人口比重的20%-30%不等，但區(qū)域間的基尼系數(shù)卻相對較低。

我國也正在經(jīng)歷大城市化進(jìn)程，這是市場在資源配置中起決定性作用的結(jié)果，切不可為了所謂的區(qū)域均衡發(fā)展而過度干預(yù)。根據(jù)世界銀行的經(jīng)驗統(tǒng)計數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)密度增加一倍，生產(chǎn)率提高6%，而與中心城市的距離擴(kuò)大一倍，利潤就下降6%。在經(jīng)濟(jì)增速下行的過程中，為了減低交易成本、節(jié)省生產(chǎn)成本，可以通過企業(yè)或勞動力的遷移來實現(xiàn)該目標(biāo)。

此外，還有不少“分化趨勢”屬于非良性的，如高端消費的興旺與中低端消費的不振，其背后實質(zhì)上是居民收入的分化。根據(jù)2018年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，占全國居民家庭人口60%的中等收入階層的人均可支配收入只增加了4.4%，如果扣除通脹因素，實際增速接近于零。

因此，如何提高中低收入群體的收入水平，將對以消費為主體的經(jīng)濟(jì)帶來顯著影響。目前已經(jīng)在采取的減稅降費的舉措，應(yīng)該有利于直接或間接提高居民收入，如去年實施的個稅改革，使得今年前4個月我國個人所得稅改革新增減稅2143億元，預(yù)計全年個人所得稅將減少5000億左右。

但這5000億左右的減稅額，對于促進(jìn)消費的貢獻(xiàn)仍是有限的，而對于縮小收入差距的作用更有限。因此，仍需要采取更多的改革舉措來提高中低收入階層的收入或社會保障水平，同時也需要對高收入階層的邊際消費傾向遞減現(xiàn)象，采取鼓勵消費等舉措。

企業(yè)部門也出現(xiàn)了分化趨勢，分化的主要因素是經(jīng)營成本上升、產(chǎn)能過剩、有效需求不足等。因此，早在2016年初就開始了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿。這對于大部分中小企業(yè)而言，必然帶來較大的經(jīng)營壓力，如環(huán)保要求提升帶來的成本上升、融資成本提高等。

此外，民企與國企之間的信用利差也有擴(kuò)大現(xiàn)象，如今年前五個月，民企發(fā)行的信用債僅有4000多億，占信用債發(fā)行規(guī)模的比重不到10%。而且，民企的信用利差中位數(shù)在3%以上，而國企只有1.25%左右?？梢姡M管上半年國內(nèi)流動性總體充裕，但流動性分層現(xiàn)象十分明顯，更助推了企業(yè)間的分化。

商業(yè)銀行總信用擴(kuò)張力度

來源：人民銀行，中泰證券研究所

事實上，自2017年資管新規(guī)加強(qiáng)監(jiān)管以來，銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張大幅減速，即使央行的貨幣投放力度已經(jīng)加大，但商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張仍然繼續(xù)下滑，這對于原本主要依賴非標(biāo)融資的民企來說，融資難和融資貴問題顯然很難改觀。而且，2019年以來，信用擴(kuò)張的數(shù)值水平仍處于較低的位置。

企業(yè)間分化有合理的方面，即在產(chǎn)能過剩情況下，彼此整合非常有必要，可以降低各種運(yùn)營成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如南北車的合并、寶鋼、武鋼的合并等。但存在不合理的地方是，企業(yè)間的分化如果是由于競爭環(huán)境不公平導(dǎo)致的，那么，最終還是會導(dǎo)致資源錯配和效率的下降。

如一些民營企業(yè)的經(jīng)營難以維系，是由于地方政府或國企違反合同，拖欠賬款，或是銀行融資突然斷供等引起的，若類似企業(yè)發(fā)生流動性危機(jī)甚至倒閉，那就需要有應(yīng)對之策。今年以來，企業(yè)的融資成本是下降的，體現(xiàn)了貨幣政策的明智之處，下半年還是應(yīng)該繼續(xù)通過降低融資成本來給予中小企業(yè)發(fā)展較寬松的環(huán)境。

解決融資難問題的另外一個重要路徑是發(fā)揮資本市場在直接融資中的作用。我國直接融資比重長期處于一個比較低的水平，大約占社會融資總額的15%左右，其中股權(quán)融資比重只有5%。因此，需要通過資本市場改革和對外開放來提高直接融資，尤其是股權(quán)融資比重。

此外，在當(dāng)前的環(huán)境下，建立和健全社會信用體系非常重要，前提是要打破剛兌。但要徹底打破剛兌并不現(xiàn)實，如何改變?nèi)鐣τ凇皣?地方政府”及房地產(chǎn)這兩大“融資信仰”，恐怕還得深下功夫。

今后經(jīng)濟(jì)政策需圍繞兩大難題出招

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長總體趨勢仍然平穩(wěn)，盡管存在諸多問題，但這些問題大部分都可以歸結(jié)到兩點：第一，如何處理政府、企業(yè)和居民三大部門之間的關(guān)系；第二，如何分別平衡政府部門、企業(yè)部門和居民部門內(nèi)部的關(guān)系。

先談第一個難題?；仡櫭绹诖钨J危機(jī)之后的做法：2007年以后美國進(jìn)行了杠桿結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，因為企業(yè)和居民部門的杠桿率大幅上升并高企，因此，2007年以后這兩大部門開始去杠桿，與此同時，政府加杠桿，進(jìn)行再通脹，托底經(jīng)濟(jì)。如果各部門都進(jìn)行去杠桿，整個經(jīng)濟(jì)就沒有“接盤者”，會陷入債務(wù)通縮的困境。

美國：居民與企業(yè)部門去杠桿，政府加杠桿

來源：BIS，中泰證券研究所

我國自2018年年初以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)中所提及的去杠桿，已經(jīng)轉(zhuǎn)為“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，按我的理解，企業(yè)部門去杠桿取得一定成效，但杠桿率仍高，需要繼續(xù)去杠桿；居民部門杠桿率上升較快，則需要穩(wěn)杠桿；政府部門還得適度加杠桿，以保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。

實際上，減稅降費的就是政府加杠桿，即政府部門財政收入減少、支出增加，債務(wù)率水平上升。如上半年財政收入同比增長了3.4%，其中稅收收入只增長0.9%，而支出增長10.5%。

主要經(jīng)濟(jì)體政府部門債務(wù)率(%)

來源：WIND，中泰證券研究所

根據(jù)我們的測算，即使考慮近40萬億的地方政府隱性債務(wù)，我國政府部門的杠桿率也不到80%，而美國超過100%，日本政府的杠桿率約為238%。而且，美國和日本政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)不如我國政府，如我國僅國企部門凈資產(chǎn)就達(dá)86萬億(2017數(shù)據(jù))，還不包括政府所擁有的行政性資產(chǎn)、土地和自然資源，故我國政府更具備加杠桿的承受力。實際上，政府杠桿可以不斷借新還舊，短期內(nèi)可以緩解增長壓力。

然而，目前政府加杠桿主要靠地方政府，中央政府的國債余額占GDP比重只有16%，非常之低。但不少地方政府都處在債務(wù)率過高，支付能力不足的困境。尤其是今年在減稅降費背景下，地方財政收入增速下降，這會進(jìn)一步加劇地方政府拖欠各種應(yīng)付賬款的情況。因此，中央政府在加強(qiáng)對地方政府收支考核的前提下，還是應(yīng)該提高自身的杠桿率。

第二個難題是如何分別平衡政府部門、企業(yè)部門和居民部門內(nèi)部的關(guān)系。政府部門內(nèi)部，實質(zhì)上主要是處理中央政府與地方政府之間事權(quán)與財權(quán)不一致的長期問題，短期而言，如前所述，中央政府應(yīng)該適度加杠桿。、

其次，企業(yè)部門的平衡主要在國企與民企、大企業(yè)與中小企業(yè)之間，做好平衡其實很難，畢竟通過行政手段來解決平衡問題，容易掛一漏萬。還是應(yīng)該堅持競爭中性原則，或者營造公平競爭的環(huán)境。

第三，居民部門內(nèi)部的平衡，是第二大難題中的核心難題，因為居民是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)從投資拉動到消費拉動的主要承擔(dān)者。居民部門存在兩大壓力，一是收入結(jié)構(gòu)的分化，使得高收入組合其他組的收入絕對差距在擴(kuò)大，這不利于消費的持續(xù)增長，因為中低收入階層是消費主體，其收入增幅放緩，不利于消費可持續(xù)增長。二是隨著人口的老齡化，居民部門中，勞動力數(shù)量在減少，居民收入增速會繼續(xù)下降，不利于消費。

那么，如何來應(yīng)對收入差距擴(kuò)大，收入增長放緩對消費帶來的負(fù)面影響呢？

對策之一：堅守房住不炒的理念，遏制房貸規(guī)?？焖偕仙膭蓊^，這也有利于縮小收入差距，尤其是居民財產(chǎn)性收入差距的擴(kuò)大，同時也可以穩(wěn)預(yù)期，降低居民杠桿率，使得他們不再擔(dān)心房價會大幅上升，從而減少投資、投機(jī)性需求乃至剛性需求，以提高居民的消費率。

對策之二，通過稅制改革來進(jìn)行國民收入再分配，但從目前看，在經(jīng)濟(jì)下行、民間投資增速下行的背景下，大力度推進(jìn)稅制改革的時機(jī)不太成熟。

對策之三，通過提升居民的社會保障水準(zhǔn)，讓我國居民，尤其是中低收入群體對未來的社保保障更加充滿信心，能消費、敢消費。

早在2003年，“劃轉(zhuǎn)部分國有資產(chǎn)充實社保”這一提法就寫進(jìn)十六屆三中全會，2017年則提出10%國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)給全國和地方社保試點，如今則提出要全面推進(jìn)，這對于減稅降費背景下，借助股權(quán)劃撥來彌補(bǔ)社保缺口，是一個有力的舉措。

但這個缺口究竟能否彌補(bǔ)，需要審慎估算。按照當(dāng)前國企的凈資產(chǎn)總額，劃轉(zhuǎn)10%的比例，未來可劃轉(zhuǎn)的股權(quán)凈資產(chǎn)規(guī)模，最大也就9萬億元左右 ，而且實際補(bǔ)充作用是高估的。根據(jù)去年頒布的《實施方案》，當(dāng)前的國資劃轉(zhuǎn)補(bǔ)充社?；局荒塬@取企業(yè)分紅和資本運(yùn)作收益，但國企分紅率其實比較低，如2019年中央國有資本經(jīng)營收入預(yù)算數(shù)為1638.11億元，按10%計算，只有164億，對全國社保的貢獻(xiàn)非常有限。

因此，我的建議是社?；鹂梢酝ㄟ^股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，來獲得相關(guān)收益，這對于彌補(bǔ)社保缺口才是有效的舉措。同時，社保基金通過資本運(yùn)用，也能助推國企改革，為民企投資提供更多渠道，有利于國企做強(qiáng)做大做優(yōu)。