1、2019年創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績預告，哪些現(xiàn)象值得欣喜？

第一個不得不承認的事實是，Q2單季度創(chuàng)業(yè)板預告業(yè)績增速確實環(huán)比Q1明顯修復，也驗證此前我們的觀點。

截止7月15日，2019年中報業(yè)績預告共披露1648家，披露率為45.39%。其中，創(chuàng)業(yè)板披露率較高，為100%；中小板和主板的披露率分別為50.32%和21.42%(由于主板和中小板披露率不高，在此不予討論)。就目前已披露業(yè)績預告來看，按照可比口徑調整，2019H1創(chuàng)業(yè)板預告業(yè)績同比增長-1.58%。其中，Q2單季度創(chuàng)業(yè)板預告業(yè)績盈利約為315.92億元，同比增長9.39%，剔除掉溫氏、樂視后同比增長-0.83%，均較Q1增速(-13.41%，-7.30%)修復明顯。與之相伴的是，2019H1創(chuàng)業(yè)板內生增速(近三年未發(fā)生過外延式并購)為17.52%，環(huán)比Q1的13.23%也有小幅回升。這也初步驗證了我們此前在《關注基本面，如何在Q1季報前預判和選擇？201903》和《為何我們認為創(chuàng)業(yè)板Q1預告業(yè)績增長“雖負猶榮”？201904》中提出的觀點。

這點也可以從創(chuàng)業(yè)板相對偏高的預喜率數(shù)據(jù)中得到側面驗證。從目前已經(jīng)披露的業(yè)績預告來看，2019年中報業(yè)績預告創(chuàng)業(yè)板預喜率最高，為58.77%，中小板和主板預喜率分別為53.19%和43.48%。(一般而言，前期披露的上市公司預告業(yè)績增長情況要好于后期披露的。因此，創(chuàng)業(yè)板和其他板塊之間的預喜率差距有可能進一步拉大。)

進一步，從中報業(yè)績預告增速的分布來看，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長行業(yè)逆周期和弱周期性質得到一定體現(xiàn)。從目前披露的業(yè)績預告來看，主板有近一半的企業(yè)預告業(yè)績增速超過50%，而利潤增速小于50%的企業(yè)也達三成；中小板企業(yè)預告業(yè)績增速大于50%的企業(yè)占比42.32%，低于-50%的企業(yè)占37.94%。相對而言，創(chuàng)業(yè)板預告業(yè)績各增速區(qū)間的企業(yè)占比相對均衡，增速超50%的高增速企業(yè)占比為23.95%，低于-50%的企業(yè)占比為20.29%。從目前來看，創(chuàng)業(yè)板預告業(yè)績大幅負增長的公司占比相對低，說明在經(jīng)濟壓力較大的背景下，成長行業(yè)作為弱周期和逆周期品種，其業(yè)績分化并不明顯，具有一定的相對優(yōu)勢。

這點在行業(yè)層面的體現(xiàn)會更加直接，創(chuàng)業(yè)板中報預告中計算機、通信和傳媒業(yè)績環(huán)比出現(xiàn)改善。從創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，成長行業(yè)中計算機、通信、傳媒Q2預告業(yè)績環(huán)比Q1改善；醫(yī)藥生物等行業(yè)也呈現(xiàn)高增速。此外，農(nóng)林牧漁環(huán)比改善最為顯著。更進一步，我們會發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥、通信和計算機對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的提振作用明顯。盡管創(chuàng)業(yè)板中農(nóng)林牧漁企業(yè)19Q2預告盈利同比大幅上漲205.85%，但因其在創(chuàng)業(yè)板中較小的占比大大削弱了其對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的帶動作用。醫(yī)藥行業(yè)預告盈利占創(chuàng)業(yè)板比重最大為23%，貢獻了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速中的4.25pct，通信、計算機企業(yè)業(yè)績也修復明顯，分別貢獻增速3.88pct和1.18pct。

以創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，Q2預告業(yè)績同比增速環(huán)比Q1增長前5的行業(yè)分別為農(nóng)林牧漁(+307.71pct)、建筑材料(+223.13cot)、通信(+91.15pct)、紡織服裝(+57.23pct)和家用電器(+53.92pct)；下降前5的行業(yè)分別為商業(yè)貿(mào)易(-480.58pct)、綜合(-341.61 pct)、采掘(-167.12 pct)、非銀金融(-85.36 pct)和輕工制造(-58.31pct)。

此外，在本次中報預告中，小市值企業(yè)業(yè)績得以修復明顯。分市值來看預告業(yè)績增速，小市值公司業(yè)績修復更明顯，0-50億的創(chuàng)業(yè)板上市公司Q2單季度預告增速為22.54%。

2、2019年創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績預告，哪些現(xiàn)象使人不安？

同時，第二個不得不承認的事實是2019年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的確受基數(shù)影響比較大。今年Q1創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長在去年Q1同比增長形成的高基數(shù)下“雖負猶榮”，而在受大量“暴雷”、低市值股票業(yè)績不佳、電子、通信及傳媒行業(yè)增速下滑等因素影響，2018Q2單季度創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤出現(xiàn)同比負增長13%。因此，今年Q2創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏樂視)單季度預告業(yè)績增長環(huán)比修復一定程度上也受到了基數(shù)的影響。

那么，在去年及同期Q2單季度大幅負增長的背景下，創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏樂視)的增速依然沒有恢復正增長，確實會讓部分投資者有些介意，也反映出當前創(chuàng)業(yè)板盈利質量依然不高的尷尬事實。

首先，在本次2019中報業(yè)績預告中，創(chuàng)業(yè)板高增速的比例占比并不高。其中，增速超50%的高增速企業(yè)占比僅為23.95%，反映在業(yè)績預告類型(中高增速)中預增比例較2019Q1出現(xiàn)回落3pct，而略增(中低增速)比例上升5pct。

更進一步，我們對2019年創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績預告為預增類型的上市公司進行歸因分析發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績提升的原因中非主營業(yè)務因素占比在30%左右，處于依然較高的水平。具體而言，我們對創(chuàng)業(yè)板中報預增的上市公司業(yè)績提升原因主要分為以下幾類：

1、 業(yè)務擴張帶來的收入上升

2、 非經(jīng)常性損益

3、 因為收購并表帶來的業(yè)績增長

4、 成本費用管控

5、 其他，主要包括匯率變動、會計核算變動

其中，創(chuàng)業(yè)板中報業(yè)績預增上市公司中有71%家盈利預增的主要原因是由于公司積極開拓業(yè)務帶來的銷售收入增長；非主營業(yè)務因素占比在30%左右。其中，受益于非經(jīng)常項目獲得業(yè)績增長的企業(yè)占比為13%。

同時，在本次中報預告中，創(chuàng)業(yè)板盈利依然過于集中在頭部。創(chuàng)業(yè)板上半年預告業(yè)績排名5%企業(yè)的業(yè)績占板塊業(yè)績的比例高達44%；排名前10%的公司占比為60%左右。

從行業(yè)層面來看，目前創(chuàng)業(yè)板成長行業(yè)業(yè)績貢獻仍不夠，尤其電子行業(yè)的業(yè)績修復依然緩慢。事實上，歷史上創(chuàng)業(yè)板業(yè)績出現(xiàn)高增速時，業(yè)績增速大概率由成長行業(yè)一起貢獻。如2011年一季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績同比增長30%，醫(yī)藥生物、計算機和通信行業(yè)分別貢獻5.0pct、3.5pct和3.5pct；2014Q4計算機行業(yè)貢獻增速最高，為6.8pct。與目前相比，目前創(chuàng)業(yè)板成長行業(yè)的業(yè)績貢獻仍不夠，尤其電子行業(yè)的業(yè)績修復依然緩慢。

3、面對未來創(chuàng)業(yè)板基本面，眼下是應該更“欣喜”還是更“不安”？

理解Q2創(chuàng)業(yè)板業(yè)績明顯修復的核心需要放在當前A股盈利的大背景當中。在今年5月初外發(fā)的的專題報告《是“任性”還是“韌性”？—— “三期”疊加下Q1 A股的財務啟示》中，我們提出年內全A(非金融石油石化)業(yè)績增速后續(xù)呈現(xiàn)“N”型走勢， Q2全A(非金融石油石化)單季度業(yè)績增長環(huán)比Q1下滑可能性較大。具體而言，理由主要是以下幾點：

第一，Q2業(yè)績貢獻主要靠周期(除金融外約50%)，周期行業(yè)業(yè)績真正下滑的壓力主要集中在Q2。在Q1上周周期品業(yè)績已經(jīng)下滑的趨勢下，我們判斷Q2業(yè)績將有可能面對來自周期行業(yè)業(yè)績下滑的真正壓力，尤其是在周期行業(yè)的利潤貢獻在Q2占比較高的背景下。同時，我們觀察到年初以來周期品價格上漲的趨勢已經(jīng)在二季度出現(xiàn)放緩，6月PPI由上月同比上漲0.6%轉為持平，也驗證了此前我們對于短期PPI環(huán)比仍有望上行，但后續(xù)PPI環(huán)比進一步走弱的可能性較大的判斷。

第二，從基數(shù)的角度來看，去年A股盈利增長高位出現(xiàn)在Q2。具體而言，去年全AQ1單季度歸母凈利潤增速為14.94%，Q2單季度提升為15.05%；主板Q1單季度歸母凈利潤增速為14.26%，Q2單季度提升為16.27%。

第三，從目前工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤的角度來看，1-6月工業(yè)增加值增速較1-3月出現(xiàn)放緩，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速仍處于負區(qū)間。從產(chǎn)出端來看，1-6月工業(yè)增加值同比增長6.00%，相比于一季度的6.50%回落0.5個百分點，生產(chǎn)動能減弱。受需求影響，1-5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速有所反彈，為-2.3%，降幅較1-3月收窄，但仍然位于同比負增長區(qū)間。工業(yè)企業(yè)利潤累計同比降幅收窄一定程度上是由增值稅稅率下調導致的，這也驗證了我們在今年5月初外發(fā)的的專題報告《是“任性”還是“韌性”？—— “三期”疊加下Q1 A股的財務啟示》中關于增值稅減稅方案增厚A股盈利的觀點。

在Q2全A(非金融石油石化)業(yè)績增速環(huán)比Q1環(huán)比大概率出現(xiàn)明顯下滑的背景下，創(chuàng)業(yè)板中報預告的業(yè)績修復或許不能被完全認可，但至少是可以被理解的。

因此，第三個不得不承認的事實就是在中報層面主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績所形成的業(yè)績剪刀差，而且年內后續(xù)創(chuàng)業(yè)板增速將繼續(xù)優(yōu)于主板。

進一步，當回顧歷史上創(chuàng)業(yè)板和主板的業(yè)績剪刀差時，我們會發(fā)現(xiàn)區(qū)別于2014-2015年，2019年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績修復的主要力量是依靠內生增速。從歷史單季度業(yè)績同比增速的角度看，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績并不總與主板業(yè)績一致，前者在2014、2015年顯著優(yōu)于后者，其中的原因我們在此前外發(fā)的專題報告《一樣的分化，不一樣的趨同——深度解密A股業(yè)績眾生相》中進行了解讀。而在2019年，我們認為這樣的歷史會重演，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績將逐季修復，而主板業(yè)績將受周期股影響在Q2繼續(xù)下滑，但這次“剪刀差”產(chǎn)生的原因和14、15年并不完全一致，2014、2015年創(chuàng)業(yè)板的逆勢繁榮主要由并購帶來，雖然并購是企業(yè)盈利改善的重要途徑，但其產(chǎn)生的泡沫也隱藏著巨大的風險，如2017、2018年創(chuàng)業(yè)板大規(guī)模的商譽減值。而從2019Q1開始的創(chuàng)業(yè)板業(yè)績修復，其主要原因將是成長行業(yè)內生帶動，2019H1創(chuàng)業(yè)板內生增速(近三年未發(fā)生過外延式并購)為17.52%，環(huán)比Q1的13.23%也有小幅回升，而外延增速處于負貢獻的狀態(tài)(-9.17%)。

2014、2015年主板受金融拖累，2019Q2年因周期承壓。2014年宏觀經(jīng)濟下滑，尤其是金融板塊景氣下滑明顯，主板中因金融股占比較大業(yè)績受到拖累；而2019Q2我們預計主板業(yè)績下滑主要因為周期行業(yè)業(yè)績下滑。

2014、2015年創(chuàng)業(yè)板主要因并購推動，2019Q2因成長逆周期帶動。14、15年在主板受經(jīng)濟下行影響出現(xiàn)業(yè)績下滑的時候創(chuàng)業(yè)板業(yè)績并沒有隨之下滑，而是繼續(xù)保持正的增長，除創(chuàng)業(yè)板本身所含抗周期品種較多外更多地由并購因素導致：2012年創(chuàng)業(yè)板并購重組進入高速增長階段，并在并購重組制度改革后的2014、2015年達到峰值，根據(jù)統(tǒng)計，2014、2015年創(chuàng)業(yè)板共發(fā)生大小并購行為共266和472項，合計占2010-2017年并購總量的44%，這也為后來的商譽減值風險埋下伏筆。

而2019Q2創(chuàng)業(yè)板業(yè)績修復的重要原因除基數(shù)效應外還有成長行業(yè)逆周期帶動：醫(yī)藥、通信和計算機對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的提振作用明顯。盡管創(chuàng)業(yè)板中農(nóng)林牧漁企業(yè)19Q2預告盈利同比大幅上漲205.85%，但因其在創(chuàng)業(yè)板中較小的占比大大削弱了其對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績的帶動作用。醫(yī)藥行業(yè)預告盈利占創(chuàng)業(yè)板比重最大為23%，貢獻了創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速中的4.25pct，通信、計算機企業(yè)業(yè)績也修復明顯，分別貢獻增速3.89pct和1.18pct。

那么，而未來推動成長行業(yè)業(yè)績繼續(xù)釋放的動力及影響因素是什么呢？我們認為，第一是科技驅動經(jīng)濟增長使得成長行業(yè)業(yè)績釋放；第二是當前對于“重組政策”再放寬。具體我們來看：

首先是，我們認為科技驅動經(jīng)濟增長有可能使得成長行業(yè)業(yè)績最早在2020年得以釋放。

一個現(xiàn)象：從2017年至今，科技行業(yè)已逐步逆勢成為我國GDP增長的第二大動力。學術界對于經(jīng)濟經(jīng)濟增長的理論模型有很多，但不論是外生經(jīng)濟增長模型還是內生經(jīng)濟增長模型都肯定了技術進步對經(jīng)濟增長的積極作用：在索羅增長模型(外生增長模型)中技術進步能夠提高全要素生產(chǎn)率；內生增長模型將技術進步視為經(jīng)濟增長的結果同時也是促進經(jīng)濟增長的原因。而過去我國充分發(fā)揮勞動力比較優(yōu)勢擴大出口實現(xiàn)了經(jīng)濟的高增長，隨著人口紅利的消失，宏觀經(jīng)濟近年進入增速放緩、調結構的時期，而此時我們發(fā)現(xiàn)，在新舊動能的轉化下，科技行業(yè)逆勢對經(jīng)濟增長提供了重要支撐：信息技術、軟件和信息技術服務業(yè)對GDP累計同比增速的拉動分別于2017Q2和2018Q1上升0.1pct和0.4pct至0.6pct和1.0pct，僅次于工業(yè)成為拉動GDP增長的第二大動力。

一個統(tǒng)計規(guī)律：科技創(chuàng)新景氣驅動經(jīng)濟景氣，領先約1-3年。既然科技創(chuàng)新對我國已經(jīng)發(fā)生了越來越重要的作用并必要成為未來經(jīng)濟繼續(xù)增長的主要動力，那么科技創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的具體關系如何？這種關系對我們看待科技企業(yè)業(yè)績有何啟示？了解科技創(chuàng)新周期與經(jīng)濟周期及其內在聯(lián)系對探索以上問題十分有必要。

科技創(chuàng)新驅動經(jīng)濟進而實現(xiàn)業(yè)績釋放的內在邏輯：我們知道宏觀經(jīng)濟是具有周期性的，那么科技創(chuàng)新呢？基于熊彼特的觀點，外生的創(chuàng)新是產(chǎn)生經(jīng)濟周期的原因，那么既然經(jīng)濟是有周期性的，科技創(chuàng)新也一定是具有周期性的。具體而言，在經(jīng)濟復蘇階段擁有創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè)會獲得壟斷地位，壟斷帶來的超額收益會催生大量的模仿者，而隨著模仿者的技術進步壟斷會逐步被打破，這個過程中會產(chǎn)生大量的投資，經(jīng)濟逐漸進入繁榮階段；隨著供給的增加，利潤開始受到擠壓，經(jīng)濟開始衰退；經(jīng)濟的衰退一方面會使部分廠商停產(chǎn)甚至退出行業(yè)，一方面也會催生出一些通過“創(chuàng)新”來謀求利潤的企業(yè)家，創(chuàng)新的誕生又會使生產(chǎn)效率提高，經(jīng)濟開始復蘇，如此循環(huán)往復。

我國科技創(chuàng)新景氣周期領先宏觀經(jīng)濟景氣周期約1-3年：我們用中國創(chuàng)新指數(shù)的同比增速衡量科技創(chuàng)新景氣的波動，用宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的同比變動衡量宏觀經(jīng)濟景氣的波動發(fā)現(xiàn)我國科技創(chuàng)新景氣波動與宏觀經(jīng)濟景氣波動均呈現(xiàn)出較強的周期性?？萍紕?chuàng)新景氣波動分別在2009、2012和2015年出現(xiàn)波峰，在2007、2011、2013和2016年出現(xiàn)波谷；宏觀經(jīng)濟景氣波動分別在2007、2010、2013和2016年出現(xiàn)波峰，在2009、2012和2015年出現(xiàn)波谷，科技創(chuàng)新景氣波動領先經(jīng)濟景氣波動1-2年。根據(jù)楊淼、雷家骕(2019)年的研究，我國科技創(chuàng)新景氣波動領先經(jīng)濟景氣波動大約3年。

那么，結合科技創(chuàng)新經(jīng)濟周期的最近一次波峰出現(xiàn)在2017/2018年，根據(jù)經(jīng)驗規(guī)律，下一輪由科技驅動的經(jīng)濟景氣周期的波峰將會出現(xiàn)在2020/2021年，屆時科技企業(yè)的利潤也將會釋放。

其次是，2019年6月20日證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見此次修改意見釋放了謹慎放寬重組上市的利好，結合2018年9月以來的一系列相關政策，市場已基本確定政策寬松趨勢，這將有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)外延增速的回升。具體詳見此前外發(fā)的報告《風再起時，并購重組的過去與未來》。

自2011年以來并購重組政策與再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對資本市場的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現(xiàn)出“同寬松共收緊”的態(tài)勢：并購重組和再融資市場在經(jīng)歷了11-13年的初始發(fā)展階段、14-15年的鼓勵寬松階段后，在2016年6月“最嚴借殼標準”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進入調整收緊階段。2018年下半年以來，直接融資越發(fā)受到重視，在系列政策的加持下，并購重組市場有望再次迎來發(fā)展機遇。

這點，我們可以從預測增速倒算法中得知：目前投資者也正在提高對于2020年成長板塊的業(yè)績預期。值得注意的是基數(shù)效應的存在甚至會對2020年的業(yè)績判斷造成干擾。舉個簡單的例子，去年Q4單季度創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤為負數(shù)，那么今年Q4同比增長可見會是一個畸高的數(shù)值。環(huán)比視角下，會使得2019年業(yè)績增速看起來偏高，而2020年業(yè)績增速顯得偏低。顯然，這有可能無法代表其業(yè)績的客觀情況。

對于主板業(yè)績而言，目前是存在較大爭議的，我們偏向于認為Q2之后將是一個弱復蘇狀態(tài)。在今年5月初外發(fā)的的專題報告《是“任性”還是“韌性”？—— “三期”疊加下Q1 A股的財務啟示》中，我們提出年內全A(非金融石油石化)業(yè)績增速后續(xù)呈現(xiàn)“N”型走勢， Q2全A(非金融石油石化)單季度業(yè)績增長環(huán)比Q1下滑可能性較大，相比于2018Q4單季度形成的“增速數(shù)字底”，此時A股業(yè)績增速真正見底的概率較大。而之后，我們偏向于認為是一個弱復蘇的狀態(tài)。原因為以下三個方面：第一點，雖然6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯超出預期，但是無論生產(chǎn)還是消費，恐難以持續(xù)；第二點，之前市場對于二季度經(jīng)濟增長的預期過于悲觀，經(jīng)濟可能沒有大家想象那么差，隨著二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的出爐，預期有所修正；第三點，后續(xù)經(jīng)濟還會下行，但下行的幅度大概率放緩。(注明：以上觀點來自于安信宏觀。)

因此，我們再次強調在可預見未來，創(chuàng)業(yè)板盈利的不斷改善將成為其投資價值的重要支撐。對于2019年創(chuàng)業(yè)板，我們一直傾向于認為其商譽減值風險隨著(商譽減值占當期歸母凈利潤15.02%)、2018年(176.35%)持續(xù)兩年的消化，今年有望迎來好轉，在Q1業(yè)績增速環(huán)比回升之后2019年業(yè)績將大概率呈現(xiàn)逐季回升的趨勢。和主板的對比之下，我們認為創(chuàng)業(yè)板在2019年的業(yè)績相對優(yōu)勢將會越來越明顯，保守預計全年業(yè)績同比增長在10%左右，主板(非金融)則在-5%左右。

綜上來看，目前創(chuàng)業(yè)板的基本面仍處于“含苞待放”的階段，就像那帶刺的玫瑰，即便路途曲折艱辛，但我們始終期待它綻放的那一天，而眼下“欣喜”會比“不安”更多一些。最后，根據(jù)目前2019中報業(yè)績預告以及其他條件為廣大投資者遴選出部分增速較好的中小板及創(chuàng)業(yè)板公司，敬請關注。

具體遴選規(guī)則：

1、市值超過50億元；

2、行業(yè)屬性為非強周期性行業(yè)；

3、業(yè)績預告下限同比增速不低于20%；

4、當前估值PE(TTM)不超過40倍；

5、預告凈利潤下限不低于3億元。