價(jià)值投資君丨景林資產(chǎn)蔣錦志：散戶為什么會(huì)虧錢(qián)？

“散戶為什么經(jīng)常會(huì)虧錢(qián)，一個(gè)方面是不能堅(jiān)持，另一個(gè)方面是不考慮概率?！?/strong>

“我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對(duì)資本的消耗非常小。這就是為什么大家喜歡投資消費(fèi)品，因?yàn)樗鼘?duì)資本的消耗非常低。”

“地產(chǎn)其實(shí)嚴(yán)格來(lái)說(shuō)不完全是個(gè)周期性產(chǎn)業(yè)；同時(shí)還有資源屬性，它是不可再生的資源?！?/strong>

景林資產(chǎn)創(chuàng)始人蔣錦志能查到的公開(kāi)演講很少，他在2014年的一次校友交流活動(dòng)中，慷慨分享了自己20多年的寶貴投資經(jīng)驗(yàn)，從投資原則講到互聯(lián)網(wǎng)、茅臺(tái)這類(lèi)消費(fèi)品、房地產(chǎn)公司分別應(yīng)該怎么看，貢獻(xiàn)很多干貨。

以下是演講實(shí)錄：

我很少在外面講課，但這是與五道口師弟師妹們的交流，義不容辭。今天我想給大家講的價(jià)值投資理念大家應(yīng)該都聽(tīng)說(shuō)過(guò)，是最簡(jiǎn)單的東西，但大道至簡(jiǎn)，最簡(jiǎn)單的理念往往是最正確實(shí)用，同時(shí)也是最難堅(jiān)持的。

關(guān)于投資理念可借用投資界兩位大師的話來(lái)表述：

投資法則一：永遠(yuǎn)不要賠錢(qián)；投資法則二：永遠(yuǎn)不要忘記法則一。

——沃倫·巴菲特

 先生存，再賺錢(qián)。——喬治·索羅斯

所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本。首先不虧錢(qián)，然后再去掙錢(qián)。我們接觸的很多投資者，經(jīng)常讓我們推薦一個(gè)股票，要馬上就能漲的。

市場(chǎng)上有很多這樣的投資流派，但我們不認(rèn)同這個(gè)方法。我們只判斷一只股票是便宜還是貴了，但是不能判斷這個(gè)股票在短期內(nèi)是漲還是跌，因?yàn)橛绊懝善睗q跌的因素有很多，包括自然災(zāi)害等不可控因素。但是從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，價(jià)格還是圍繞著價(jià)值走，因此只要把股票的價(jià)值看清楚了，長(zhǎng)期看股價(jià)走勢(shì)會(huì)有很大的確定性。

以前有個(gè)流行的說(shuō)法是證券交易大廳空若無(wú)人的時(shí)候就去買(mǎi)股票，如果滿世界的人都在討論股票、買(mǎi)賣(mài)股票的時(shí)候就要賣(mài)掉。這個(gè)規(guī)則很對(duì)，但是一般人都難以做到，因?yàn)橐话闳丝傁胱プ∽罡唿c(diǎn)和最低點(diǎn)。

投資當(dāng)中，性格是非常重要的因素。在思考自身職業(yè)發(fā)展方向時(shí)，除了智商、情商外，性格也非常重要。如果你做決定的時(shí)候總喜歡跟從別人的意見(jiàn)，那么你可能不太適合做投資，如果你能做到獨(dú)立判斷且堅(jiān)持己見(jiàn)的，則更適合做投資。很多人做了十幾年，還是克服不了貪婪、恐懼等性格弱點(diǎn)。

為什么說(shuō)保本是非常重要呢？我們來(lái)看看下面幾種情形：

拿第一種情形來(lái)看：第一年掙了100%，第二年虧了50%，第一感覺(jué)是還挺厲害的，平均年收益率有25%。但是實(shí)際上年收益率為零，你什么也沒(méi)有掙到，還不如別人每年掙5%，因此保本很重要。

但是保本也不是絕對(duì)的，就像巴菲特2008年金融危機(jī)時(shí)買(mǎi)了高盛的股票，并公開(kāi)號(hào)召他人全線投入，但此后股市還跌了20%多，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為巴菲特錯(cuò)了。但是到現(xiàn)在來(lái)看，巴菲特的收益率非常高。

因此不虧錢(qián)并不是要求不能暫時(shí)虧錢(qián)，市場(chǎng)價(jià)格在短期內(nèi)并不一定能完全反映價(jià)值，但是長(zhǎng)期看兩者會(huì)趨同。比如一個(gè)股票值4元錢(qián)，在2塊錢(qián)時(shí)，你覺(jué)得很便宜了，于是買(mǎi)了，但是卻跌到一元錢(qián)，長(zhǎng)期看這并不一定是個(gè)虧錢(qián)的投資，因此是虧或是賺一定意義上取決于能不能堅(jiān)持。

我們做投資會(huì)遇到各種各樣的人，比如炒題材的人，炒對(duì)了就會(huì)翻一番。但是實(shí)際的收益率要看發(fā)生的概率有多大。

比如有兩種投資，第一種可能回報(bào)率為50%，第二種可能回報(bào)率為20%，很多人會(huì)毫不猶豫選擇第一種，但是忽略了一個(gè)非常重要的概念——發(fā)生的概率。比如第一種發(fā)生的概率只有20%，而第二種發(fā)生的概率有80%，那么實(shí)際上第一種的期望收益率只有10%，而第二種有16%，超過(guò)第一種。

散戶為什么經(jīng)常會(huì)虧錢(qián)，一個(gè)方面是不能堅(jiān)持，另一個(gè)方面是不考慮概率。因此我對(duì)研究員的態(tài)度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個(gè)股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。我們首先要追求確定性，在此基礎(chǔ)上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的。

投資是需要耐心和時(shí)間的。如果你想一夜暴富，你就會(huì)鋌而走險(xiǎn)，那么盈利的概率就會(huì)大大降低。相反如果能長(zhǎng)期堅(jiān)持，就算年回報(bào)率不高，最后也能取得非常可觀的收益。

舉個(gè)例子，巴菲特40歲的時(shí)候有5000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，低于當(dāng)時(shí)很多的同齡人，但是現(xiàn)在卻成為屈指可數(shù)的大富豪，原因是其能長(zhǎng)期維持20%的復(fù)合增長(zhǎng)率。

再比如，伊麗莎白女皇給哥倫布環(huán)球探險(xiǎn)的投資資本是3萬(wàn)美元，若以年收益率4%復(fù)利至現(xiàn)在值200萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)環(huán)球探險(xiǎn)的收益。

法國(guó)的法蘭西一世在1540年支付了4000ecus（相當(dāng)于2萬(wàn)美元）購(gòu)買(mǎi)了達(dá)芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%復(fù)利至現(xiàn)在將超過(guò)100萬(wàn)億美元。

1626年美國(guó)土著僅以24美元將曼哈頓賣(mài)給白人，但若將其以10%的年收益率復(fù)利至今，其價(jià)值將遠(yuǎn)超目前紐約所有房地產(chǎn)總值。

因此復(fù)利是非常厲害的。我們?cè)賮?lái)看復(fù)利的計(jì)算例子：1元的初始投資，按每年30%的回報(bào)率，經(jīng)過(guò)40年，就有36119元。如果是一萬(wàn)元的初始投資，就有3.6億。

因此，投資心態(tài)非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩(wěn)定掙一點(diǎn)錢(qián)，不虧錢(qián)，將來(lái)就會(huì)有很好的收益。

你們年輕人相比我們就很有優(yōu)勢(shì)，年紀(jì)相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益會(huì)很可觀。所以，健康長(zhǎng)壽和長(zhǎng)期投資是財(cái)富積累的必要條件。

我們的投資原則有三點(diǎn)：

1，按照投資實(shí)業(yè)一樣來(lái)研究個(gè)股，強(qiáng)調(diào)實(shí)地調(diào)研，追求確定性強(qiáng)的預(yù)期收益。

我們的投資邏輯很簡(jiǎn)單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動(dòng)性。

我經(jīng)常和很多人講，有些人買(mǎi)車(chē)和買(mǎi)房子會(huì)考察很多個(gè)方面，可是買(mǎi)上千萬(wàn)的股票時(shí)考慮的因素反而比幾百萬(wàn)的房子要少。

去年，我們做了五六億的PE投資，有人說(shuō)你們做二級(jí)市場(chǎng)的怎么也做PE呢？那是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為兩種業(yè)務(wù)的根本原則和分析方法是相同的，區(qū)別在于PE的項(xiàng)目在暗處，你需要去找到它，并且讓企業(yè)家認(rèn)識(shí)到你能給他們?cè)鲋?，讓企業(yè)家接受你，然后起草并簽署投資協(xié)議，做好投后管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級(jí)市場(chǎng)。

2，深入分析公司商業(yè)模式及在產(chǎn)業(yè)鏈上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；注重公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利能力和良好的成長(zhǎng)性；密切關(guān)注公司管理團(tuán)隊(duì)和公司治理結(jié)構(gòu)。

當(dāng)投資規(guī)模比較大的項(xiàng)目時(shí)，我們需要當(dāng)面考察它的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)、公司內(nèi)部員工，考察它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，多方面考察這個(gè)公司。我們覺(jué)得考察競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和咨詢(xún)行業(yè)專(zhuān)家非常重要，從行業(yè)專(zhuān)家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一個(gè)公司。

我們更看重的是財(cái)務(wù)報(bào)表背后的東西，財(cái)務(wù)報(bào)表只反映過(guò)去。要了解一個(gè)公司的管理水平和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就必須從行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處去獲取信息，并進(jìn)行論證。因此行業(yè)研究員和基金經(jīng)理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。

在投資上我們傾向于長(zhǎng)期性的，但是也會(huì)做短期投資，比如我們發(fā)現(xiàn)我們看錯(cuò)了，就會(huì)立即離開(kāi)，這就是一筆短期的投資。而且長(zhǎng)期投資并不代表幾十年不動(dòng)，長(zhǎng)期和短期是相對(duì)的。長(zhǎng)期投資是一個(gè)公司從價(jià)格很便宜到很貴的過(guò)程，很貴的時(shí)候我們就會(huì)走。

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司從便宜到貴是個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程。一個(gè)公司長(zhǎng)期沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個(gè)公司很可能就完蛋了。

因此，一定要買(mǎi)一個(gè)有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的公司，時(shí)間越長(zhǎng)公司價(jià)值越大，也越有把握，比如茅臺(tái)、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價(jià)可能會(huì)跌很多，但是從長(zhǎng)期看公司依然有穩(wěn)定的盈利能力和良好的成長(zhǎng)性，估值一定會(huì)修復(fù)。

巴菲特為什么這么強(qiáng)調(diào)時(shí)間和耐心，是因?yàn)樗耐顿Y規(guī)模、角度和視野也要求他必須著眼長(zhǎng)期。

3，投資策略：堅(jiān)持組合投資并適當(dāng)集中投資。

我們認(rèn)為長(zhǎng)期投資要做得好，必須要恰當(dāng)?shù)姆稚L(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資一個(gè)很有潛力的公司時(shí)，如果發(fā)生了不可抗力事件，就可能會(huì)對(duì)你的投資造成非常嚴(yán)重的影響，因此必須恰當(dāng)?shù)姆稚L(fēng)險(xiǎn)，但是也不能太分散，投資太分散了會(huì)導(dǎo)致你無(wú)法深入了解每一個(gè)公司。一般情況下，有20-30支股票就能分散掉90%的風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行分析的時(shí)候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環(huán)境。比如我們預(yù)測(cè)人民幣會(huì)升值，如果人民幣升值會(huì)對(duì)這個(gè)公司造成不利影響，我們?cè)谕顿Y的時(shí)候就要非常慎重。因?yàn)楹暧^環(huán)境首先會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響目標(biāo)企業(yè)，因此宏觀分析不可或缺。

但是，對(duì)投資者而言，更重要的是行業(yè)和個(gè)股。比如一些個(gè)股，宏觀越不好它可能會(huì)越好，比如心理咨詢(xún)。因此，在進(jìn)行投資組合時(shí)，需要考慮這些因素。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，怎么看行業(yè)和公司是非常重要的，也是需要經(jīng)驗(yàn)的。我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對(duì)資本的消耗非常小。這就是為什么大家喜歡投資消費(fèi)品，因?yàn)樗鼘?duì)資本的消耗非常低。

比如茅臺(tái)，其產(chǎn)能擴(kuò)張所需要的資本相對(duì)于其產(chǎn)出或利潤(rùn)來(lái)說(shuō)是非常小的。比如張?jiān)?，它?shí)際上是一個(gè)品牌性的公司，產(chǎn)能的擴(kuò)張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發(fā)展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。很多公司不可能在維持高分紅的同時(shí)還能維持高增長(zhǎng)，但是張?jiān)＿@類(lèi)對(duì)資本消耗很少的公司就可以。

再比如騰訊、淘寶等很多互聯(lián)網(wǎng)的公司，一旦燒錢(qián)期過(guò)了也是非常好的投資對(duì)象。很多公司，如某些制造業(yè)，也掙錢(qián)但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現(xiàn)金回報(bào)，而且需要不斷的投入大規(guī)模的資金才能維持增長(zhǎng)。

很多人喜歡消費(fèi)品和品牌類(lèi)的企業(yè)還有另一個(gè)因素，品牌能形成壁壘，提升產(chǎn)品的議價(jià)能力。比如蒙牛和伊利，對(duì)大部分的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是不可能去測(cè)量哪個(gè)營(yíng)養(yǎng)含量高，哪個(gè)污染少，主要是靠品牌來(lái)區(qū)分。但是對(duì)工業(yè)品公司來(lái)說(shuō)，下游是廠家，會(huì)檢測(cè)產(chǎn)品的技術(shù)含量，如果產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)和含量能很容易被檢測(cè)出來(lái)或很容易被替換，那么這個(gè)產(chǎn)品還沒(méi)有形成品牌，還需要不斷地更新技術(shù)，降低成本，這類(lèi)企業(yè)會(huì)做得非常辛苦，而且一不小心就會(huì)被替代。

像茅臺(tái)和可口可樂(lè)這樣的公司，成長(zhǎng)和品牌建立是需要時(shí)間的，同樣品牌的衰退也需要時(shí)間，正常情況下不會(huì)一夜跨下來(lái)，而工業(yè)品公司如果出現(xiàn)了一個(gè)很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或產(chǎn)品被替代，很有可能一年內(nèi)就消失。這就是怎么樣看行業(yè)，這是我們的經(jīng)驗(yàn)理解。

另外，再探討一下怎么樣給股票定價(jià)的問(wèn)題，我認(rèn)為DCF貼現(xiàn)是最好的方法。當(dāng)然貼現(xiàn)率方法有很多的局限性，所以才出現(xiàn)了市盈率，實(shí)際上，市盈率是DCF貼現(xiàn)的簡(jiǎn)化方法。當(dāng)然也還有其他方法如重置價(jià)值，市凈率等。

對(duì)于投資價(jià)值而言，很多散戶就看股價(jià)高低，專(zhuān)業(yè)一點(diǎn)的投資者看盈利和市值，更專(zhuān)業(yè)的看EV。EV就是企業(yè)價(jià)值，這在收購(gòu)兼并里面經(jīng)常用到。巴菲特曾說(shuō)，如果你不想把整個(gè)公司買(mǎi)下來(lái)就不要去買(mǎi)一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對(duì)比較專(zhuān)業(yè)的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡(jiǎn)單客觀。我們?cè)诒容^兩個(gè)公司時(shí)就經(jīng)常會(huì)比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長(zhǎng)率等。

舉個(gè)例子，有兩個(gè)房子，價(jià)值都是100萬(wàn)，一個(gè)房子有貸款，另一個(gè)沒(méi)有貸款，買(mǎi)家支付的價(jià)格是不一樣的。這個(gè)道理也適用于股票的購(gòu)買(mǎi)。另外，資產(chǎn)的重估價(jià)值也很有用，在地產(chǎn)和資源行業(yè)中尤為重要。

從以上可以看出，不同的行業(yè)其估值方法是不同的。我們就曾投資過(guò)市盈率很高的企業(yè)，因?yàn)槲覀兛粗辛似滟Y產(chǎn)的價(jià)值和團(tuán)隊(duì)，也就是說(shuō)如果只看市盈率就會(huì)失去很多機(jī)會(huì)。2007年，我們認(rèn)為地產(chǎn)股的股價(jià)太貴了，因?yàn)槲覀冇X(jué)得土地的重估價(jià)值沒(méi)有那么高，但是很多人用市盈率和增長(zhǎng)率去比較覺(jué)得不貴。

估算一個(gè)公司的價(jià)值，要看很多因素。比如騰訊，剛開(kāi)始的增長(zhǎng)很慢，2004、2005年是5元港幣左右，雖然其財(cái)務(wù)上的增長(zhǎng)不高，但是用戶人數(shù)的增長(zhǎng)卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺(tái)性的公司，而不是商品性的公司。看互聯(lián)網(wǎng)，就要看其同時(shí)在線的人數(shù)，因此EV的角度比PE的角度更全面。

再比如有些公司，它們的賬上現(xiàn)金相對(duì)于市值很大，可以用來(lái)派息，也不能只看市盈率。還有些公司現(xiàn)在投入很大，但產(chǎn)出主要在未來(lái)，也不能簡(jiǎn)單看短期市盈率?？傊?，研究的角度不同，得出的結(jié)論也不同。

我們?cè)趺礃涌垂荆懊嬉呀?jīng)說(shuō)了一些因素，還有其他比較重要的因素。歸納起來(lái)是：對(duì)成長(zhǎng)類(lèi)公司就看成長(zhǎng)，對(duì)于資產(chǎn)類(lèi)的公司就要看資產(chǎn)價(jià)值，看資產(chǎn)價(jià)格是不是在不停的變大。

光便宜沒(méi)用，如果這個(gè)公司管理層很糟糕，今天資產(chǎn)價(jià)值值10塊，明天可能會(huì)變成8塊錢(qián)，后天又會(huì)變成4塊錢(qián)，所以公司資產(chǎn)價(jià)值的成長(zhǎng)非常重要，千萬(wàn)不要投經(jīng)常毀滅公司價(jià)值的團(tuán)隊(duì)。

還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司有沒(méi)有未來(lái)。另外，公司治理也非常重要，企業(yè)家也非常重要，中國(guó)的企業(yè)和企業(yè)家是非常緊密的結(jié)合在一起的。對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，團(tuán)隊(duì)十分重要。雖然我們很看重持續(xù)成長(zhǎng)類(lèi)的公司，我們也不排斥“turnaround”的公司，也就是“烏雞變鳳凰”的公司。

2007年表面上看股價(jià)已經(jīng)很貴，市盈率很高的時(shí)候，我們還是花了很多錢(qián)買(mǎi)了古井貢B 。該公司的原管理層較差，換了管理層后，我們經(jīng)過(guò)接觸，覺(jué)得新管理層的水平不錯(cuò)而且想做事，加上公司品牌本身基礎(chǔ)好，行業(yè)不錯(cuò)。事實(shí)證明，雖然新管理層也犯了一些錯(cuò)誤，但是整體來(lái)說(shuō)公司成長(zhǎng)的非?？臁?/p>

這就屬于個(gè)別公司的“turnaround”，這種公司如果抓對(duì)了會(huì)賺很多錢(qián)，但這種機(jī)會(huì)比較少。行業(yè)的“turnaround”的機(jī)會(huì)就相對(duì)比較多，行業(yè)的波動(dòng)周期從低谷到上升期的時(shí)候就是行業(yè)的“turnaround”，這種機(jī)會(huì)抓好了也會(huì)有很好的盈利。

資產(chǎn)配置是構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化的資產(chǎn)組合。在目標(biāo)收益下，把組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降到最低。在不同行業(yè)之間配置，以避免行業(yè)過(guò)分集中。必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風(fēng)險(xiǎn)，一旦這些風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨就會(huì)造成很大的傷害，要盡量避免這種現(xiàn)象的出現(xiàn)。因此做投資組合時(shí)就要考慮組合面臨哪些共同的風(fēng)險(xiǎn)。

例如投資企業(yè)都是出口企業(yè)，如果人民幣大幅升值，所有投資企業(yè)都會(huì)承受風(fēng)險(xiǎn)；再比如你投資的企業(yè)都是跟日本有密切業(yè)務(wù)往來(lái)的企業(yè)，如果中日關(guān)系一旦緊張，則會(huì)受到損失。因而把組合股票間相關(guān)系數(shù)降下來(lái)，是進(jìn)行風(fēng)控的原則。

在港股方面，我們除了投資股票，有時(shí)候也投資可轉(zhuǎn)債，或是海外的私募配售，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的增發(fā)。在香港我們也會(huì)做一些其他交易，比如套利，理論是長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，但是短期來(lái)看，也會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。我們一直給投資者講，我們?cè)敢獬惺芏唐诘奶潛p，換取長(zhǎng)期的盈利。有時(shí)候市場(chǎng)短期非理性的事情是很多的。

我們也做多空配對(duì)，以后大家做對(duì)沖基金和融資融券時(shí)可以參考一下。比如我們做同行業(yè)的配對(duì)交易，舉個(gè)例子，買(mǎi)深發(fā)展，沽浦發(fā)，這樣基本上把宏觀，行業(yè)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都消除掉了。

還有就是跨行業(yè)配對(duì)的。舉個(gè)例子，騰訊如果未來(lái)每年能增長(zhǎng)50%, 百盛每年增長(zhǎng)20%，但是他們的市盈率都一樣，這樣就可以買(mǎi)騰訊，來(lái)沽百盛。