價(jià)值投資君丨景林資產(chǎn)蔣錦志：散戶為什么會虧錢？

“散戶為什么經(jīng)常會虧錢，一個(gè)方面是不能堅(jiān)持，另一個(gè)方面是不考慮概率。”

“我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對資本的消耗非常小。這就是為什么大家喜歡投資消費(fèi)品，因?yàn)樗鼘Y本的消耗非常低?！?/strong>

“地產(chǎn)其實(shí)嚴(yán)格來說不完全是個(gè)周期性產(chǎn)業(yè)；同時(shí)還有資源屬性，它是不可再生的資源?！?/strong>

景林資產(chǎn)創(chuàng)始人蔣錦志能查到的公開演講很少，他在2014年的一次校友交流活動(dòng)中，慷慨分享了自己20多年的寶貴投資經(jīng)驗(yàn)，從投資原則講到互聯(lián)網(wǎng)、茅臺這類消費(fèi)品、房地產(chǎn)公司分別應(yīng)該怎么看，貢獻(xiàn)很多干貨。

以下是演講實(shí)錄：

我很少在外面講課，但這是與五道口師弟師妹們的交流，義不容辭。今天我想給大家講的價(jià)值投資理念大家應(yīng)該都聽說過，是最簡單的東西，但大道至簡，最簡單的理念往往是最正確實(shí)用，同時(shí)也是最難堅(jiān)持的。

關(guān)于投資理念可借用投資界兩位大師的話來表述：

投資法則一：永遠(yuǎn)不要賠錢；投資法則二：永遠(yuǎn)不要忘記法則一。

——沃倫·巴菲特

 先生存，再賺錢。——喬治·索羅斯

所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本。首先不虧錢，然后再去掙錢。我們接觸的很多投資者，經(jīng)常讓我們推薦一個(gè)股票，要馬上就能漲的。

市場上有很多這樣的投資流派，但我們不認(rèn)同這個(gè)方法。我們只判斷一只股票是便宜還是貴了，但是不能判斷這個(gè)股票在短期內(nèi)是漲還是跌，因?yàn)橛绊懝善睗q跌的因素有很多，包括自然災(zāi)害等不可控因素。但是從長期來說，價(jià)格還是圍繞著價(jià)值走，因此只要把股票的價(jià)值看清楚了，長期看股價(jià)走勢會有很大的確定性。

以前有個(gè)流行的說法是證券交易大廳空若無人的時(shí)候就去買股票，如果滿世界的人都在討論股票、買賣股票的時(shí)候就要賣掉。這個(gè)規(guī)則很對，但是一般人都難以做到，因?yàn)橐话闳丝傁胱プ∽罡唿c(diǎn)和最低點(diǎn)。

投資當(dāng)中，性格是非常重要的因素。在思考自身職業(yè)發(fā)展方向時(shí)，除了智商、情商外，性格也非常重要。如果你做決定的時(shí)候總喜歡跟從別人的意見，那么你可能不太適合做投資，如果你能做到獨(dú)立判斷且堅(jiān)持己見的，則更適合做投資。很多人做了十幾年，還是克服不了貪婪、恐懼等性格弱點(diǎn)。

為什么說保本是非常重要呢？我們來看看下面幾種情形：

拿第一種情形來看：第一年掙了100%，第二年虧了50%，第一感覺是還挺厲害的，平均年收益率有25%。但是實(shí)際上年收益率為零，你什么也沒有掙到，還不如別人每年掙5%，因此保本很重要。

但是保本也不是絕對的，就像巴菲特2008年金融危機(jī)時(shí)買了高盛的股票，并公開號召他人全線投入，但此后股市還跌了20%多，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為巴菲特錯(cuò)了。但是到現(xiàn)在來看，巴菲特的收益率非常高。

因此不虧錢并不是要求不能暫時(shí)虧錢，市場價(jià)格在短期內(nèi)并不一定能完全反映價(jià)值，但是長期看兩者會趨同。比如一個(gè)股票值4元錢，在2塊錢時(shí)，你覺得很便宜了，于是買了，但是卻跌到一元錢，長期看這并不一定是個(gè)虧錢的投資，因此是虧或是賺一定意義上取決于能不能堅(jiān)持。

我們做投資會遇到各種各樣的人，比如炒題材的人，炒對了就會翻一番。但是實(shí)際的收益率要看發(fā)生的概率有多大。

比如有兩種投資，第一種可能回報(bào)率為50%，第二種可能回報(bào)率為20%，很多人會毫不猶豫選擇第一種，但是忽略了一個(gè)非常重要的概念——發(fā)生的概率。比如第一種發(fā)生的概率只有20%，而第二種發(fā)生的概率有80%，那么實(shí)際上第一種的期望收益率只有10%，而第二種有16%，超過第一種。

散戶為什么經(jīng)常會虧錢，一個(gè)方面是不能堅(jiān)持，另一個(gè)方面是不考慮概率。因此我對研究員的態(tài)度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個(gè)股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。我們首先要追求確定性，在此基礎(chǔ)上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的。

投資是需要耐心和時(shí)間的。如果你想一夜暴富，你就會鋌而走險(xiǎn)，那么盈利的概率就會大大降低。相反如果能長期堅(jiān)持，就算年回報(bào)率不高，最后也能取得非?？捎^的收益。

舉個(gè)例子，巴菲特40歲的時(shí)候有5000萬美元的資產(chǎn)，低于當(dāng)時(shí)很多的同齡人，但是現(xiàn)在卻成為屈指可數(shù)的大富豪，原因是其能長期維持20%的復(fù)合增長率。

再比如，伊麗莎白女皇給哥倫布環(huán)球探險(xiǎn)的投資資本是3萬美元，若以年收益率4%復(fù)利至現(xiàn)在值200萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過環(huán)球探險(xiǎn)的收益。

法國的法蘭西一世在1540年支付了4000ecus（相當(dāng)于2萬美元）購買了達(dá)芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%復(fù)利至現(xiàn)在將超過100萬億美元。

1626年美國土著僅以24美元將曼哈頓賣給白人，但若將其以10%的年收益率復(fù)利至今，其價(jià)值將遠(yuǎn)超目前紐約所有房地產(chǎn)總值。

因此復(fù)利是非常厲害的。我們再來看復(fù)利的計(jì)算例子：1元的初始投資，按每年30%的回報(bào)率，經(jīng)過40年，就有36119元。如果是一萬元的初始投資，就有3.6億。

因此，投資心態(tài)非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩(wěn)定掙一點(diǎn)錢，不虧錢，將來就會有很好的收益。

你們年輕人相比我們就很有優(yōu)勢，年紀(jì)相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益會很可觀。所以，健康長壽和長期投資是財(cái)富積累的必要條件。

我們的投資原則有三點(diǎn)：

1，按照投資實(shí)業(yè)一樣來研究個(gè)股，強(qiáng)調(diào)實(shí)地調(diào)研，追求確定性強(qiáng)的預(yù)期收益。

我們的投資邏輯很簡單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動(dòng)性。

我經(jīng)常和很多人講，有些人買車和買房子會考察很多個(gè)方面，可是買上千萬的股票時(shí)考慮的因素反而比幾百萬的房子要少。

去年，我們做了五六億的PE投資，有人說你們做二級市場的怎么也做PE呢？那是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為兩種業(yè)務(wù)的根本原則和分析方法是相同的，區(qū)別在于PE的項(xiàng)目在暗處，你需要去找到它，并且讓企業(yè)家認(rèn)識到你能給他們增值，讓企業(yè)家接受你，然后起草并簽署投資協(xié)議，做好投后管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級市場。

2，深入分析公司商業(yè)模式及在產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭優(yōu)勢；注重公司長期穩(wěn)定的盈利能力和良好的成長性；密切關(guān)注公司管理團(tuán)隊(duì)和公司治理結(jié)構(gòu)。

當(dāng)投資規(guī)模比較大的項(xiàng)目時(shí)，我們需要當(dāng)面考察它的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)、公司內(nèi)部員工，考察它的競爭對手，多方面考察這個(gè)公司。我們覺得考察競爭對手和咨詢行業(yè)專家非常重要，從行業(yè)專家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一個(gè)公司。

我們更看重的是財(cái)務(wù)報(bào)表背后的東西，財(cái)務(wù)報(bào)表只反映過去。要了解一個(gè)公司的管理水平和競爭優(yōu)勢，就必須從行業(yè)和競爭對手處去獲取信息，并進(jìn)行論證。因此行業(yè)研究員和基金經(jīng)理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。

在投資上我們傾向于長期性的，但是也會做短期投資，比如我們發(fā)現(xiàn)我們看錯(cuò)了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資。而且長期投資并不代表幾十年不動(dòng)，長期和短期是相對的。長期投資是一個(gè)公司從價(jià)格很便宜到很貴的過程，很貴的時(shí)候我們就會走。

一般來說，一個(gè)公司從便宜到貴是個(gè)相對長期的過程。一個(gè)公司長期沒有競爭力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個(gè)公司很可能就完蛋了。

因此，一定要買一個(gè)有長期競爭力的公司，時(shí)間越長公司價(jià)值越大，也越有把握，比如茅臺、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價(jià)可能會跌很多，但是從長期看公司依然有穩(wěn)定的盈利能力和良好的成長性，估值一定會修復(fù)。

巴菲特為什么這么強(qiáng)調(diào)時(shí)間和耐心，是因?yàn)樗耐顿Y規(guī)模、角度和視野也要求他必須著眼長期。

3，投資策略：堅(jiān)持組合投資并適當(dāng)集中投資。

我們認(rèn)為長期投資要做得好，必須要恰當(dāng)?shù)姆稚L(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資一個(gè)很有潛力的公司時(shí)，如果發(fā)生了不可抗力事件，就可能會對你的投資造成非常嚴(yán)重的影響，因此必須恰當(dāng)?shù)姆稚L(fēng)險(xiǎn)，但是也不能太分散，投資太分散了會導(dǎo)致你無法深入了解每一個(gè)公司。一般情況下，有20-30支股票就能分散掉90%的風(fēng)險(xiǎn)。

在對一個(gè)公司進(jìn)行分析的時(shí)候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環(huán)境。比如我們預(yù)測人民幣會升值，如果人民幣升值會對這個(gè)公司造成不利影響，我們在投資的時(shí)候就要非常慎重。因?yàn)楹暧^環(huán)境首先會對整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響目標(biāo)企業(yè)，因此宏觀分析不可或缺。

但是，對投資者而言，更重要的是行業(yè)和個(gè)股。比如一些個(gè)股，宏觀越不好它可能會越好，比如心理咨詢。因此，在進(jìn)行投資組合時(shí)，需要考慮這些因素。

對投資者來說，怎么看行業(yè)和公司是非常重要的，也是需要經(jīng)驗(yàn)的。我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對資本的消耗非常小。這就是為什么大家喜歡投資消費(fèi)品，因?yàn)樗鼘Y本的消耗非常低。

比如茅臺，其產(chǎn)能擴(kuò)張所需要的資本相對于其產(chǎn)出或利潤來說是非常小的。比如張?jiān)?，它?shí)際上是一個(gè)品牌性的公司，產(chǎn)能的擴(kuò)張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發(fā)展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。很多公司不可能在維持高分紅的同時(shí)還能維持高增長，但是張?jiān)＿@類對資本消耗很少的公司就可以。

再比如騰訊、淘寶等很多互聯(lián)網(wǎng)的公司，一旦燒錢期過了也是非常好的投資對象。很多公司，如某些制造業(yè)，也掙錢但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現(xiàn)金回報(bào)，而且需要不斷的投入大規(guī)模的資金才能維持增長。

很多人喜歡消費(fèi)品和品牌類的企業(yè)還有另一個(gè)因素，品牌能形成壁壘，提升產(chǎn)品的議價(jià)能力。比如蒙牛和伊利，對大部分的消費(fèi)者來說是不可能去測量哪個(gè)營養(yǎng)含量高，哪個(gè)污染少，主要是靠品牌來區(qū)分。但是對工業(yè)品公司來說，下游是廠家，會檢測產(chǎn)品的技術(shù)含量，如果產(chǎn)品內(nèi)在品質(zhì)和含量能很容易被檢測出來或很容易被替換，那么這個(gè)產(chǎn)品還沒有形成品牌，還需要不斷地更新技術(shù)，降低成本，這類企業(yè)會做得非常辛苦，而且一不小心就會被替代。

像茅臺和可口可樂這樣的公司，成長和品牌建立是需要時(shí)間的，同樣品牌的衰退也需要時(shí)間，正常情況下不會一夜跨下來，而工業(yè)品公司如果出現(xiàn)了一個(gè)很強(qiáng)的競爭對手或產(chǎn)品被替代，很有可能一年內(nèi)就消失。這就是怎么樣看行業(yè)，這是我們的經(jīng)驗(yàn)理解。

另外，再探討一下怎么樣給股票定價(jià)的問題，我認(rèn)為DCF貼現(xiàn)是最好的方法。當(dāng)然貼現(xiàn)率方法有很多的局限性，所以才出現(xiàn)了市盈率，實(shí)際上，市盈率是DCF貼現(xiàn)的簡化方法。當(dāng)然也還有其他方法如重置價(jià)值，市凈率等。

對于投資價(jià)值而言，很多散戶就看股價(jià)高低，專業(yè)一點(diǎn)的投資者看盈利和市值，更專業(yè)的看EV。EV就是企業(yè)價(jià)值，這在收購兼并里面經(jīng)常用到。巴菲特曾說，如果你不想把整個(gè)公司買下來就不要去買一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對比較專業(yè)的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡單客觀。我們在比較兩個(gè)公司時(shí)就經(jīng)常會比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長率等。

舉個(gè)例子，有兩個(gè)房子，價(jià)值都是100萬，一個(gè)房子有貸款，另一個(gè)沒有貸款，買家支付的價(jià)格是不一樣的。這個(gè)道理也適用于股票的購買。另外，資產(chǎn)的重估價(jià)值也很有用，在地產(chǎn)和資源行業(yè)中尤為重要。

從以上可以看出，不同的行業(yè)其估值方法是不同的。我們就曾投資過市盈率很高的企業(yè)，因?yàn)槲覀兛粗辛似滟Y產(chǎn)的價(jià)值和團(tuán)隊(duì)，也就是說如果只看市盈率就會失去很多機(jī)會。2007年，我們認(rèn)為地產(chǎn)股的股價(jià)太貴了，因?yàn)槲覀冇X得土地的重估價(jià)值沒有那么高，但是很多人用市盈率和增長率去比較覺得不貴。

估算一個(gè)公司的價(jià)值，要看很多因素。比如騰訊，剛開始的增長很慢，2004、2005年是5元港幣左右，雖然其財(cái)務(wù)上的增長不高，但是用戶人數(shù)的增長卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺性的公司，而不是商品性的公司。看互聯(lián)網(wǎng)，就要看其同時(shí)在線的人數(shù)，因此EV的角度比PE的角度更全面。

再比如有些公司，它們的賬上現(xiàn)金相對于市值很大，可以用來派息，也不能只看市盈率。還有些公司現(xiàn)在投入很大，但產(chǎn)出主要在未來，也不能簡單看短期市盈率?？傊?，研究的角度不同，得出的結(jié)論也不同。

我們怎么樣看公司，前面已經(jīng)說了一些因素，還有其他比較重要的因素。歸納起來是：對成長類公司就看成長，對于資產(chǎn)類的公司就要看資產(chǎn)價(jià)值，看資產(chǎn)價(jià)格是不是在不停的變大。

光便宜沒用，如果這個(gè)公司管理層很糟糕，今天資產(chǎn)價(jià)值值10塊，明天可能會變成8塊錢，后天又會變成4塊錢，所以公司資產(chǎn)價(jià)值的成長非常重要，千萬不要投經(jīng)常毀滅公司價(jià)值的團(tuán)隊(duì)。

還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競爭優(yōu)勢，公司有沒有未來。另外，公司治理也非常重要，企業(yè)家也非常重要，中國的企業(yè)和企業(yè)家是非常緊密的結(jié)合在一起的。對于企業(yè)的長期發(fā)展，團(tuán)隊(duì)十分重要。雖然我們很看重持續(xù)成長類的公司，我們也不排斥“turnaround”的公司，也就是“烏雞變鳳凰”的公司。

2007年表面上看股價(jià)已經(jīng)很貴，市盈率很高的時(shí)候，我們還是花了很多錢買了古井貢B 。該公司的原管理層較差，換了管理層后，我們經(jīng)過接觸，覺得新管理層的水平不錯(cuò)而且想做事，加上公司品牌本身基礎(chǔ)好，行業(yè)不錯(cuò)。事實(shí)證明，雖然新管理層也犯了一些錯(cuò)誤，但是整體來說公司成長的非常快。

這就屬于個(gè)別公司的“turnaround”，這種公司如果抓對了會賺很多錢，但這種機(jī)會比較少。行業(yè)的“turnaround”的機(jī)會就相對比較多，行業(yè)的波動(dòng)周期從低谷到上升期的時(shí)候就是行業(yè)的“turnaround”，這種機(jī)會抓好了也會有很好的盈利。

資產(chǎn)配置是構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化的資產(chǎn)組合。在目標(biāo)收益下，把組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降到最低。在不同行業(yè)之間配置，以避免行業(yè)過分集中。必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風(fēng)險(xiǎn)，一旦這些風(fēng)險(xiǎn)來臨就會造成很大的傷害，要盡量避免這種現(xiàn)象的出現(xiàn)。因此做投資組合時(shí)就要考慮組合面臨哪些共同的風(fēng)險(xiǎn)。

例如投資企業(yè)都是出口企業(yè)，如果人民幣大幅升值，所有投資企業(yè)都會承受風(fēng)險(xiǎn)；再比如你投資的企業(yè)都是跟日本有密切業(yè)務(wù)往來的企業(yè)，如果中日關(guān)系一旦緊張，則會受到損失。因而把組合股票間相關(guān)系數(shù)降下來，是進(jìn)行風(fēng)控的原則。

在港股方面，我們除了投資股票，有時(shí)候也投資可轉(zhuǎn)債，或是海外的私募配售，相當(dāng)于國內(nèi)的增發(fā)。在香港我們也會做一些其他交易，比如套利，理論是長期無風(fēng)險(xiǎn)的，但是短期來看，也會存在風(fēng)險(xiǎn)。我們一直給投資者講，我們愿意承受短期的虧損，換取長期的盈利。有時(shí)候市場短期非理性的事情是很多的。

我們也做多空配對，以后大家做對沖基金和融資融券時(shí)可以參考一下。比如我們做同行業(yè)的配對交易，舉個(gè)例子，買深發(fā)展，沽浦發(fā)，這樣基本上把宏觀，行業(yè)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都消除掉了。

還有就是跨行業(yè)配對的。舉個(gè)例子，騰訊如果未來每年能增長50%, 百盛每年增長20%，但是他們的市盈率都一樣，這樣就可以買騰訊，來沽百盛。