由撲克財經(jīng)、撲克百家研究院主辦的“2019下半年撲克投資策略論壇將于7月13-14日在深圳福朋喜來登酒店召開，論壇以“見龍在田”為主題共同探討中美摩擦環(huán)境下，全球宏觀經(jīng)濟將如何影響產(chǎn)業(yè)及投資交易。話題涵蓋中國宏觀經(jīng)濟、海外宏觀經(jīng)濟、大類資產(chǎn)配置（債股期匯）、大宗商品交易邏輯、匯率及A股展望等，從基本面到投資交易策略，從宏觀到中觀的路徑傳導，全方位梳理自身交易邏輯，把握2019下半年市場投資機會。

感謝本次論壇的支持單位：凱豐投資，贊助單位：香港交易所、芝加哥商品交易所、無錫不銹鋼交易所、廈門國貿(mào)期貨，東證衍生品研究院對本次活動的大力支持

付鵬簡介

全球宏觀對沖基金經(jīng)理、十余年大類資產(chǎn)研究和交易經(jīng)驗。旅居英國11年，曾就職于英國倫敦金融城所羅門國際投資集團旗下的事件驅(qū)動型策略基金，擔任國際金融市場全球宏觀對沖策略設計主管，對資本市場之間的輪動及全球宏觀經(jīng)濟的把握有著深刻的理解，曾對08年金融危機做出了正確的判斷，并參與了2008年全球著名基金對沖狙擊英鎊的全過程。也曾任職于時為全球第四大投資銀行的雷曼兄弟。2008年底回國后，先后在中國中期集團、銀河期貨擔任首席宏觀經(jīng)濟顧問，后期主要管理自己的全球?qū)_投資基金，并同時擔任國內(nèi)多家券商、期貨公司、大中型企業(yè)的宏觀金融投資顧問。付鵬先生畢業(yè)于英國雷丁大學ISMA/ICMA（國際資本市場協(xié)會）中心，主修國際證券、投資與銀行學。

付鵬：首先非常感謝，今天下午我演講的這個話題比較細，我們做大類資產(chǎn)配置還是繞不開宏觀。我們說在國內(nèi)原則上大類資產(chǎn)全球有聲譽的是我們的謝老師，所以我今天也來聽了他的言論，我大概都Get到了他講的點，我們的思路基本上是一模一樣的。因為我選擇資產(chǎn)的話也是債券或者類債券，謝老師說到了關鍵的問題，我們目前不討論宏觀經(jīng)濟。

原則上全球的大類資產(chǎn)框架上是四層，一個是國際體系，一個是下沉到宏觀經(jīng)濟，在往下是中規(guī)，在往下就是微觀的庫存和架構(gòu)。最后是一個投資公司要有自己的交易策略完成自己的細化交易，我相信各位都是專業(yè)性的選手，不會根據(jù)一句純宏觀的話做一個交易。一定要細化下來。我們現(xiàn)在思考的核心問題都一樣，我們已經(jīng)跳開了當下大家討論的宏觀經(jīng)濟的問題，我們必須要上升到另外一個層次，就是這個東西以前是我們閑聊的，但是現(xiàn)在不能忽略了。金融危機已經(jīng)過去10年了，有一些事情是無解的，國家體系和框架出現(xiàn)了一些裂痕，也影響了我們的思考。

其實今天有一個非常特殊的資產(chǎn)已經(jīng)做出的反映，只是我們觀察到并且進行討論的時候，大部分人的思考還是按照通脹、利率、美聯(lián)儲降息這些思路考慮，但是我們一季度的時候和去年四季度的時候也是按照宏中觀的角度來考慮。但是有人問我這個東西有沒有可能創(chuàng)出歷史性的新高，正常的中規(guī)觀的話我覺得有，但是概率比較低。要參考對標2016年，根據(jù)正常的利率和政策我們做自己的交易和策劃，這個問題我回去想是想我說是不是有沒有什么地方我忽略了，一個很少的概率我是不是低估了。我思考了兩天之后我說我可以回答，這個概率可以打幅度的調(diào)高的40%以上，我就做了一個解釋，并且我還寫了日記，我說我們?nèi)绻_現(xiàn)有的思維，你們會發(fā)現(xiàn)上面的框架更重要。

這個資產(chǎn)大家一點都不陌生，就是黃金。它在今年的表現(xiàn)大家看無數(shù)的報告都講美聯(lián)儲降息這些事情，這個思維不考慮清楚你會聽不明白我后面講的內(nèi)容。

（PPT圖示）這個是我做的一些數(shù)據(jù)，正常你們分析黃金的就是一個利率和債券，左側(cè)會有這么一個框架圖，和我們?nèi)虻膶嶋H利率是有關系的，實際利率很簡單，但是它的還有一個影響變量是全球經(jīng)濟增長的潛力，也可以當做生產(chǎn)效率，那么生產(chǎn)效率的提升對于黃金是有影響的，原則上不僅僅是實際利率，右側(cè)是我做的線性分析，寫報告都是這么干。我這里講講答案，右下角我們的黃金都是累計的正向的收益，右側(cè)的紫色的是黃金的年化的增長，所以這里是一個負相關也就是上面這個線性圖。

把這個講完了之后我們必須仔細了解這個里面的每一個參數(shù)，我說我們現(xiàn)在面臨的情況和布雷頓森林體系解體面臨的情況一樣，有人跟我說當年是大幅度加息，我們現(xiàn)在是通縮，通縮環(huán)境下黃金是沒有希望的。所以不認同黃金會大漲，我說你只知道其一，不知其二。黃金這個框架它是兩個變量，說通縮和通脹都是其中的物價水平，我們現(xiàn)在的實際利率是全球現(xiàn)在只剩下一個地方，也是主要的發(fā)達經(jīng)濟體中間我們的實際利率已經(jīng)是全面趕上了，上面只有美國了。我們現(xiàn)在面臨的情況大的制度層面和體系和當時是非常像的。但是微觀層面上我們和當年不一樣，說實話我們不如當年，我們面臨的風險要比當年大。當然謝老師不會表達這個意見，因為我看到的情況讓我比較擔憂。

這個是我后面發(fā)到微博的圖片，大家可以看到為什么對標是1975年，當時的美國的年化實際利率和我們的全球框架體系出了大問題，公募基金的問題又說了通脹和通縮的問題，趕緊就把細化的東西列出來，我說這個就是黃金的問題所在。布雷頓森林體系前后，美國的滯脹也是非常明顯了。也就是說美國無力維持自己的信用和黃金的掛鉤，全球的央行和貨幣政策體系的信用度已經(jīng)大幅度降低了。這個利率出問題是出在物價上，所以保羅沃克爾上來解決這個框架的問題干掉物價水平就可以，當時貨幣政策仍然有空間。也就是大幅度加息之后進入里根的改革減稅，我們有一些人分析的時候包括給全球的藥方都一樣就是減稅和財政赤字，但是你看美國當年的歷史你會發(fā)現(xiàn)單純的貨幣政策和減稅都是無用的，其中有一個最重要的東西，你不刺破脹背后的東西不會有改革的空間。

其實中國未來也會傾向于得上日本病，你不刺破泡沫貨幣政策和減稅都不能正確的引導資本流向正確的地方，資本的本性是貪婪的，保羅沃克爾也沒有解決問題，里根上來美國三任總統(tǒng)完成了美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，之后帶來了美股大牛市的根基。到了1993年克林頓的改革法案出來之后美國這一輪經(jīng)濟增加的核心動力出來了。因為新的增長動力和結(jié)構(gòu)改變了，轉(zhuǎn)成了互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)，然后美國在1997年亞洲金融危機之前經(jīng)歷了初創(chuàng)期，也就是互聯(lián)網(wǎng)時期的VC時代，又經(jīng)歷了泡沫階段，又開始泡沫崩盤，剩下的就是互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤之后的主力增長軍。中國的談完所謂的萬眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新我們想干的事情和美國一模一樣，只不過我們沒有組合打，我們是分開的。2014年牛市的背后是我們的創(chuàng)業(yè)板和中小板的碰盤，和當年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫是一樣的。

如果你們從股權(quán)投資和一級市場的角度看問題你們可能會更清楚的看到當下資本市場的情況，在那段歷史當中黃金的承壓不是實際的利率，保羅解決了問題之后美國的利率下來了一點，為什么黃金又漲？因為右側(cè)的投資回報在增加，所有的錢都是往創(chuàng)業(yè)和新科技，黃金的效率就下降了。之后我們2000年也就是說美國開始全球化轉(zhuǎn)移的時候，我們進入了現(xiàn)在的階段，2004年之前我們實際利率還是下降的更快。美國實際利率下降的更快的原因和全球化有關系，但是我們現(xiàn)在面臨的最大的問題也在這里，這個實際利率出了問題。我們表面上講實際利率降到1和0，這個是年化。當年是因為物價，我們現(xiàn)在是什么問題？也就是說整個的框架物價不是一回事，不管物價怎么波動你不用擔心全球通脹，因為任何的物價都是經(jīng)濟的問題，經(jīng)濟的背后會出現(xiàn)一個重要的結(jié)論。就是你經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的嚴重性失衡，這個失衡最簡單的表現(xiàn)是我們已經(jīng)沒有增長率可以獲得收入，但是我們前面累計了巨額的債務。這些債務和分配的問題可以直接導致我們?nèi)蛳萑氲浇Y(jié)構(gòu)性的矛盾中間，不僅僅是國家和國家，包括各個國家內(nèi)部。

這種情況下凱恩斯主義會走到極致，然后你們會發(fā)現(xiàn)沒用。所以我不知道誰居然迷信的說貨幣是萬能的，這個東西都是有極限的，問題是我們是否現(xiàn)在該考慮這個事情。也就是說我們是不是已經(jīng)陷入這個陷阱走不出來了，所以說你們看到的地方這個時候不要考慮全球的物價，你的核心的問題是名義利率是否會永久的類似日本或者日本化，可能將來是全球日本化的結(jié)果。這個答案我們可以看到，只是說過去的2—3年里面我們曾經(jīng)充滿了希望。

剛才老師說每一次大家都憧憬通脹會來，但是每一次都失望，仔細的講其實就是我們在2016年之前，準確是2017年年底之前我們還有一絲絲希望，但是這個希望在2017年破裂了，黃金現(xiàn)在的反映不僅是對名義利率和美債降息的影響，現(xiàn)在我們說什么東西可以解決這個困境？我們靠什么東西拉回來實際利率？我們不可能通過大幅度加息的方法，唯一解決這種結(jié)構(gòu)的方法就是提高右側(cè)生產(chǎn)率隱含的投資回報。我們想要重新回到好日子和大宗商品的牛市和曲線的擴張我們就要完成生產(chǎn)力的提高。我們希望是這樣，但是黃金為什么是這樣的情況？因為黃金沒有希望。我們一年半看到黃金的價格創(chuàng)出了歷史新高，你們就要知道它恐怕反映的就是我現(xiàn)在和大家講的這個內(nèi)容，到時候你應該想到是這么一回事就可以了。和2016年為什么有巨大的差異，面上看都一樣，就是寫報告我們考慮的一些問題的時候，面上看起來都是一樣的。究竟什么地方出現(xiàn)了問題，這個才是最關鍵的。

這個圖是去年的時候四季度到一季度的時候我們和大家講黃金價格后面的抬升，我們知道道理很簡單，就是美債下行，這個圖上大家可以看到中間下面會有OIS的曲線以及2016年黃金的價格吸納了大量的價格，都對標我的美債從2.1、2.2到2.5，名義利率下行，黃金帶來的反映和資金進行了大量的涌入，那個時候的美債下行是不是美國的衰落？全球的政策不同步我們彼此會造成較大的影響，專業(yè)的術(shù)語講就是各國債券之前的套新。所以我寫了一個文章就是全球撕裂的時候，就會帶來大量的套新，你大量的介入日元和歐元，你賣完了日債買美債，干掉全球所有的債券。