2019年年初，在市場一片悲觀聲中，興業(yè)策略率先提出“旺春行情”。1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市場預(yù)期》等報告堅定推薦。配置層面推薦的大券商、大創(chuàng)新(計算機(jī)/電子/軍工/通信)為代表的“四大金剛”表現(xiàn)優(yōu)異。

4月末5月初，在一片樂觀聲“牛市”聲中，我們保持謹(jǐn)慎，提出《行情分化，聚焦“龍鳳呈祥”》。認(rèn)為市場進(jìn)入震蕩格局，把握核心資產(chǎn)等確定性方向。

三期疊加，做多窗口后，整體表現(xiàn)較為疲軟，賺錢效應(yīng)較弱，市場在擔(dān)心什么？

是因為擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下滑過快？但最新6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體可以接受，金融數(shù)據(jù)新增貸款占新增社融70%以上，對經(jīng)濟(jì)也有支撐，基本符合預(yù)期。擔(dān)心海外是風(fēng)險？美聯(lián)儲主席Powell最新表態(tài)，聯(lián)儲降息大概率，寬松預(yù)期重啟，美股創(chuàng)新高，A股卻不為所動。市場到底在擔(dān)心什么呢？整體而言，我們認(rèn)為：

1)制約投資者主要在于二季度政治局會議定調(diào)的不確定性。由于經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，部分投資者預(yù)期下半年可能會“大放水”，但我們認(rèn)為“大放水”難度較大。在中期策略《開放的紅利》判斷，日本“失落二十年”的經(jīng)驗警示，決策層在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力時，回歸以前“老路”，依賴“貨幣大放水”和“地產(chǎn)強刺激”的概率較低。但不排除為了保持流動性整體平穩(wěn)，對沖可能的風(fēng)險，在利率市場化、“兩軌并一軌”等改革進(jìn)程中，存在“降準(zhǔn)、降息”可能性。整體而言，“保持定力”、聚焦高質(zhì)量發(fā)展、改革仍是大方向。

2)“踩雷”新常態(tài)，對金融機(jī)構(gòu)投資行為、風(fēng)險偏好產(chǎn)生影響。國內(nèi)市場的歌斐資產(chǎn)(諾亞財富)、某券商資管“踩雷”、某財富管理公司“跑路”等現(xiàn)象。看似沒有關(guān)聯(lián)的個案，但對投資者還是造成一些擾動，需要保持警惕。因為在股票市場層面上，至少有2次發(fā)生過類似情況，對股市造成沖擊。一次是13年6月份的“錢荒”，一次是17年4月的“嚴(yán)監(jiān)管”。由于經(jīng)濟(jì)增速有所下行，整體需求較為疲弱，疊加2018年以來的“去杠桿”，使得現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款存在問題——“非標(biāo)”等借款到期無法償還——資管新規(guī)背景、壓“非標(biāo)”、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，無法續(xù)作——金融機(jī)構(gòu)“踩雷”難免。其次，近期對房地產(chǎn)企業(yè)信托融資收緊、發(fā)行外債等力度加大，而房地產(chǎn)企業(yè)在整個經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中關(guān)聯(lián)度較高，對其收緊，相應(yīng)也會對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司現(xiàn)金流造成壓力。整體而言，中期角度看，化解風(fēng)險、“房住不炒”、高質(zhì)量發(fā)展等有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、健康穩(wěn)定發(fā)展。但短期①可能會對部分企業(yè)現(xiàn)金流造成壓力，造成逾期不能還款壓力。②金融機(jī)構(gòu)“踩雷”會對市場風(fēng)險偏好形成打壓，避險情緒會加大。海外市場，德銀事件，如果其相關(guān)風(fēng)險爆發(fā)，可能會影響到全球資產(chǎn)管理公司的投資行為、加重避險情緒。隨著A股海外機(jī)構(gòu)投資者持股市值逼近2萬億，短期部分外資的行為變化，也可能會對市場造成擾動，但中長期海外機(jī)構(gòu)投資者增配A股的大格局并未改變。

3)制度層面建設(shè)，是提升A股估值中樞的關(guān)鍵所在。“進(jìn)口”端，科創(chuàng)板開板在即，注冊制試點，我們看到在制度層面建設(shè)上，越來越市場化，有利于企業(yè)融資，加快直接融資市場建設(shè)。但另一方面，“出口”端，“退市”、造假處罰等違法成本上，尚需更完備的制度性建立。有進(jìn)有出，市場良性循環(huán)，A股生態(tài)更為健康、持續(xù)的重要保障。

在當(dāng)前不確定性較大的情況下，投資策略操作上，對于投資者而言，較合理操作方式1)絕對收益者，靈活倉位、保留核心底倉籌碼、耐心尋找戰(zhàn)機(jī)。2)相對收益者，調(diào)倉、調(diào)結(jié)構(gòu)，避免擁擠且估值過高的個股方向。采取類似長線外資“以長打短”做法，聚焦優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，兼顧擇時。3)科創(chuàng)板開板在即，相關(guān)科創(chuàng)板影子標(biāo)的(入股科創(chuàng)板上市公司、科創(chuàng)板相關(guān)可比公司)有望享受新的估值“錨”，新興成長方向值得重點關(guān)注。4)不確定性加大，避險情緒嚴(yán)重，黃金是資產(chǎn)配置中的可選項之一。

風(fēng)險提示：美國資本市場波動超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期