三季度上市公司業(yè)績向好

6月中旬至今上證指數(shù)呈現(xiàn)了M形走勢，我們認(rèn)為下方缺口（2898.33—2908.16）有望補齊后小幅上行。市場當(dāng)前交易的主要矛盾點集中在對美聯(lián)儲月底降息的預(yù)期，同時國內(nèi)近期經(jīng)濟仍然呈現(xiàn)底部運行，且市場新的資金注入需求不高，令指數(shù)受到一定的抑制。不過，我們認(rèn)為后期指數(shù)仍有上行動力，最主要因素在于當(dāng)前指數(shù)估值處于低位。從中期來看，三季度企業(yè)業(yè)績有望向好，這將對指數(shù)形成上行動力。

全球即將開啟新的“降息潮”

從當(dāng)前外部環(huán)境來看，全球即將開啟新的“降息潮”，自今年2月以來，全球共有15個國家進(jìn)行了降息，包括2個發(fā)達(dá)國家。在7月美聯(lián)儲會議即將到來的時候，市場預(yù)期本月降息25個基點的概率為97.2%，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調(diào)全球經(jīng)濟前景的不確定性使美國經(jīng)濟增長面臨“逆流”，強化了市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期，從而使得全球流動性有望放松，在此背景下將利好權(quán)益類資產(chǎn)。

從國內(nèi)環(huán)境來看，經(jīng)濟仍面臨著較大的下行壓力，最新公布的6月通脹數(shù)據(jù)CPI-PPI剪刀差擴大，顯示上下游傳導(dǎo)不暢，市場價格結(jié)構(gòu)不平穩(wěn)。同時由于資金面的寬松，央行近期操作也較少。主要是由于6月底面臨半年末跨季度資金壓力、銀行MPA考核壓力以及面臨政府債券發(fā)行繳款等因素，央行在公開市場上進(jìn)行了多次操作，而且前期實施了定向降準(zhǔn)，市場資金比較寬裕，甚至出現(xiàn)了市場利率與政策利率出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象，其中SHIBOR隔夜利率處于了超額存款準(zhǔn)備金率之下，顯示出貨幣政策傳導(dǎo)機制受阻。從近期的公開市場操作來看，央行已連續(xù)三周凈投放為零，顯示市場整體資金面保持寬松，對于新的資金注入需求不高，這對于指數(shù)短期形成了抑制。

A股估值安全邊際大幅提高

不過，后期利多的因素在于內(nèi)部政策邊際放松、金融市場的深化改革、估值安全邊際大幅提高以及外部資金的持續(xù)流入。由于受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行壓力以及結(jié)構(gòu)不平衡的影響，國內(nèi)貨幣政策逆周期調(diào)整頻繁，財政政策減稅降費仍是今年重點，因此對企業(yè)成本降低帶來有利指引。金融市場的深化改革也是促進(jìn)股市上行的因素之一，主要體現(xiàn)在四個方面：1.中金所對股指期貨實施跨品種單向大邊保證金制度，降低了跨品種運行成本，進(jìn)一步促進(jìn)功能發(fā)揮。2.滬倫通6月17日正式啟動，為兩地發(fā)行人和投資者提供了進(jìn)入對方市場投融資的便利渠道，是繼2014年滬港通開通后，境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通模式的又一創(chuàng)新。3.科創(chuàng)板開板，其最大的核心在于注冊制改革，改變了資本市場現(xiàn)有的運行規(guī)則。4.證監(jiān)會擬修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法：一是擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤”指標(biāo)，支持上市公司依托并購重組實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。二是擬將“累計首次原則”的計算期間進(jìn)一步縮短至36個月，引導(dǎo)收購人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。三是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級，擬支持符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市等。

圖為凈利潤增速回升

圖為指數(shù)估值表現(xiàn)

另外，估值安全邊際大幅提高，指數(shù)仍在“估值底”，據(jù)我所測算的全A指數(shù)估值、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來看，截至7月5日，估值水平分別為19.66、27.65、7.97和32.19，由低到高的分位數(shù)分別為16.4%、26%、6.7%和28.10%，指數(shù)基本處于2019年3月以來低位，若剔除ST股，全部A股的破凈率占上市公司的5.97%，較前期出現(xiàn)了顯著上升。另外，我們從全A指數(shù)剔除金融石油石化來看，凈利潤增速在經(jīng)歷了過去完整的五個周期后，在今年第一季度出現(xiàn)了反彈，我們認(rèn)為，隨著財政政策減稅降費實施效果的顯現(xiàn)，上市公司的財務(wù)費用將有所降低，從而對凈利潤提升起到積極的作用。

從外部資金持續(xù)流入的角度來看，A股于6月21日納入富時羅素全球指數(shù)，按照計劃，“入富”第一階段預(yù)計將帶來100億美元凈被動資金流入，而在8月和9月MSCI將陸續(xù)對A股納入擴容，據(jù)市場預(yù)期兩次擴容將帶來合計480億美元的流入，這將為A股的上行帶來一定的提振。另外，從人民幣匯率角度來看，隨著美聯(lián)儲降息的開啟，美元指數(shù)可能將有所轉(zhuǎn)弱，人民幣有望小幅升值，進(jìn)一步帶動外部資金的介入。

期指貼水幅度收窄

就期指而言，三組期指自4月以來持續(xù)呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，貼水幅度較前期有所收窄，另外，2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值擴大至1.1953，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高。從技術(shù)面來看，上證指數(shù)下方（2804.23—2838.38）的缺口短期會補齊。但隨著企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)，鑒于指數(shù)位于估值底，我們認(rèn)為，當(dāng)前仍是建立多倉的機會，從投資機會來看，中證500指數(shù)的投資機會略高于其余兩組指數(shù)，處于深度機會值區(qū)域，安全邊際最高，其次為上證50指數(shù)對應(yīng)的IH指數(shù)合約。

期指均線系統(tǒng)轉(zhuǎn)為多頭格局，IF加權(quán)指數(shù)站上20日均線，在操作上我們建議可逢低建立多單。套利交易方面，權(quán)重類指數(shù)和中小盤指數(shù)存在此消彼長的態(tài)勢，從當(dāng)前上證50和中證500指數(shù)估值來看，建議可做IH/IC比值收窄套利，而期現(xiàn)套利暫時不建議參與。